AI投融资跟踪半月报：云厂商信用利差走阔，关注英伟达供应链融资

——AI投融资跟踪半月报 2026年9月1日 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com证券分析师：丁炎晨执业编号：S0360523070005邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 核心结论 •长端美债收益率上行、叠加AI相关企业债供给的集中释放已经推高了云厂商的信用利差，并进一步抬升了整体的综合融资成本。5家云厂商新发美元债券的加权平均信用利差（较美债）从25/4低点0.41pct升至26/2高点1.12pct，7月回落至0.75pct，8/10谷歌新发美元债信用利差小幅回落至0.74pct。 •8月谷歌新发两批债券，8/10发行美元债250亿美元，8/27发行澳元债39亿美元。从信用利差来看，谷歌8/27发行的5/10/20年期澳元债利率（固定利率）分别为5.5%/6.25%/6.9%（较当前同期限澳大利亚国债收益率分别+0.84/+1.23/+1.37pct），相较于8/10发行的5/10/20年期美元债券利率4.9%/5.45%/6.25%（较同期限美国国债收益率分别+0.47/+0.73/+1.00pct），债券信用利差均明显抬升，反映市场对科技企业信用的定价正在重新校准。 •英伟达宣布达成多项战略合作，将与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛以及KKR合作设立独立算力融资平台，计划逐步调动超过5000亿美元第三方资本，用于AI基础设施建设。 •按照平台运行逻辑，六大机构会设立大规模专项资本池，以有竞争力的利率，向英伟达生态内的前沿AI实验室、企业、AI云服务商提供融资支持，英伟达可以提前锁定订单，获得硬件销售收入； •客户借助这笔第三方资金，可以采购硬件、建设DSX架构的AI工厂，不必大量消耗自身资产负债表内的自有现金； •最终，AI公司再用未来几年收到的算力租金还本付息，英伟达在部分项目中提供最高25%的资产残值兜底，作为信用缓冲提升放贷意愿。资本方获得与算力实际使用情况挂钩的长期收益，把AI算力项目变成类似公用基建一样，可供全球机构资本配置的投资标的。 AI融资：跟踪框架及数据汇总 AI投资：跟踪框架及数据汇总 目录 融资端：云厂商信用利差走阔，关注英伟达供应链融资01 投资端：云厂商资本开支与财务状况02 1、本期重要事件——谷歌8月两度发债，信用利差走阔 •长端美债收益率上行、叠加AI相关企业债供给的集中释放已经推高了云厂商的信用利差，并进一步抬升了整体的综合融资成本。5家云厂商新发美元债券的加权平均信用利差（较美债）从25/4低点0.41pct升至26/2高点1.12pct，7月回落至0.75pct，8/10谷歌新发美元债信用利差小幅回落至0.74pct。 •8月谷歌新发两批债券，8/10发行美元债250亿美元，8/27发行澳元债39亿美元。从信用利差来看，谷歌8/27发行的5/10/20年期澳元债利率（固定利率）分别为5.5%/6.25%/6.9%（较当前同期限澳大利亚国债收益率分别+0.84/+1.23/+1.37pct），相较于8/10发行的5/10/20年期美元债券利率4.9%/5.45%/6.25%（较同期限美国国债收益率分别+0.47/+0.73/+1.00pct），债券信用利差均明显抬升，反映市场对科技企业信用的定价正在重新校准。 注：计算信用利差的基准利率取发行债券的币种所属国家对应期限的国债收益率。 1、本期重要事件——英伟达联合6家金融机构成立5000亿算力融资平台 •英伟达宣布达成多项战略合作，将与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛以及KKR合作设立独立算力融资平台，计划逐步调动超过5000亿美元第三方资本，用于AI基础设施建设。•按照平台运行逻辑，六大机构会设立大规模专项资本池，以有竞争力的利率，向英伟达生态内的前沿AI实验室、企业、AI云服务商提供融资支持，英伟达可以提前锁定订单，获得硬件销售收入；•客户借助这笔第三方资金，可以采购硬件、建设DSX架构的AI工厂，不必大量消耗自身资产负债表内的自有现金；•最终，AI公司再用未来几年收到的算力租金还本付息，英伟达在部分项目中提供最高25%的资产残值兜底，作为信用缓冲提升放贷意愿。资本方获得与算力实际使用情况挂钩的长期收益，把AI算力项目变成类似公用基建一样，可供全球机构资本配置的投资标的。 2、股权融资——二季度以来VC投资放缓 •今年以来，全球风险投资正以前所未有的集中度涌向AI：2024-2025年全球AI初创企业VC投资规模分别1846、2789亿美元，占全球VC投资总额比例分别52%、59%。今年前8个月（截至8/31）AI初创企业VC投资规模已达到4731亿美元，占比73%。 •今年以来AI初创企业VC投资的高增主要集中在一季度，26Q1总规模超2600亿美元，其中2月单月达到1947亿美元。二季度以来有所放缓，尤其8月已降至187亿美元，较6-7月平均440亿左右规模显著下滑。 2、股权融资——VC重点事件表 •AI初创企业的VC投资规模跳升主要由超大私募轮主导。2026Q1的读数中仅OpenAI一轮就贡献超千亿美元，一级市场对少数巨头的依赖度显著上升。 •这也埋下了集中度风险：一旦头部两三家融资节奏放缓，总量读数将出现台阶式回落。 3、投资级债券：北美云厂商发债规模高增 •早期云厂商龙头资本开支已自有资金为主，去年下半年以来开始转向外部债务融资。2024年五大云厂商发债总额仅201亿美元，2025年达1084亿美元，今年前8个月累计发债规模已达到2231亿美元。 •亚马逊与谷歌是今年以来发债主力，分别发行规模923、808亿美元，8月发债主要集中在谷歌，8/10发行250亿美元债券、8/27首次发行澳元债，规模约39亿美元。 3、投资级债券：信用利差 •长端美债收益率上行、叠加AI相关企业债供给的集中释放已经推高了云厂商的信用利差，并进一步抬升了整体的综合融资成本。从5家云厂商新发美元债券的加权平均信用利差（较美债）来看，从25年4月低点0.41pct升至26年2月高点1.12pct，7月回落至0.75pct，8/10谷歌新发美元债信用利差小幅回落至0.74pct。 •当前云厂商新发美元债的信用利差与美国投资级债券信用利差基本持平，美国投资级债券信用利差今年以来维持在0.7-0.9pct，7-8月均为0.78pct。 •变化在于8/27谷歌新发澳元债，信用利差（较澳大利亚国债）较8/10美元债明显走阔，虽然不同市场信用溢价有差别，但市场对AI融资的担忧仍值得关注。 注：基准利率为美国国债利率，云厂商信用利差为每月云厂商发债的信用利差按照发债规模加权平均。 3、投资级债券：云厂商发债认购倍数持续下行，8月显著回升 •统计云厂商单月发行百亿以上规模债券的认购倍数，今年上半年以来持续下行，反映市场承接意愿边际转弱。认购倍数自2026年2月谷歌峰值的5.4倍持续降至2026年7月亚马逊的1.6倍。期间谷歌自身发债的认购倍数也降至5月的2.0倍。 •受益于中报披露后市场对AI产业景气的验证，8月谷歌新发债券认购倍数显著提升，8/6发行的250亿美元债券整体认购倍数回升至4.4倍。 3、投资级债券：CDS已处历史高位 •从CDS（信用违约互换，用于转移或对冲债券违约风险的金融保险合约：买方定期支付保费，一旦实体发生违约，卖方需赔偿损失）来看，本轮云厂商CDS上行较快，当前均已处历史高位。具体来看，截至8/31： •亚马逊：5年期62（历史98%分位）、10年期87（96%分位）；谷歌：5年期60（99%）、10年期84（98%）；META：5年期96（93%）、10年期142（100%）；微软：5年期43（93%）、10年期74（95%）；甲骨文：5年期216（99%）、10年期291（100%）；英伟达：5年期87（100%）、10年期109（93%）。 3、高收益债：发行规模放缓，发债利率下降 •除云厂商发行的投资级债券外，部分低信用评级的公司也会通过发行债券进行融资，但由于成本较高，发行规模往往相对较小。 •我们统计的AI相关高收益债是指惠誉BB+及以下的主体发行的债券，典型如CoreWeave等。2024-2025年全球AI相关高收益债券发行规模分别361、556亿美元，今年以来（截至8/31）累计发行规模440亿美元，加权发行利率从2025年7.8%降至6.8%。 •过去两个月明显下滑，7-8月分别发行27、20亿美元；加权平均发行利率6.8%、5.6%。 •（高收益债发行规模较小，加权平均发行利率容易受个别公司影响，因此波动较大） 4、证券化融资——ABS大幅高增 •以数据中心为底层资产的证券化融资明显放量。全球数据中心ABS发行额2021年约133亿美元，2022年一度骤降至12亿，2023年起逐年修复，2024-2025年分别215、363亿美元。2026年前8个月已达到348亿美元，节奏上同样集中在一季度，26Q1数据中心ABS总计210亿美元。 •证券化的意义不在绝对规模，相对巨头数千亿美元的资本开支，两三百亿只是补充。相比之下，资金结构的信号更重要，当数据中心租约现金流被打包成标准化产品、向保险与养老金等更广的资金池分销时，说明本轮建设的融资半径仍在扩张。 5、SPV——表外融资，甲骨文&META为主 •SPV（特殊目的载体）系为特定项目单独设立的法人实体，核心功能是实现项目资产、债务与发起人之间的风险隔离。在AI基础设施领域，SPV通常作为数据中心项目的持有与融资主体，由发起人与基础设施基金共同出资设立，项目债务留存于SPV层面、不并入发起人合并报表，实现表外融资。 •2025年以来AI基建领域SPV项目融资中，Meta规模最大：一是2025年10月通过Beignet项目公司（BlueOwl持股80%、Meta持股20%，不并表）为Hyperion数据中心发行约270-273亿美元私募债（PIMCO锚定，2049年到期）；二是2026年7月通过Sopaipilla项目公司（BlackRock持股80%）为El Paso数据中心发行约125.5亿美元项目债，并设立总开发成本约140亿美元的合资项目。Meta相关SPV融资合计逾500亿美元，SPV项目融资已成为AI基建资本开支的重要通道。 6、供应链融资：供应商与客户之间“投资+采购”的闭环网络 •供应链融资指供应商（芯片、设备厂商）以股权投资、担保或采购承诺等方式，为下游客户提供信用支持、绑定需求。 •英伟达为最主要运用方，扮演股东、供应商与兜底方多重角色：2025年以来先后投资OpenAI（300亿美元）、Anthropic（100亿美元）、xAI（200亿美元）、SSI（50亿美元）等客户。 •7月英伟达宣布为OpenAI俄亥俄数据中心项目提供财务担保2500亿美元，近期已决定削减至1050亿美元。8月英伟达宣布达成多项战略合作，将与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛以及KKR合作设立独立算力融资平台，计划逐步调动超过5000亿美元第三方资本，用于AI基础设施建设。 •其影响在于：客户以融资所得采购英伟达芯片，形成"投资—采购—收入回流"的循环融资链条，将客户资产负债约束转移至外部资本，风险相应后置，市场对其循环融资及信用敞口持续关注。 目录 融资端：云厂商信用利差走阔，关注英伟达供应链融资01 1、北美云厂商资本开支指引上调 •亚马逊、谷歌、微软、Meta在7月财报季公布的财报中，基本都上调全年资本开支指引。中位数情况下，四大云厂商全年合计资本开支规模有望上调至7350亿美元以维持大规模数据中心和算力投入。若加上甲骨文27年指引的700亿美元，五大云厂商合计资本开支有望突破80