食品饮料行业研究：大众品中报总结：需求整体承压，关注成长+分红主线

投资逻辑： 多数大众品子板块进入Q2需求疲软、动销平淡，尤其以软饮料、餐饮链为代表的板块Q2收入增速有所放缓；且同期原材料上涨、汇兑损失、补缴社保、税率调整等均因素对利润造成负面影响，导致利润率下行。从中报业绩来看，我们主要从几个维度出发，1）量价维度，在需求走弱背景下行业销量增速放缓，但多数行业经历前期持续价格战，报表均价已经企稳甚至修复，显示出行业竞争趋缓的特征，典型如乳制品、复合调味品、速冻食品板块。2）品类维度，去年同期景气度较高且能带动报表利润率改善的品类收入增速显著放缓，如健康概念食品（魔芋、坚果）、低温奶、功能饮料，一方面系产品铺货率及核心人群复购率已经较高，另一方面系新进入竞争对手较多，甚至吸引渠道推广自有品牌低价产品。3）渠道维度，零食量贩、会员店、即时零售等渠道上半年加速开店扩张，对传统渠道造成明显的分流效果。对于上游生产型企业而言，需加速经销转直营改革，清理低效渠道和经销商，以此提高效率顺应变革趋势，进而短期对销量造成一定影响，同时各项人员、物流等费用均有增长。 整体来看，大众品板块Q2收入和业绩总体处于承压阶段，其中仅乳制品需求呈弱改善趋势，餐饮链、软饮料、零食板块景气度逐步减弱。在此背景下，仅有少数企业因行业竞争趋缓、渠道效率提升、品类高景气延续带来的业绩超预期表现，如复调龙头（颐海国际、天味食品）、零食量贩龙头（鸣鸣很忙）、无糖茶龙头（农夫山泉）。 具体细分子板块来看： 休闲食品：1）休闲零食：量贩零食两强依托门店加速扩张实现收入业绩高增；魔芋两强略有降速，H1收入保持个位数稳健增长；而多数企业受传统渠道分流及部分新品放量不及预期影响增速放缓。利润端，上游偏生产型企业毛利率普遍承压，主要系原材料成本上涨及渠道结构变化；而下游渠道型企业受益于规模效应毛利率逆势提升。2）卤味连锁：低基数下企稳改善，多数企业通过门店模型优化收入恢复正增长。成本端鸭副价格平稳但禽类、畜牧类价格上涨，板块整体盈利能力仍待修复。 餐饮链：1）基础调味品：步入Q2餐饮大盘需求逐步走弱，其中以龙头海天收入增速放缓为代表，而中炬、千禾实现低基数改善；安琪酵母国内衍生品保持高增，酵母蛋白等新品类贡献增量。2）复合调味品：C端行业竞争趋缓，天味、颐海底料产品恢复增长，B端企业根据自身供应研发能力、客户发展情况业绩表现有所分化。3）速冻食品：速冻米面、调制食品、冷冻菜肴等龙头依靠新品开发及新零售渠道维持收入稳健增长，但渠道结构变化致毛利率普遍有所下降。 软饮料：受雨水天气扰动，行业动销放缓，分品类来看，无糖茶、电解质水等健康功能品类持续渗透，其中农夫茶饮26H1同增30%表现亮眼；运动饮料市场竞争加剧，东鹏第二曲线增速有所放缓。利润端，PET成本上涨压力暂未传导至报表，受产品结构升级、囤货锁价影响板块整体实现利润率提升。 乳制品：需求逐步修复改善，收入端，Q2液奶需求逐步改善、两强收入恢复正增；低温奶、奶粉、冰淇淋等多元化业务表现更优，助力收入增长。利润端，原奶价格经历长时间磨底已有企稳改善迹象，企业Q2并未享受成本红利，但通过收缩促销、优化费率，经营利润实质转好，表观不及预期主要系税率提升&资产减值损失仍形成负面扰动。 展望后续，我们推荐2条主线：1）基本面扎实，业绩兑现能力强，未来2-3年仍有成长性看点的赛道（如无糖茶、酵母蛋白、量贩零食等），推荐农夫山泉、安琪酵母、鸣鸣很忙、万辰集团。2）供需关系持续改善，顺周期环境有望迎来业绩弹性，且当前个股在分红回购等加持下股息率可形成较强支撑，推荐乳制品龙头及颐海国际。风险提示 宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 内容目录 一、休闲食品：零食上下游表现分化，卤味连锁逐步修复.............................................4收入端：零食Q2表现分化，卤味连锁持续改善..................................................4盈利端：成本压力增加，费用投放结构性收缩...................................................6盈利预测及投资建议.........................................................................7二、餐饮链：餐饮需求平淡，龙头仍具韧性.........................................................8收入端：受餐饮需求扰动，行业总体承压.......................................................8盈利端：加权成本低位叠加竞争缓和，利润率有所提升..........................................10盈利预测与投资建议........................................................................12三、软饮料：雨水天气扰动出货，成本压力延缓反馈................................................13收入端：无糖茶延续高景气，多数品类动销放缓................................................13盈利端：原材料成本短期锁价，净利率仍有阶段性红利..........................................13盈利预测与投资建议........................................................................15四、乳制品：液奶需求持续修复，成本企稳竞争改善................................................15收入端：行业需求边际改善，多元化业务提供增量..............................................15盈利端：原奶价格磨底叠加竞争趋缓，毛销差稳步改善..........................................16投资建议..................................................................................17五、风险提示..................................................................................17 图表目录 图表1：休闲食品板块标的26H1/26Q2营收和净利润对比............................................4图表2：22年-26H1年鸣鸣很忙、万辰集团收入快速增长............................................5图表3：山姆、奥乐齐在中国门店数稳步提升......................................................5图表4：26H1魔芋增速有所放缓（单位：亿元）....................................................5图表5：洽洽、甘源大单品营收增速放缓（单位：亿元）............................................5图表6：休闲食品板块标的26H1/26Q2毛利率和净利率对比..........................................6图表7：棕榈油价格持续上涨....................................................................7图表8：鸭苗价格较高点明显回落................................................................7图表9：休闲食品板块标的26H1/26Q2销售、管理和研发费率对比....................................7图表10：休闲食品板块26-28年重点标的盈利预测.................................................8图表11：海天酱油品类维持稳健增长态势（单位：亿元）...........................................9图表12：26Q2社零餐饮收入总额增速放缓.........................................................9图表13：26Q2限额以上餐饮企业收入增速放缓.....................................................9 图表14：餐饮链板块标的26H1/26Q2营收和净利润对比.............................................9图表15：复合调味品TO C端26H1恢复增长......................................................10图表16：基础调味品核心原材料成本略有抬升....................................................11图表17：26H1复合调味品核心原材料成本略有抬升................................................11图表18：餐饮链板块标的26H1/26Q2毛利率和净利率对比..........................................11图表19：餐饮链板块标的26H1/26Q2销售、管理及研发费率对比....................................12图表20：餐饮链重点公司26-28年盈利预测......................................................12图表21：软饮料板块标的26H1/26Q2营收和归母净利润对比........................................13图表22：农夫山泉包装水稳步修复..............................................................13图表23：无糖茶、电解质水持续增长（单位：亿元）..............................................13图表24：软饮料板块标的26H1/26Q2毛利率和净利率对比..........................................14图表25：26H1软饮料行业原材料成本有所抬升....................................................14图表26：26H1统一和康师傅饮料净利率略有下降..................................................14图表27：软饮料板块标的26H1/26Q2销售、管理及研发费率对比....................................14图表28：软饮料板块重点公司26-28年盈利预测..................................................15图表29：乳制品板块标的26H1/26Q2营收和归母净利润对比.......................................