宏观论市 张瑜更务实的下半场

很高兴也有这个机会，我们跟各位想聊一聊我们目前的最新的从盈利估值政策、股债性价比，股票内部的相对绝对的自上而下的看法，以及海外目前的流动性背景。 最终到我们对中国目前的分化K型分化的探讨和一些粗浅的一个讨论。 所以基本上今天会聚焦这样的顺序来汇报。 所以题目其实也代表我的观点，就是更务实的下半场，就是我们认为可能在整个今年下半年，就我们不能线性的外推，过去半年到一年这种顺畅的把估值，还是要回归盈利基本面，这个更务实的下半场这样的一个判断。 同时股债天平的这个所谓的天平的位置，也从2024年926我们看到大的变化以来，到2025年的六月份明确了股票性价比好于债券。 到现在我们看到由于波动率的变化，那么股债两个资产夏普比率的差值回到了差不多百分之五六十分位数，也是所谓的天平的中立位。 所以就是在这个点上，我们现在新的对股债两个大类资产的看法是偏中性看法，就是并没有任何一个比如说股比债好或者债比股好没有明确的这样一个大类资产更优的判断，更多是一个中立位。 可能有一部分人会觉得中立位就意味着不好做哈那其实回归到本质来看，还是从宏观上把握各个条件的变化，在这种中立位下才能更好的去做好自己的投资决断和基本判断。 这是今天整个的汇报顺序。 所以我整个会从宏观政策资配中观海外K型，做今天整个的这样一个我们的线上的汇报和交流。 第一部分我们谈宏观，从金融指标当中我们去找寻对盈利估值环境的看法。 我们认为盈利的领先指标跟存款火化之下的估值提升叙事双双进入观察期，是个非常重要的观察期。 未来2到3个季度就务实越来越重要，因为盈利的确定性在未来两个季度会比估值的确定性更高，这是我们的一个基本判断。 首先困扰从何而来？我们为什么要谈这个问题？我们一定是看到了一些指标的变化，所以是触发我们今天去提示所谓的这些变化。 经济循环的最领先指标是什么？这个一直在过去两年我们团队当中都反复讲，经济领先指标从过去的贷款类指标体系已经切换到了存款类指标体系这个大的变化。 所以现代其业经济当中最有效的领先的循环指标是存款类指标，就是企业存款同比增速和居民存款同比增速二者的差值。 图中的蓝色这条线，他对整个PMI这PI已经就领先了，它比领先还要再领先一两个季度。 它比万得全A净利润，就所谓的工业利润这个层面领先3到4个季度。 那么从第一章个所谓的跟万得全益进率这个关系，我们可以看到这个蓝色的线，从2012年以来，他他这个周期性还是相对比较明显的。 比如说我们13年到16年算是一个小周期，16年到20年一个小周期，大概20年到24年算是一个周期。 那么大概从这个24年至今，又算一个新的周期，大概还是维持着这样一个三四年1段这样的一个基本看法。 目前这个蓝色的线，我们可以看到它从926以来，一直持续到至今，已经持续修复长达接近两年的时间。 目前这个绝蓝色的线这个位置从一二年以来都已经算得上几次周期当中偏高的水平了，唯一可能不一样的是17年就17年特别高，那17年我们如果还记得从业比较早一点，那我们还记得17年非常特殊。 因为17年是你国内的反供给侧改革走出了价格低迷。 17年是很少见的，全球发达新兴市场同步经济复苏，同时我们中国内部还有棚改货币化之后的整个地产的向好。 所以是一个内外需的高度公振，是一个内外需的高度共振。 其实一二年以来也就这么一回，就高度共振。 所以在这个维度之下，我们看如果没有条件去跟17年比较，因为17年几乎是没有瑕疵的，什么都好，那肯定达不到那样的水平。 那正常的周期来看，你这个蓝色的线这个存款居民存款这个增速，企业存款这个增速差，确实已经到达了值得观察的位置了。 来到这个位置，所以从这个位置如果我们再往前，我还要看上行，其实需要更多的证据， 更多的一些扎实的论据，我们才能做继续向上展望了。所以这种我们看到6 7月份的数据出来的时候，其实它就略有波动。那这个波动其实这个数据金融数据波动很正常。我们今年年初春节的时候也波动了，去年的时候也波动过。那为什么那个时候我们会比较乐观？是因为你那个时候还有别的佐证类政策比较积极。那目前来看的话，可能好像没有进一步能够支撑你就说在这个位置上继续看这个加速循环的这样的一个证据，稍微会弱一点。所以我们似乎进入到了一个观察期的判断。这个领先指标这个观察期的意义在哪儿呢？就他领先利润3到4个季度，也就是说眼前这两三个季度依然是确定的。因为它领先，它领先利润，那领先指标现在的拐点，它其实对应的是明年二季度利润开始有不确定性，那很正常。你明年二季度油价高基术，那个那个月份二季度3 4月份的时候，PPI压力可能稍微会大点。因为他有一个错位的问题，所以他其实你看领先指标还是很有效的。同时他对于眼前这三个季度，三季度、四季度一直到明年的一季度，整体来讲我觉得利润还是比较确定的。就还没走完，还在PPI为正，利润修复都没有问题。所以利润的确定性在三个季度之内胜率是没有问题的。只不过看的更远一点，似乎有一些不确定性开始进入到观察期了，这是第一个结论。第二个，为什么这个蓝色的线就是说我们进入观察了，而不是说不惧波动，还能加速循环。这个因为经济周期来看，其实你修复两年已经非常稀缺了，它在这个点上，我们看到好像有一些信用扩张的证据，它并不能同步给予我们乐观的就是足够向上的乐观的判断。就是因为它改善它有个速度，它也不可能一天一天永远都在向好，对吧？它总会有些波动周期性问题，这个是有的。那我们可以看到今年二季度主要的问题就是看到居民在加速缩表，居民三大信用扩张。经营贷，比如个体工商户什么的，咱们俩出门卖个包子支个摊，对吧？咱们借点贷款这种经营贷或开个店什么的，然后个人按揭住房贷款就蓝色条线，还有这个非住房以外的消费贷，主要是跟这个车贷相关。 这三个条线我们可以看到，其实从22年以来，主要是按揭在缩量，提前还房贷。 但其实我们在多重政策助力之下，我们的这个经营贷，因为在疫情期间，我们经营贷当时给过贴息，对吧？给过支持。 然后我们的非住房的消费贷有耐用品补贴，汽车的一些支持。 其实这个灰色线从22年到25年，整体来讲也是波动平稳的。 它至少是不往下掉的对吧？都是波动的，从221年以来它都是波动的。 所以二季度的情况是因为我们耐用品补贴有高基数的问题，确实车的各方面有有一些疲软，同时我们可以看到这个按揭又进入到新的一轮按揭的还款的似乎是这样的加速。 金融贷其实一直都是正的，只不过它的正增量一直在减少。 所以你三个东西在25年之前是一正是两正一负，现在是两负一正。 其实就是从从这个三个人里面就是有两个算是胜率的问题的话，其实确实是可能看到居民加速缩表在二季度其实是一个新的挑战。 那么他在宏观数据上就形成了一个新的看法，就是右边这张图，居民贷款对社融的拉动，看到了转负，那他真的在拖累，就是他真的在缩表，就是它的信贷类其实绝对值是变少的。 那么这种拖累同时财政的由于今年的发行进度的原因就开年可能一季度数据比较好，它发行进度原因一直偏慢，所以财政的灰色线也在往下走，并没有形成强支撑。 那形成的结果就是居民加速缩表，财政扩张不足。 所以你企业进一步的这个居企业存款的这种回笼和企业存款的进一步的增速的上扬，似乎看到这个数值你也很难往上去看，所以这个是我们回答为什么虽然蓝色的线到达了六年偏顶部的观察位置，他为什么不能继续顺畅的往上走，而是要观察，就是因为我们看到了信用扩张的一些变化。 如果未来我们看到财政有非常大的政策加码的话，那那可能我们也会看到，可以把这个数继续顶起来。 但目前来看，即便是继续上行，其实再往只要不是跟17年比，其实几轮周期复苏的顶部位置也都差不太多了。 就是因为你循环的速度，它也是有一定的周期性的边界的。 第三个问题就是我们看估值，估值就是立即就能看到新的变化。 因为你2024年926之后，我们的政策助力和整个的科技军事能力的进步，同时我们也有大规模的化债，然后也有居民在22年之后房子消化了两年冲击。 在24年之后整体的预期开始逐渐稳定下来，整个居民存款开始活化。这个活化带来了非营存款的高增，非营存款的高增带来了万得权益交易量的放量，而从而带来的把估值。这个叙事它本身是真实的，因为数据一段一段都能验证。最终我们回到这个叙事为什么也到了观察点？其实是我所讲的这张图是很有意思的。就是新增M2当中新增居民存款，它其实在过去20年的时间，跟整个万得权益市净率有非常好的负相关。就是镜面负相关是我们做相对观察的一个很好的一个变量。你可以看到我们在2023年，就是房子冲击的刚发生的时候，大家冲击很大，非常突然，地产供需格局一下子逆转了，所以整个居民很恐慌。我们在攒钱新增M2当中，新增居民存款会偏多一点。那如果你居民存款在单位M2当中居民拿的多，你非营跟企业一定拿的少，那就变成了你其实是一个需求偏收缩的力量。可能从22年二三年我们看到市场行情当中，你的万得权益的市净率就是往下走的对吧？那低估值会更受更好，也大家会寻求安全边际，不太那么想冒险。从24年以来，这个事情进入到了一个新的阶段，就是我们看到红色的线见顶了，就是各方面的助力之下，居民存款开始火化。刚刚我们也讲了那个背景了，然后你一直往下下就居民存款货化。然后我们看到万得权益的市净率往上走，就开始上估值，市场活跃度逐渐起来。到目前这个水平，我们又开始进入到观察。红色的线几乎已经掉到了2012年以来的次低位，还有一次比现在更低，就居民还可以更活化，就是2015年的六月份那个上半年到2015年的下半年就是2015年。但是2015年我们当时的条件是货币极其宽松，然后还有很强的这种监管的松弛。因为当时整个的配资杠杆都非常活跃，那有那样的一个背景，显然目前我们觉得不具备。如果不是看那种极致的这样的情况的话，正常的情况来看，可能也开始进入到一个观察期了，对吧？那就是到这个位置了。所以我们认为居民存款活化的方向还在，但是他可能编际速度最快。从而带来估值顺畅提升的这一段时间，我觉得可能会到一个段落了。盈利的确定性开始变得比估值的确定性更好了。就是未来两三个季度来看，这一点很关键的一个判断。 第四点就好像听起来我不是很看好股市，你是不是看熊市？那当然不是，这个确定是过滤了。 没有熊市也没有那么容易就能发生的，它也是需要条件也比较苛刻的，大熊市的论证也是需要调条件的那我们可以看到，我们可能觉得22年、二三年、24年资本市场不太好，那几年市场不太好。 那么在那几年当中，我们看到现在跟当年个很大的区别是什么？我们确实是你已经脱离了那种也很难再回到那样的状态了。 这个我觉得我倒是很乐观的，为什么回不去了呢？因为现在经济当中最好的部分是你的出口当中的高新积电，而出口的高新机电在广泛的上市公司盈利当中具备非常好的显性度。所以你上市公司盈利是充分能够显现且受益到经济运行最好的那一部分的，所以你的股市不会特别差。 但2023年因为你在转型的那个时间，其实就很难受，就是变成什么呢？那个时候上市公司利润显现度比较高的那会儿出口不好，以价换量，出口利润是下跌的。 虽然量不错，但是价不行，利润不行。 地产在调整限额以上，限额以上消费不行。 然后基建类财政它基建也受掣肘，因为那时候还有疫情各方面原因。 然后经济好的部分都是你上市公司利润不能包含的。 比如说白板消费，低端消费的复苏。 因为后面有疫情的放开，我们看到限额以下消费增速是更高的。 民生类财政兜底我们做了非常多，但民生类财政它是最终对消费经济和整体的增长有效。但是他在当期不能形成清晰的第一的投资决策，他没有直接受益标的，他是个宏观的泛性收益。 然后包括出口当中的一些非机电品之外的一些牢密什么的，像义乌的一些小小团队什么的，他也都不在很多都不在上市公司的业绩当中。 所以确实客观来讲，你可以看红色的线，只要不会像2223年那样持续的长久的在负区间波动，基本上就不会进入到大熊市，就可能还是一个投资方法，然后估值盈利的相对讨论是这么一个区间，所以我们认为盈利比估值更确定，但是并不是说非常悲观的二者的齐杀，没有你就没有像二三年这情况。 所以熊市是不会的，大家现在这