美图公司2026年上半年业绩稳健；生产力工具每用户平均收入潜力逐步显现

稳固的1H26业绩；ARPPU增长潜力正逐步显现 重申评级：买入 | 采购价：6.50港币 | 价格：4.35港币 1H26业绩符合预期；归属于母公司股东的净利润同比增长39% 2026年8月26日 美图于8月26日（周三）发布了2026年上半年的业绩，我们参加了业绩发布后的分析师简报会。2026年上半年收入同比增长22%，达到22.1亿元人民币，其中照片、视频和设计产品收入同比增长31%，达到17.7亿元人民币。调整后净利润同比增长39%，达到6.52亿元人民币，符合公司财务更新（参见报告）。鉴于广告业务增长放缓，我们将2026-2028财年收入预测下调3-4%，同时因运营杠杆超出预期，将2026-2028财年调整后净利润预测上调1-3%。向前滚动估值，我们调整目标价至港币6.5元（从港币7.4元），基于16倍12个月向前调整后市盈率（此前为20倍），该市盈率设定为领先全球SaaS公司的平均值。鉴于付费用户增长和运营杠杆带来的坚实基本面，尽管存在潜在的人工智能颠覆风险，我们重申对美图的“买入”评级。 股权 庄哈利美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 7998 harry.zhuang@bofa.com 戴利·李，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5365 对生产力工具的 ARPPU 增长潜力值得期待 美图生产力工具的ARPPU目前比其休闲应用高约50%。管理层预计这种溢价将进一步扩大，这得益于AI驱动生产力功能的使用带来的更强的变现潜力，尤其是高消费用户。例如，某些用户的年度化DesignKit支出已达到约2000元人民币（约是美图混合ARPPU的10倍），这类用户规模已达到数千人，较2025年12月增长了六倍。MVLAND自推出以来也展现了强大的变现潜力，其ARR已超过50万美元，当前月度ARPPU约为220元人民币，约是美图混合ARPPU的13倍。 daley.li2@bofa.com 强大的经营杠杆抵消了毛利率的收缩。 GPM同比下滑3.8个百分点至71.5%的1H26，主要由于1）API成本上升，以及2）广告业务收入贡献率下降（该业务毛利率较高），而成熟产品（如“和”）的GPM相对稳定。1H26期间，美图App美颜功能用户产出中超过96%由美图自研模型层生成，第三方API成本占产品收入的中个位数百分比。1H26期间总运营支出同比增长7%，占1H26收入的46.3%（对比1H25的52.9%）。得益于运营杠杆效应，OPM同比提升2.8个百分点至25.2%的1H26。 人工智能 userARPPU：每付费用户平均收入 ARR：年度经常性收入月活跃用户 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 请参阅第8至10页的重要披露。第5页的分析师认证。第5页的价格目标依据/风险。13012354 公司部门 技术与设计软件 公司简介 美图公司成立于2008年，总部位于厦门，是一家以“美”为核心概念、致力于融合艺术与科技的AI驱动型科技公司。美图于2016年在香港交易所主板上市。公司旗舰产品包括：1）照片和视频编辑应用，如美图秀秀、美颜相机、美拍和Wink；2）生产力工具，如设计工具包DesignKit、快拍Kaipai和Vmake。截至2026年上半年末，美图全球月活跃用户数为2.82亿。 投资理由 美图是中国领先的图片编辑和摄影软件提供商。我们给予美图“买入”评级，主要基于：(1) 国内及海外付费率持续提升；(2) 生产力工具快速扩张，AI赋能带来ARPPU增长潜力；(3) 订阅驱动下的运营杠杆效应支撑强劲盈利增长。 股票数据 市净率 2.6倍 月活跃用户数（MAU）同比基本稳定；付费用户同比增长20% 截至2026年上半年末，总月活跃用户数（MAU）同比增长1%至2.82亿，其中休闲应用为2.49亿（同比下降3%），生产力应用为3300万（同比增长43%）。按地区划分，中国大陆地区MAU微降1%至1.81亿（或环比增长3%），而海外市场MAU增长3%至1.01亿（或环比持平）。截至2026年上半年末，付费订阅用户数同比增长20%至1844万，其中休闲应用为1609万（同比增长19%），生产力应用为235万（同比增长30%）。整体订阅率在2026年上半年提升了1个百分点至6.5%，休闲应用为6.5%，生产力应用为7.1%。 稳健的生产力，ARR与AI信用额度消耗增长截至2026年6月，AI驱动型生产力应用的年经常收入（ARR）同比增长48%，达到6.2 亿元人民币（或较2026年3月环比增长7%）。例如，Vmake Labs的ARR到2026年6月已达到约500万美元，月活跃用户（MAU）同比增长超过54%。AI信用额度消费在2026年第一季度和第二季度均录得环比增长超过46%，且在第二季度增速进一步加快。 图3：美图 - 图片、视频和设计产品的收入明细（人民币十亿） 图4：美图付费用户数截至2026年第二季度末环比增长3%，达到1840万。 2026年上半年，生产力工具带来的收入占摄影、视频和设计产品总收入的比例为18%。 美图 - 按产品划分的付费用户构成 (mn) 来源：公司，美国银行全球研究 图5：自2022年以来，美图股价平均为20倍12个月前向调整市盈率，目前为11倍。 彭博社，美国银行全球研究部估计 彭博社，美国银行全球研究部估计 价格目标依据与风险 美图公司（MEIUF） 我们的6.5港元目标价基于16倍12个月前向调整的市盈率，该市盈率设定为全球领先SaaS公司的平均值。我们认为将美图与全球领先的SaaS公司进行比较更具相关性，因为1) 大多数中国SaaS公司目前仍处于亏损状态，或可能在未来几年刚刚开始盈利，2) 美图的海外市场收入占比（2025财年约为40%）高于中国同行（平均仅为个位数百分比）。鉴于美图业务扩张稳健且盈利能力高，我们采用市盈率对其进行估值，认为这最能捕捉其盈利增长势头。 上行风险：(1) 预期之外的用户增长速度加快，(2) 预期之外的海外扩张速度加快，(3) 战略合作伙伴平台公司，以及 (4) 来自苹果应用商店或安卓应用商店的佣金率下调。 下行风险：(1) 付费用户转化不及预期；(2) 竞争压力；(3) 监管与地缘政治风险；(4) 估值压缩。 分析师认证 庄 Harry 特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率集群"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率集群包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的部分。 本研究报告中所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获得销售资格的州进行：Meitu。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究部的政策，研究分析师不得接受发行人为此类考察支付的差旅费或报销。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，对于任何与股票相关的建议，所参考的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日及时间的交易价格，且对于债务证券（包括股票优先级和CDS），价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议的制作完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 博时证券非美国附属机构相关信息及附属研究报告的分配：BofAS和/或美林证券（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, 简称MLPF&S）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的资料（简称：法律名称 ，监管机构）： 美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受金融行业行为监管局（Financial Sector Conduct Authority）监管；美林国际（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority, FCA）和审慎监管局（Prudential Re gulation Authority, PRA）监管；BofASE（法国）：BofA证券欧洲股份有限公司（BofA Securities Europe SA），受欧洲银行管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACP R）授权，并受ACPR和金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。BofA证券欧洲股份有限公司（BofASE）注册地址位于法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（Monetary and Financial Code）的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（European Central Bank）和ACPR授权及监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构；美林欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan Autorité des Marchés Financiers）；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/查询，受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（Central Bank of Ireland, CBI）监管的分行； 美林欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司法兰克福分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Frankfurt Branch），受德国联邦 美林欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司苏黎世分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Zurich Branch），受瑞士金融市场监管局（FINMA）、ECB和CBI监管；美林欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司西班牙分行（