美国利率策略：今日回购公告后做多20年期国债

美国利率策略：在今日回购公告后做多20年期国债 中信的观点 AC+1-212-723-1837jason1.williams@citi.com杰森·威廉姆斯 今日，财政部宣布将长期国债回购操作（10年期至20年期和20年期至30年期）的规模增加至“至少”40亿美元，此前为20亿美元每次操作。这表明在本季度剩余时间内，回购规模将至少增加140亿美元。在我们看来，此举旨在控制长期国债收益率，而非为了市场功能。这意味着财政部在特朗普政府剩余任期内，不太可能增加息票拍卖规模，至少不会超过7年期。更重要的是，此举为财政部在11月的再融资操作（如果更早的话）中减少20年期和/或30年期国债供应铺平了道路。我们做多20年期债券。今日的行动，加上通胀降温，为未来数月强劲的反弹奠定了基础。 AC+1-212-723-0486alejandra.vazquezplata@citi.com阿莱杭德拉·瓦斯克斯·普拉塔 AC+1-212-816-8718mike.chang@citi.com迈克尔·张 (Mǎikèlǜ·Zhāng) AC+1-212-723-4813raghavendra.varma.datla@citi.com拉哈夫·达特拉 谨此感谢西尔曼·贝迪 请参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 自今日回购公告发布以来，已过去20年，时间过得真快。 财政部正在增加长期债券回购操作 今天，财政部宣布了对长期回购的调整，具体而言，10年期至20年期和20年期至30年期的回购操作将增加至每笔“至少”40亿美元，从每笔20亿美元。目前，财政部每个季度进行八次长期回购，并在偿债会议上公布初步的日程安排（图1）。财政部表示，该调整“将在本偿债季剩余期间（至2026年11月4日）生效”。这意味着在该时间段内将增加约140亿美元的回购，因为一次长期回购已于昨日进行。按季度计算，如果财政部保持这些回购规模不变，那么每个季度将减少20年期和30年期总供应量的14%。操作上，财政部将回购视为任何其他类型的融资需求，这意味着国库券供应将增加以支付这些操作（假设财政部保持其TGA目标不变）。 依我们之见，财政部加大了这些操作以抑制长期国债抛售。据我们估计，此举并非为了市场功能目的。财政部表示，增加操作是为了“为长期名义债券部门提供更大流动性支持”（见图2）。然而，这些操作已一段时间被终端用户高度使用，目前运行债券出现异动的现象非常少。事实上，上周的30年期拍卖是今年最好的8月再融资拍卖之一，而8月再融资拍卖通常是全年最弱的。自2009年以来，8月的30年期拍卖有81%的时间出现溢价，平均溢价为1.43个基点。此次拍卖的溢价仅为0.4个基点。该行动的时机——在再融资公告仅两周后——表明财政部对长期国债的现货水平很敏感。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究 直接买 20 年期 财政部采取的行动应向市场发出非常强烈的信号。我们难以想象，在特朗普政府的剩余时间里，财政部会 ever 增加长端票面利率拍卖规模，尤其是在收益率保持相对较高的水平下。事实上，在上次资金调拨后，我们曾警告称，财政部的措辞变化为减少20 年期（或 20 年期和 30 年期的组合）拍卖规模打开了大门，尤其是在 30 年期抛售（参见美国利率每周简报 - 备用金管理人会继续对财政部进行罢工吗？）的情况下。作为提醒，财政部在 8 月份的资金调拨中适度调整了他们的指导方针，表示他们正在“评估未来潜在的变动”，而不是“未来规模的增加”。如果需要，财政部可以在 11 月份的资金调拨中减少 20 年期和/或 30 年期的拍卖规模。 到那时，收益率可能仍未稳定。他们可以通过略微提高7年期收益率来抵消这种变动，但目前我们认为任何抵消措施都将通过国库券进行。无论他们采取什么后续行动，据推测，财政部希望30年期收益率低于5%。 这一行动，加上我们预期未来几个月通胀将正常化的观点，预示着长期收益率可能达到顶部。例如，2023年11月的大幅反弹——当时通胀也处于高位——是由美联储实际上宣布暂停加息，以及美国财政部减缓长期供应增加幅度共同推动的。要说明的是，美国财政部在11月23日的再融资中并未减少长期供应，只是减缓了其增加速度。这两个因素显著增加了实物账户的期限偏好，并在夏季100个基点的大幅抛售之后，推动了10月23日收益率高点后的反弹。 我们看到，随着通胀正常化和加息预期被市场消化，如今出现了类似的局面。下周查尔斯·沃什在杰克逊霍尔发表讲话时，可能会强调多种通胀指标正在正常化。虽然与7月FOMC新闻发布会相比，他不太可能提供太多新信息，但我们认为他的行动将有助于推动实际资金对UST的需求。事实上，由于核心PCE的修订（我们的经济学家预计修订将使年度核心PCE下降20-30个基点；参见美国经济 - 通胀周报 - 旧PCE方法的最后一个月），9月的SEP相对于6月的发布也可能显得更为鸽派。 安全地，通过3个月30年期1x2支付价差，短售右上方的期权 本月早些时候，我们曾认为30年期利率的隐含波动率可能优于短期利率的波动率，因为美联储的持续暂停可能进一步抑制左侧波动率，而30年期隐含波动率的尾部已经显得被低估（美国利率每周观察 - 央行能否继续进行国债罢工？）。自那以后，我们预期的30年期与2年期隐含波动率比率有所上升，但这一趋势可能因美国财政部今日宣布增加长期国债回购而停止。我们认为，财政部愿意对长期收益率施加隐性上限，应会对右上侧波动率施加下行压力，并至少在短期内降低利率分布的右侧尾部。然而，长期财政问题仍然存在，这些不确定性可能会被计入中期和长期期权。因此，我们维持对所有尾部短期波动率的看跌核心观点，并认为波动率期限结构有进一步变陡的空间。 一种为长期限债券的财政部备用支持以及“安全”做空正收益率的右上角波动率的方法是做多30年期利率的1x2支付利差。例如，投资者可以购买3个月30年期ATMF支付方，并以零成本（基于截至2026年8月19日上午10:40的模型定价，假设交易台费用，ATMF=4.483%，目标=17个基点运行，止损=10个基点运行）卖出名义价值为2倍的3个月30年期17个基点OTM支付方。如果30年期利率在3个月内落在4.483%和4.823%之间，这笔交易将获利；如果30年期利率上涨至低于4.483%，则该交易将作废且无价值。只有当30年期利率超过4.823%时，该交易才会面临最终亏损，而4.823%比近期峰值高近25个基点，鉴于财政部明显的支持，这种情况不太可能发生。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户利益而提供的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师与公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业接见活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观看法时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 研究报告作者任职机构 / 非美国研究分析师披露本报告作者的任职法人在下表中列出（其监管机构亦在本报告中进一步列出）。已准备本报告的非美国研究分析师（即下表中除被认定为任职于...之外的所有研究分析师） 由花旗全球市场公司 (Citigroup Global Markets Inc.) 提供的研究报告中的研究分析师未在FINRA注册或获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但他们受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 根据证券交易委员会决议20号和ASIC监管指南264号，花旗集团有义务披露花旗关联公司或业务是否与目标公司存在商业关系。鉴于花旗在全球100多个国家经营多种业务，花旗很可能与目标公司存在商业关系。通过电子邮件提供研究报告，系根据情况自行决定，且仅在相关研究内容已广泛传播之后。某些研究仅向机构投资者提供，以满足监管要求。花旗研究分析师向客户提供的服务的级别和类型可能因各种因素而异，例如客户就接收分析师沟通的频率和方式所提出的个人偏好、客户的风险状况和投资重点及视角（例如，市场整体、特定行业、长期、短期等）、客户与公司整体关系的规模和范围以及法律和监管限制。公司推荐、提供或出售的证券：(i)未由联邦存款保险公司承保；(ii)不是任何受保险存款机构（包括花旗银行）的存款或其他债务；(iii)面临投资风险，包括投资本金可能损失的风险。该产品仅用于信息目的，并非购买或出售证券的要约或招揽。购买产品中提到的任何证券的任何决定都必须考虑该证券现有的公开信息或任何注册招股说明书。尽管信息已从该公司认为可靠的来源获取并基于这些来源，但我们不保证其准确性，且可能不完整且经过提炼。然而，请注意，公司已采取一切合理措施来确定产品“重要披露”部分中作出的披露的准确性和完整性。公司的研发部门已从本产品中提到的相关公司（包括但不限于与相关公司管理层进行的讨论）获得协助。公司政策禁止研发分析师向相关公司发送研究报告草稿。但是，应假定产品作者在发布前已与相关公司进行讨论，以确保事实准确性。关于ESG（环境、社会、治理）因素的说法和观点通常基于受影响公司或其他公开新闻所做出的公开声明，而作者可能并未独立核实。ES