特许经营优势尚未完全变现，首次覆盖SBI基金管理

品牌优势尚未完全变现，建议买入 启动覆盖：买入 | 采购订单号：685.00 印度卢比 | 价格：562.55 印度卢比 2026年8月28日 具备捕捉金融化驱动增长的良好条件 我们给予SBI基金管理公司（SBI FM）买入评级，目标价定为685印度卢比（基于28财年预期市盈率33.4倍）。我们认为SBI FM是印度金融化进程中一个极具吸引力的投资标的，其市场领先的品牌优势、由SBI主导的分销网络以及在渗透率较低的B-30市场中的强势地位是其支撑。尽管历史上由于被动/机构客户比例较高，盈利能力曾落后于同行，但我们认为这反映了业务结构而非品牌优势问题，且存在逐步提升收益率的潜力。依托SBI生态系统内显著的变现机会，我们预计SBI FM在26-29财年预期期间将实现18%的净利润复合年增长率，且业务结构改善将带来额外上行空间。 pujita.pasumarthi@bofa.com股权普吉塔·帕苏马西里>> BofAS印度研究分析师 +91 22 6632 3058 通过SBI特许经营获得独特的分销优势 SBI FM 凭借 SBI 庞大的网点网络、值得信赖的品牌和庞大的客户基础，享有结构性竞争优势，其 SBI 渠道对整体公募基金资产管理规模（AUM）的贡献率为 20%。尽管如此，在其母生态系统内公募基金渗透率仍然相对较低，公募基金 AUM 仅占 SBI 存款总额的 21%，而 HDFC AMC 和 IPRU AMC 分别为 30% 和 62%，这凸显了其钱包份额增长的可观空间。此外，SBI FM 在 B-30 城市占据市场领先地位，份额达 19.2%，远超其整体行业份额的 15.3%，这使其能够很好地把握住印度二线、三线及农村地区下一阶段零售参与和财富创造的机遇。 低成本平台，组合优化带来的收益提升 SBI FM拥有行业领先的成本效率，2026财年成本占AAUM的比例为0.08%，得益于规模驱动的经营杠杆。尽管如此，AAUM的28个基点的运营利润仍低于HDFC AMC/IPRU AMC，主要原因是业务结构，包括被动产品（占MF AAUM的32%）的比例较高，以及替代性特许经营（包括EPFO和其他低费率指令）的变现有限。随着主动权益占比的提高，零售资产将提升份额，高收益的被动/替代性产品规模扩大，加权平均收益率应逐步改善。鉴于其成本领先地位，即使收益率 modest 扩张也能转化为更强的盈利能力。风险：股权方案表现不佳，竞争。 关键缩写： AAUM：平均管理资产 B-30: Beyond Top 30 citiesAUM：管理资产 EPFO：员工退休基金组织 共同基金税后利润QAAUM：管理资产季度平均值 公司部门资产管理 公司简介 SBI Funds Management Limited (SBI FM)是印度最大的基金管理公司（AMC），其货币市场基金QAAUM规模达12.5万亿卢比， mutual fund市场份额为15.3%，自2021年3月以来一直保持这一地位。包括投资组合管理服务（PMS）及其他顾问业务（与PMS共同构成“Alternates”），截至2026年3月，其总QAAUM为29.5万亿卢比。它也是印度最大的被动资产管理公司（包括交易所交易基金（“ETF”）和指数基金），市场份额为27.9%。 投资理由 我们对SBI FM的买入评级基于以下三点：(i) SBI凭借其市场领先的品牌优势、SBI支持的分销网络以及B-30的领导地位，在印度的金融化进程中扮演差异化角色；(ii) SBI生态系统通过更深层次的货币化拥有广阔的收益增长空间；(iii) 预期资产管理规模(AUM)的持续扩张将支撑盈利增长，同时产品组合向更有利方向调整将带来上行空间。 16.4x市净率股票数据 聚焦图表 图1：印度主权财富基金规模（单位：印度卢比十亿）MF QAAUM预计将在截至2030财年期间以约16-18%的复合年均增长率（CAGR）增长，而其在截至2021-2026财年期间的增长率为20.5%。 MF AUM占银行存款的百分比相对较低，表明其具有显著的增长潜力。 来源：AMFI，CRISIL研究笔记：基于QAAUM，针对相关财年或期间的最新季度，P：博鳌全球研究预测 来源：公司报告，AMFI，Crisil Intelligence注：国内FOF被排除在外 美国银行全球研究部 第11项：AMC QAAUM占母公司总存款的百分比与同业相比，SBI AMC 的 QAAUM 占母行总存款的百分比是最低的之一，这表明鉴于其相对于同业的渗透率不足，其增长空间更大。 SBI FM在2026财年的运营利润率为28个基点，而IPRU AMC/HDFC AMC分别为38个基点和36个基点，主要原因是混合费率利润率较低，部分被运营支出（AAUM的一个基 第13项：印度资产管理公司——对比表SBI FM的市盈率在FY28上接近行业平均水平，我们认为这并未完全考虑到来自渗透率不足的市场以及中长期内业务组合变化、高收益被动 产品及替代性细分产品规模扩大所带来的盈利能力提升潜力。 持久的竞争优势… …具有提高盈利能力的潜力SBI Funds Management (SBI FM)是印度最大的基金管理公司（AMC），截至2026年6月 ，其管理的共同基金（MF）QAAUM总额达12.6万亿卢比，市场份额占15.1%。该公司凭借在被动基金和B30市场领域的领先地位、对SBI客户生态系统的独特接入权以及大型AMC中最高效的运营平台之一，享有强大的竞争优势。我们预计SBI FM将继续成为印度结构性金融化趋势下的主要受益者，该趋势由资本市场参与度提升、系统投资计划（SIP）采用率增加以及共同基金渗透率超越大都市所驱动。我们相信SBI FM的竞争优势构筑了持久的增长护城河，难以被复制。 • 被动型基金业务引领结构性增长动力——SBI FM 是印度规模最大的被动型基金品牌，拥有 27.4% 的 QAAUM 市场份额。该板块持续跑赢行业平均水平，得益于 ETF 采用率提升、EPFO/退休金资金流入以及机构配置增加。此外，规模优势进一步增强了公司捕捉增量行业资金的能力。虽然管理层预计被动型基金将继续是关键增长动力，但公司正日益专注于推出经济性更优的高质量被动型产品，以支持更好的资金变现。 • 在市场渗透率较低的市场中占据强势地位——截至2026财年，SBI FM是B30城市的市场领导者，市场份额为19.2%，领先于其整体行业份额的15.3%。其在二级、三级及农村市场的广泛布局，使其能够从下一阶段基金渗透和零售投资者 onboard过程中获益。 • 通过SBI生态系统获得分销优势——该公司已建成印度最大的投资者特许经营网络之一，服务1820万独立投资者并保持强劲的定期定额投资（SIP）基础。获得SBI广泛的分支机构网络、值得信赖的品牌和客户特许经营权，创造了我们相信应能支持持续市场份额保留和客户获取的采购优势。 • 行业领先的规模和成本效益——该公司是大型AMCs中成本结构最低之一，具有强大的运营杠杆，我们相信这使其在市场波动期间具备韧性。 尽管SBI FM的规模领导地位已稳固确立，但其盈利能力仍低于同行。我们认为这反映了资产组合结构，而非品牌优势。尽管拥有业内最大的投资者基础，SBI FM在个人MAAUM排名中仅列第三，这表明其拥有更庞大的低门槛零售投资者基础，且机构资产贡献更大。我们看到了多个逐步提升变现能力的杠杆。 • 积极权益配置能力有提升空间 - 尽管SBI资产管理公司是整体规模最大的，但其积极权益管理规模为第二大。基金业绩的提升，加上其庞大的储蓄投资计划（SIP）和零售投资者基础带来的交叉销售机会，应有助于其积极权益市场份额逐步增长。 • 基金业绩仍是关键驱动力——近期，在多个类别中，权益类方案业绩均落后于领先同类。为推动更高净流入和丰富产品组合，投资业绩的持续改善至关重要。 • 结构收益提升空间 - SBI FM 的较高被动及机构资产配置比例导致其收入收益率低于同业。因此，其经营利润占 QAAUM 的比例仍低于主动权益敞口更大的 AMC。随着主动权益配置比例的提高以及高利润率 PMS、AIF 和离岸顾问业务规模的扩大，我们预计收益率将逐步提升。 我们开始对SBI FM进行覆盖，买入价为每股685卢比（意味着2028财年市盈率为33.4倍）。尽管该股票目前市盈率为27.6倍的2028财年预期市盈率交易，但我们认为，从结构性增长、分销优势以及中长期盈利能力提升的组合来看，存在潜在的上行空间。我们预计，随着业务组合的改善，盈利增长将至少与资产管理规模（AUM）增长同步，并可能在长期内超越其增长。 来源：公司报告，AMFI，Crisil Intelligence注：国内FOF被排除在外 与拥有成熟变现模式的AMC同行相比 我们相信，SBI FM的投资逻辑与同行有所不同，同行拥有更成熟的变现模式，这得益于更丰富的产品组合和更强的主动权益导向。相比之下，我们将SBI FM视为一个品牌授权变现的故事，目前相对较低的投资回报率主要是由业务组合而非品牌授权强度所决定的。在2021-2026财年期间，SBI FM的营运利润（按AAUM的基点计）从22基点提升至28基点，这得益于（i）公募基金权益资产占比从26%提升至46%，（ii）营运支出（按AAUM的基点计）从2021财年的11基点 moderation 至8基点。SBI FM通过逐步优化组合、深化其大型零售及B30品牌授权的变现、PMS、AIF和财富管理业务的规模扩张，以及持续获得行业领先规模的营运杠杆效益，为收益复利提供了更长的周期。 附件17：权益资产配置占AAUM的百分比与另外三家相比，SBI FM的股权组合相对较低，但近年来显示出 改善的趋势。 第19项：运营利润占AAUM的百分比以AAUM为基准的营业利润率（bp）低于IPRU AMC/HDFC AMC，但优于Nippon AMC。 第18项：运营支出作为AAUM的基准点SBI FM凭借行业领先的规模拥有成本领先优势，这为其提供了 强大的竞争优势。 SBI FM的竞争定位与其主要竞争对手不同，在于其在新兴共同基金市场拥有无与伦比的影响力。依托SBI银行网络，该公司已在B30城市建立了领先地位。重要的是，65%的SIP（自动投资计划）数量源自这些渗透率较低的市场，在这些市场，共同基金的投资接纳仍处于早期阶段。这为SBI FM提供了独特的机会，使其能够参与到都市市场之外的下一波零售金融化和财富创造浪潮中。相比之下，同行通常需要更积极地投资于分销和客户获取，以扩大其在这些市场的存在，这可能会影响其经营盈利能力。我们相信，SBI FM的B30领导地位、SIP专营权和SBI生态系统接入的结合，为长期客户获取和资产汇集创造了一个差异化的平台。 估值 基于两阶段DDM的685卢比采购订单 我们基于两阶段股利折现模型（DDM）将SBI FM的估值定为每股685印度卢比，并参考其市盈率与上市AMC同类公司进行交叉验证。 我们的两阶段DDM模型假设加权平均资本成本（WACC）为11.5%，终值增长率为8%。DDM的第一阶段为27-29财年预期（我们的预测期）——我们预测在27-29财年预期期间，资产管理规模（AUM）的复合年增长率（CAGR）为18%，股权份额将逐步提升。第二阶段30-35财年预期假设股息增长率为15-18%，与中期AUM增长预期相符。我们对IPRUAMC/HDFC AMC的DDM假设如下——WACC为10.7%/10.8%，30-35财年预期期间股息增长率为10-14%。 我们685卢比的价值订单（PO）意味着预计2028财年市盈率为33.4倍。SBI FM目前市盈率为27.6倍，接近行业平均水平，我们认为这并未完全考虑到以下潜在因素：(i) 由持续机构资金流入驱动的行业领先增长，这些资金市场抗压能力强，并在渗透率较低的市场中占据有利地位；(ii) 随着业