半导体洁净室工程龙头，乘风全球晶圆厂扩产浪潮

亚翔集成(603929)[Table_Industry]建筑工程业/工业 亚翔集成深度报告 本报告导读： 半导体资本开支进入新一轮扩张周期，带动洁净室及厂务工程需求增长。联电、世界先进等上游企业2026年资本开支维持高位或上调，新建及扩建项目持续推进。公司加快新加坡等海外项目布局，在手订单为后续业绩提供支撑。 投资要点： 洁净室行业景气持续向上，半导体扩产周期推动高端洁净室工程需求增长。(1)半导体资本开支进入新一轮扩张周期，2025年全球半导体资本开支约1,660亿美元，同比增长7%，预计2026年提升至2,000亿美元，同比增长20%(2)全球云厂商2026年资本开支大幅提升；其中Google、Amazon、Meta、Microsoft四家公司合计资本开支预计约7,380亿美元，同比增长约105%。(3)洁净室市场规模持续扩大，2024年中国洁净室工程市场规模约2,962亿元，预计2026年达到约3,586亿元，2024-2029年复合增速约15%；全球洁净室工程市场预计2025-2030年CAGR约8.9%。 重点上游企业资本开支提速，公司深度绑定全球晶圆厂扩产项目，海外订单进入集中兑现期。(1)公司核心客户项目储备充足，VSMC新加坡厂务系统工程合同金额6.30亿元，VSMC MEP工程合同金额31.63亿元，亚翔工程新加坡分包项目合同金额15.82亿元，三项核心海外合同合计约53.75亿元。(2)台积电、三星、SK海力士、美光等全球半导体龙头持续加大资本投入，2026年台积电资本开支预计600-640亿美元，同比增长超过48%。 公司基本面维持高景气，海外业务占比提升推动盈利能力持续处于高位。(1) 2026年上半年公司实现营业收入25.48亿元，同比增长51.36%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长204.80%；二季度单季营业收入14.17亿元，同比增长67.08%，归母净利润2.42亿元，同比增长207.28%。(2)盈利能力持续提升，2026上半年综合毛利率24.25%，同比提升7.36个百分点，归母净利率19.25%；2025年公司毛利率24.57%，较2024年提升11.02个百分点，归母净利率提升至18.18%。 2026H1归母净利润同增204.8%，加快海外业务布局节奏2026.08.05母公司单3月营收同增47.5%，受益于半导体资本开支持续增长2026.04.122025年净利润同增40.3%超预期，受益于半导体资本开支持续增长2026.03.15母公司单1月合并营收同比增长87.6%，进一步开拓东南亚市场2026.02.12母公司单12月合并营业收入同比增长165.2%，加大海外市场拓展力度2026.01.11 风险提示：半导体资本开支不及预期风险，项目收入确认低于预期风险，国际利率波动与应收账款风险。 目录 1.投资建议：维持增持评级，维持目标价220.10元.................................41.1.盈 利 预 测 ： 维 持 预 测2026-2028年EPS7.10/8.97/10.42元 增69.8/26.4/16.2%................................................................................................41.1.1.营收及毛利拆分：工程施工为主要营收和毛利来源.................41.1.2.盈利预测：维持预测2026-2028年EPS7.10/8.97/10.42元增69.8/26.4/16.2%............................................................................................41.2.估值建议：维持目标价220.10元，对应2026年31倍PE..............61.2.1.当前PE约28倍，估值修复至长周期中枢附近.........................61.2.2.PE估值法计算公司合理估值为220.10元...................................62.洁净室行业景气向上：半导体产业的“地基工程”...................................92.1.半导体对洁净等级要求高，洁净室占资本开支5%~15%................92.2.半导体、AI算力、国产替代三大引擎共振，扩大行业需求...........92.3.洁净室行业呈现金字塔式分层，高端市场寡头垄断......................102.4.AI开启半导体新一轮资本开支周期.................................................112.5.AI算力需求向先进逻辑及存储产能扩张传导.................................122.6.晶圆制造及存储扩产提速，洁净室工程需求持续释放..................122.7.资本开支传导存在时滞，洁净室景气度具备较强韧性..................133.重点上游企业资本开支提速，催化公司市值提升................................153.1.联华电子UMC：资本开支重新上升，新加坡扩建打开获单窗口153.2.世界先进与VSMC：资本开支维持高位，一期产能锁定并开始评估二期扩产........................................................................................................163.3.台积电：长期合作关系已获验证，资本支出再上台阶打开扩建空间163.4.中芯国际：高资本开支常态化，构成国内订单稳定底盘..............173.5.长鑫科技：产线升级叠加高资本开支，国内DRAM项目打开持续获单空间........................................................................................................183.6.长江存储：三期项目进入设备安装，新增晶圆厂规划提升订单弹性183.7.美光科技：母公司已进入供应链，亚翔集成具备潜在协同空间..194.盈利模式重塑：海外经营能力沉淀推动公司价值中枢上移................214.1.经营策略由规模导向转向质量导向，项目组合持续优化..............224.2.海外订单增加业绩确定性，订单确认稳步向好..............................224.3.技术、客户与海外交付壁垒构筑高盈利能力..................................234.4.客户关系由单次工程承包向全生命周期服务延伸，存量客户价值有望持续释放....................................................................................................244.5.盈利能力与成长属性正在重估，公司预期稳步向上......................255.风险提示....................................................................................................26 1.投资建议：维持增持评级，维持目标价220.10元 1.1.盈利预测：维持预测2026-2028年EPS7.10/8.97/10.42元增69.8/26.4/16.2% 1.1.1.营收及毛利拆分：工程施工为主要营收和毛利来源 工程施工营收/毛利占比达到95%/90%，长期构成公司收入及毛利的核心来源。2021—2025年，工程施工收入占比始终维持在95%以上，2025年实现收入47.47亿元，占总营收96.74%；同期工程施工毛利由2021年的1.64亿元增至2025年的11.65亿元，毛利占比连续五年超过90%，2025年达到96.60%，工程施工毛利率由2021年的7.66%提升至2025年的24.53%。 1.1.2.盈 利 预 测 ：维 持 预 测2026-2028年EPS7.10/8.97/10.42元 增69.8/26.4/16.2% 海外高毛利项目持续放量，项目结构优化支撑毛利率维持高位。2025年公司新加坡主营业务收入35.50亿元，同比增长56.02%，收入占比提升至72.87%，毛利率达到28.50%，显著高于国内业务的13.88%；2026上半年综合毛利率仍维持24.25%，同比提升7.36pct。随着VSMC厂务系统、MEP工程及新签海外机电工程持续进入集中执行阶段，海外高质量项目收入占比 预 计 维 持 较 高 水 平 ，我 们 预 计2026-2028年 工 程 施 工 收 入 分 别 为78.32/97.90/112.59亿元，同比增长65.0%/25.0%/15.0%，综合毛利率分别为24.6%/24.6%/24.6%，维持高位。 大型项目连续交付叠加精细化成本管控，规模效应有望进一步释放。公司连续执行联电、VSMC等大型半导体工程，海外项目经验逐步沉淀并复用于设计、采购、供应商管理及分包体系，有助于降低项目组织和执行成本。2026上半年公司指出，利润增速显著高于收入增速主要受益于项目毛利率较好及分包成本有效控制；公司保持轻资产、低费用率经营模式，2025年 销售、管理及研发费用合计约1.41亿元，占营业收入比例不足3%。随着收入规模扩张，固定费用进一步摊薄，净利率有望维持在较高水平。 海外订单滚动接续叠加存量客户持续贡献，利润增长确定性较强。截至2026上半年，公司未完工项目43个，合同总额约78.98亿元，其中4月新签31.15亿元海外机电工程项目当期已确认收入4.09亿元；联电项目之后，公司又连续获得VSMC厂务系统、VSMC MEP及亚翔工程新加坡分包项目。 综上所述，我们预计2026-2028年归母净利润分别为15.15/19.14/22.24亿元，同比增长69.8%/26.4%/16.2%，对应EPS 7.10/8.97/10.42元。 1.2.估值建议：维持目标价220.10元，对应2026年31倍PE 我们采用可比公司PE估值法作为主要估值方法，并结合公司历史估值分位及PEG水平进行交叉验证。 亚翔集成属于轻资产专业工程服务商，固定资产投入规模较小，盈利能力主要由项目获取、工程结构、成本管控及项目执行效率决定，PE估值能够更直接反映公司盈利增长和经营质量变化。 1.2.1.当前PE约28倍，估值修复至长周期中枢附近 以2026年8月25日收盘价计算，公司TTM PE约28.08倍，处于2016年以来历史估值中枢附近。按报告基准价161.52元及TTM EPS约5.73元计算，公司当前TTM PE约28.2倍。2016年以来，公司PE估值区间最大值、75%分位、50%分位、25%分位和最小值分别约为51.04倍、40.65倍、30.25倍、19.85倍和9.46倍，当前估值位于25%分位与中位数之间，略低于长周期估值中枢。公司估值已经明显脱离2023-2025年的低位水平，但尚未进入历史75%分位以上的高估值区间。 估值中枢上移具有基本面支撑。2025年公司综合毛利率和归母净利率分别达到24.57%和18.18%，ROE提升至约43%；2026年上半年综合毛利率仍维持24.25%，营业收入同比增长51.36%，归母净利润同比增长204.80%，说明盈利改善已由