申万宏源交运运货那些事第10期 快递物流成本优化与估值迁移分析

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 快递物流公司估值锚随行业生命周期迁移，对应PEG、PE、PB三种模式，本质是市场付费对象从增长转向确定性再转向资产2. 快递行业为高固定成本、强网络效应的规模效应行业，成本曲线斜率决定降价竞争力二、分阶段投资逻辑 1. 成长期（高增速）：成本曲线更陡的公司降价为进攻，单票收入降速不超单票成本降幅时，利润可增长，对应PEG估值；代表案例：中通2014-2017年、极兔东南亚市场2. 增速换挡期：行业增速中枢回落，市场转向PE估值，关注利润韧性、份额稳定性与客户结构多元性；代表案例：顺丰同城、通达系2019-2025年阶段3. 成熟期与周期底部：行业增速放缓，格局固化，对应PB估值，关注营运资本、净资本与股东回报；参考集运行业案例 三、推荐标的 1. 极兔：东南亚等市场增速高，当前估值偏低，看好其扩张前景2. 顺丰同城：客户结构多元，网络效应凸显，业绩持续兑现3. 通达系（中通、圆通、申通）：估值处于合理区间，股东回报提升，行业价格或形成紧平衡 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加申万宏源交运运货那些事第十期。全球物流半月谈二快递物流成本优化与价格下降的公司优势如何在不同发展阶段被定价？目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，请参会人员务必注意本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形。 形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。各位领导好，我是十万专注于网易呃，欢迎参加呃，我们这个全球物流半月谈呃，电话会的第二期呃，这个也是我们呃，系列半月的报告呃，中一直呃，想写的一篇呃，就是物流行业的生命周期与估值锚，从P E G啊，P E到PB的一个呃，定价以及这个呃，过程中呃，通过价格变化来。 获得企业啊，不管是利润的增长、竞争优势的扩大啊，份额的扩大也好啊，就是不同时期不同的战略和估值啊。然后这篇报告也是呃，跟我们团队范良轩老师啊，在这个严海老师指导下一起写的。那么由我来做这样的一个呃汇报。那上一期讲的主要是这个呃uniuni和这个DSP模式啊，那么这一期我们也是啊，顺着这个思路出发啊，去聊一个啊。 最底层最实用的一个问题。啊，就是物流公司在不同阶段到底该用什么样的方法估值？啊，那么我们可能也。看过一些过往的案例。 比如像快递刚上市的时候，很多人说是成长股。呃，给P E G，或者说三四十倍种很高的P E。呃，然 后又过了一段时间。啊，大家讲这个快递是制造业。 啊，因为确实他这个中转运输环节。啊，和制造业还是有很多这个类似之处的。呃，就通过这个P E定价，然后P E也逐渐的往制造业的P E去靠近。呃，甚至有人去说这个周期底部啊，应该去看P D，因为大家也看到。 啊，整个行业增速下降，然后呢？价格竞争之前也有。啊，一些公司在一些节点它甚至跌到了PB。呃，这个呃很可观，就是接近一的一个水平。 啊，那么我们的这个啊观点就是这些说法都对，但都不完整。啊，估值方式它可能会是一个市场。呃，交易书的一个结果，它未必是一个主观。呃，选择，但是在背后有行业生命周期。 啊，它的一个客观规律存在。那么首先物流它是一个典型的规模效应行业。成本曲线的斜率决定定价能力。就它跟传统的消费品是有一些区别的。 就可能大家研究消费品的时候。会去研究呃一些公司品牌到底是不是有很强的市场定价权。有的时候定价权。呃，会有一些这个呃溢价在里面。 呃，反映在估值上也好啊。当然也会对这个可能毛利率、净利润率会相对比较高一点。呃，可能最早大家研究顺丰就是这样的框架，因为可能顺丰都知道品牌会比较好。啊，所以顺丰的估值之前一直都处于比较高的一个水平，当然它确实终端定价权。 啊，比较强。呃，但是，呃，我们看到那种 啊，真的有大机会的公司，它很多还是去面向一个弊端的生意。也就说这个生意它最终付费实际是在这个B端手里的。啊，这样才是一个更好扩张的一个呃方式。 也就是说在物流行业。啊，谁能把这个弊端对接的更好？啊，谁的这个扩张可能相对来说呃更顺一点。啊，那么B端定价啊，很多是直接经令人采购。 呃，他会更讲究这个性价比与效率。啊，所以说整个行业贝塔在不同阶段。它的高低决定了市场到底愿意为增长买单。还是未确定性的一个付费。 啊，这也是整个交通运输行业它一贯以来的这个。啊，投资逻辑。到底是作为中游行业，伴随着产业增长，还是说在这个供应链稳 紊乱的一个情况下。呃，它的一个呃，这个稳定性的一个溢价。 那么沿着这条主线，我们报告里也是把这个快递物流公司的定价。啊，分为三个阶段，对应三种不同的固执毛P E G。啊，P E P B。啊，这也就是我们想讲的这个成本优化与价格下降的。 呃，一个背景下，公司优势如何在不同发展阶段必呃。被定价 啊，那首先可以 啊，先去做一个总的框架的划分。就物流公司几乎所有的价值来源都可以浓缩成一个等式。单票利润等于单票收入减单票成本。 在行业的不同阶段，市场对这个等号两边的关注程度。完全不同。啊，成长期收入端高速扩张，成本端因规模 效应也是快速下降。此时降价。 不是牺牲利润，而是把当期成本降价的一呃，把当期成本优化的一个红利。啊，他的一部分让渡给客户。换取更快规模扩张的进攻动作 市场为利润增速定价对应P一进。而在这个往成熟阶段的钱，其实靠的 时候整个行业的增速中枢是往下走的。 增量的稀缺性降价。呃，份额的故事不再自动兑现为利润的故事。啊，市场为盈利确定性。电价对应P。 在成熟期和周期底部增长趋缓，头部玩家评价意愿增强。自由现金流营运成本净现金开始主导价值判断。市场为资产价值与周期弹性定价对应的一个P B。啊，那么总结下来就是估值锚的迁移，本质上是市场付费对象的迁移。 从为增长付费到为确定性付费，再到为资产付费。那么先看第一阶段，这个行业高增速加上公司成本领先。这个阶段的关键逻辑是。啊，成本曲线更陡的公司。 降价是进攻，而不是让利。呃，为什么这么说？因为物流它是固定成本占比高、网络效应强的行业。转移中心干线车辆 自动化分拣设备 这些折旧和运营成本只有被 啊，足够大的建量担保。 单票成本才会下移。当行业处于高增速期。需求弹性充足的时候，拥有更陡成本曲线的公司主动降价。啊，本质是一个很强的一个竞争策略。 啊，因为他能卡着别的公司的成本线。呃，去这个呃定价，呃，然后然后换取市场份额的扩张。所以我们看到这阶段很多公司它的收入和电商增速都是超线性的一个增长。建量增长在进一步摊薄其固定成本，形成降价。 增量降本再降量的一个飞轮。那注意一个反直觉的一个结论，在这个阶段，公司的单票收入它是可以大幅下降的。但只要单票成本呢？降幅。 大于等于单票收入的降幅。单票利润甚至可以不降反升。利润总量随建量高速的一个膨胀。那市场在此阶段是很愿意为增长的付费的。 只要利润增速维持在高位，PE就是估值的核心。估值弹性来自增速可持续多久的判断。而不是当期盈利的一个绝对水平。呃，那么 啊，比较常见的两个案例。 第一个就是这个啊，中通二零一八年上市前的它二零一四到二零一七的。啊，这个阶段使用成本优势啊，打赢价格战的一个教科书。那中通大家可能也很熟悉，就是率先完成中短直营化。啊，加上加盟商与总部持股的这个同业共享。 呃，构筑了通达信那几年最 呃，抖的一个降本的曲线。啊，那公司这个2014年首次进入行业第三，然后2016年就变成了行业第一，并且把这个第一的位置保持到了。啊，这个今天。啊，我们去复盘它的一个单票成本和单票收入的降幅。 啊，能看到在这几年中，他的单票收入从 呃，2.08元降到1.96元，但单票成本优化的幅度更大。啊，从一点五万元降到一点三六元。啊，成本降得更快。啊，所以它的利润增速非常高，市场也愿意按很高的这个估值进行定。 价啊，那么第二个我们觉得人处在这个阶段呢，就是极兔的啊，这个东南亚的市场啊，它的东南亚建量增速现在还是啊不断保持非常高的一个水平了。就可能大家去纠结是五十六十还是七十，这个意义并不是特别大啊，整体就是一个不断超预期的一个过程中。那我们看到它的市场定价权也是非常强的啊，反映了它的份额不断的扩张，像很多之前跟它竞争的那些。啊，这个快递公司可能老板都去做别的生意了，呃，能看到份额在提升，然后单票一币的是保持一个呃稳定甚至略微增长的一个呃态势，是一个很典型的降价不减利反而增利的一个情况。 因此呢，这种情况我们觉得大家对于极兔的这个东南亚这边的估值也是可以相对乐观点呃。那第二个阶段啊，讲的就是这个贝塔略有回落，从未增长付费转向未确定性的付费。那这个阶段啊很重要的一点啊，我想强调的就是重点不是利润，是预期。当行业增速从三十以上的中枢回落，市场首先要修正的是高增长永续这个假设啊。 这个阶段它不一定是杀利润，很多公司利润还在创新高，但一定会对估值倍数有一些影响啊。PEG框架失效的情况下，市场转向PE为盈利的可见性与稳定性付费啊，这种估值本切换的本身可能。会带来一些这个呃股价的阵痛，即使基本面没有变化。那这个阶段的主要矛盾就是份额与利润的一个再平衡。 如果公司能在行业降速中维持利润相对稳定，只要估值合理，投资空间依然可观。因为稳态利润加合理估值本身就具有吸引力啊。反过来，如果为了保份额再度陷入价格战，那可能就是一个典型的陷阱啊。这边我们要重点提一下顺丰同城啊。 在经历了很大的下跌之后，我们觉得公司的价值呃已经到了一个很适合配置的一个阶段啊。它是增速换挡期，利润反而加速的一个呃优秀的公司。那其实配送行业大家也知道，去年被这个外卖大战呃点燃了一波很大的一个催化，也对应基数非常高啊。就像本来可能没有人喝这个奶茶的需求的，然后一看实在太便宜了，五块钱一杯、三块钱一杯，甚至免费，那被迫去点了很 多这个啊奶茶造就了去年啊 QQ N很高的一个基数。 那么换句话说啊，这个透支了很多未来需求情况下啊，后面的整体的增速会有一些啊这个下降啊。我们去看顺丰同城啊，这个不管是2025年年报还是今年的半年报，还是交出了一个利润加速的一个啊情况啊，能看到公司的净利润率是处于一个快速提升的过程中啊，这里就。谈到的是它的客户结构多元性与这个网络效应的一个啊同城啊，就它的收入不依赖单一的巨头啊。可能大家会很关注这个瑞信，因为瑞信也是啊这个比较重要的茶饮咖啡类的上市公司啊，它也是顺丰同城的第一大客户啊。 之前可能看到瑞信啊这个CFO讲的物流配送费用率啊优化会对同城有一些担心啊，但实际上同城它依靠的不是。单一客户的绑定，而是多元客户的一个网络效应的一个增长。它既有瑞信这样的这个头部客户啊，又能在同一张同城网络里承接像百盛、麦当劳这样的呃餐饮连锁，还有像呃山姆啊、麦德龙各种商超联连锁啊，以及也有些这个更多的一个B端客户啊、KA客户的一个增量啊。所以说在同一张弹性运力网络同一商圈内叠加多个客户的订单密度，这个是处于 一个规模效应持续啊释放的一个啊阶段啊，多元客户结构等于更平滑的收入啊，这个和啊更高的一个。 利用率，那这也是阶段二这个PE定价体系下市场最愿意负溢价的一个属性。那对于这类公司，PE的合理演绎是利润体量尚小但增速快，盈利模型是处在一个改善通道，弹性来自利润率抬升的一个持续性，而不是单纯的去看行业的一个呃贝塔。呃，那么还有一个这个案例就是呃通达系这个建量降速后的一个份额利润再平衡的过程中，呃，像2019。到二零二五年这个啊中国快递市场给出的阶段二的一个完整图解这个阶段评估通达系公司那核心标识就三条一看份额的此消彼长啊份额仍在提升的公司拥有更强的网络稳定性与定价的话语权就比如大家去看到这个呃圆通之前的一个位次的提升还有申通的一个位次的提升第二个是看这个单票利润的韧性单票成本仍然在下降的公司啊利润也有这个 啊，底部的支撑。 啊，比如像对于像中通圆通这样的头部公司。大家按一个很悲观的呃。单票利润去算。啊，再乘以这个当年的一个。 呃，这个见谅是能很快的得出。啊，最悲观情况下利润的底。啊，因为在一些价格战很接的时候。啊，可能这个公司今年拍三十亿