美国利率策略：Warsh主席讲话后维持做多20年期

Citigroup 认为，美联储主席沃什在杰克逊霍尔演讲中试图加强联邦公开市场委员会（FOMC）的信誉，但其讲话并未明确暗示九月将加息。Citigroup 坚持认为，在 20 年期国债上做多是最佳的风险回报比。

沃什的讲话比预期更鹰派，他透露核心 PCE 和失业率是他的反应函数的两个输入。失业率已与参与率保持一致，导致就业创造减少。沃什指出，最近较弱的非农就业数据是“劳动力供应几乎没有增长”的结果，并且“劳动力市场与充分就业一致”。Citigroup 认为这是一个强有力的声明，解释了为什么 earlier 月份较弱的就业数据引发的 front-end 反弹现在正在逆转。

在通胀方面，沃什强调“美联储目前的主要关注点应该是价格”，并且“通胀高于我们 2% 的目标”。他还反驳了近期通胀数据，指出“今年夏天的 PCE 和 CPI 数据好于预期，但这并不能告诉我基本趋势是否已显著改善”。然而，他也指出，通胀预期在短期内得到控制，“保持稳定”，这得到了通胀掉期市场的支持。有趣的是，他强调，在过去六个月中，PCE 价格指标约 49% 的 199 个组成部分显示出年化增长率超过 3% 的价格上涨。这种对分解通胀指标的强调削弱了像住房成本这样的组成部分的重要性，这些组成部分在整体指数中具有重大权重。Citigroup 认为，整体通胀的持续下降是由住房通胀下降推动的，这是他们认为美联储今年不需要加息的核心观点。

Citigroup 认为，沃什的讲话是在七月会议的价格行动之后试图加强 FOMC 的信誉，他们不认为他明确地引导九月加息，因为他明确表示他的讲话不是前瞻性指引。更重要的是，所有上述因素在七月 FOMC 会议时也都存在，当时他没有支持加息。事实上，在六月的 FOMC 会议中，沃什表示通胀已经连续 63 个月错过了他们的通胀目标，现在已连续 65 个月，正如他今天所表示的。FOMC 在九月 FOMC 会议之前还将获得八月的 PPI 和 CPI 数据，这意味着他们可以推断出核心 PCE 数据。确实，在分解的基础上，CPI 通胀显示出放缓的迹象。在图 2 中，我们复制了一种更简单但类似沃什参考的方法，只是基于 CPI。在这里，我们查看 48 个 underlying 组成部分的月度通胀。在最近几个月，月度通胀低于历史均值的两个标准差的组成部分有所增加。Citigroup 认为，他正在提供一个一般框架，这意味着如果通胀没有正常化，未来加息的可能性更高。在他们看来，这使晚些时候的 whites 和 reds 比九月或十月面临更大的风险。他们对美联储今年暂停的模态结果仍然感到满意。

上周，我们买入 20 年期债券，因为我们看到前端的风险回报比优于前端，前端仍然容易受到近期数据和沃什反应函数周围不确定性的影响。我们继续喜欢做多 20 年期，现在有了新的美国国债“期权”，如果 30 年期重新测试 5.3%，则有可能出现养老金需求。要说明的是，我们认为 20 年期的大幅上涨只有在通胀正常化和真实资金能够再次进一步延伸出曲线的世界里才有可能，但这一点仍然受到保护，因为任何前端抛售都可能使收益率曲线变平。他们不认为，如果沃什在九月 FOMC 会议中保持暂停状态，20 年期会大幅下跌。显然，暂停状态将是由于另一个“疲软”的 CPI 数据，这不应该对 30 年期收益率造成上行压力。他们还继续在掉期中收到十月 FOMC 会议（掉期价格为 FFX6，截至 2026 年 8 月 28 日上午 11:30；美国利率策略 - FOMC 摘要）。