坚定的抗通胀，不坚定的加息——2026年8月杰克逊霍尔会议点评

坚定的抗通胀，不坚定的加息 ——2026年8月杰克逊霍尔会议点评 本报告导读： 2026年8月杰克逊霍尔会议沃什表达坚定抗通胀立场，由于其对短端利率的关注，被市场看作鹰派信号，而沃什极力否认在做任何前瞻性指引。我们认为后续美联储利率路径仍面临较大变数，美国财政货币协调、美伊冲突等均是关键变量，美伊缓和、美联储按兵不动，对于美债、黄金、权益资产等将会是更有利的方案。 于博(分析师)021-38674715yubo@gtht.com登记编号S0880526070017 投资要点： 分化仍存，内需亟待托底2026.08.17存款搬家“半年考”2026.07.30美联储分歧加大，市场鹰派反应2026.07.30美债利率缘何走高2026.07.28冰火两重天，内需有待提振2026.07.15 沃什发言的三点超预期：第一，在美联储货币政策实施的核心原则中，坚定2%通胀目标制，而且强调短期利率是实现双重使命最主要的政策工具，这是市场认为本次沃什鹰派转向的主要原因。沃什在发言中提到了六项美联储要坚持的核心原则，包括保持美联储所依赖数据的及时性、承认对经济现实认知的模糊性、坚定2%的通胀目标制、美联储同样承担实现最大就业的责任、短期利率是实现双重使命最主要的政策工具、货币很重要等，从而市场认为沃什后续可能会加息来抗通胀。第二，沃什在对美国当前经济形势的判断中，强调经济和就业有韧性，但是通胀没有出现明显改善，这也被市场看作沃什要整治通胀的“冲锋号”。沃什认为通胀的责任在美联储身上，表达了强烈抗通胀的决心，从而进一步恢复市场对美联储的信赖。第三，沃什批判前瞻性指引和政策反应函数，未来要在货币政策决策中纳入更多的信息和观点。前瞻性指引和政策反应函数存在限制政策自由度、“镜厅问题”、反应函数太过机械等问题。 沃什发言的三点低于预期：第一，关于近期引爆市场的美债长端利率问题，完全没有提及，美国财政货币协调或仍将是难题。第二，沃什强烈避免前瞻性指引，强调根据两次会议之间的数据做决策，而且沃什并未给出未来新的利率决策框架，未来利率路径预期会产生更大波动性。第三，沃什强调了人工智能带来的新变化，但是均以疑问的方式给出，具体的影响仍旧待定。 我们认为沃什表达了坚定的抗通胀立场，但并未有明确的加息立场，后续加息预期仍有波动。后续关注美国的财政货币协调、美伊冲突的走向，如果美伊冲突持续，美联储加息落地，则利率曲线会更加平坦化，短期黄金和高估值成长资产承压，如果美伊缓和，美联储持续按兵不动，则长短端利率均会下行，流动性偏向宽松。从目前沃什的表态来看，财政倒逼货币的迹象并不明显，但是不排除后续为了减缓财政压力，特朗普喊话美联储干预的可能性。而美伊冲突我们一直认为是个关键变量，如果美伊冲突持续，油价高位，则通胀预期持续处于高位，美联储加息落地概率提升，一旦加息落地，美债长端利率可能相对下行，短端利率上行，利率曲线更加平坦化，而短端流动性收紧会导致黄金和高估值成长资产承压；如果美伊能够相对缓和，油价中枢下行，则美联储可能继续按兵不动，则长短端利率均会下行，流动性偏向宽松，风险资产也会更利好。随着中期选举的临近，和美债压力的增加，我们认为后者的可能性正在提升。 风险提示：美伊冲突缓和进程不及预期；美联储持续鹰派抗通胀，冲击权益资产。 目录 1.杰克逊霍尔会议沃什发言的三点超预期.......................................................32.杰克逊霍尔会议沃什发言的三点低于预期...................................................43.美联储货币政策路径推演与资产影响..........................................................44.风险提示..........................................................................................................5 美东时间2026年8月28日，美联储主席凯文·沃什亮相杰克逊霍尔年会，发表题为《我们所处的时代》（In Our Time）的演讲。本次杰克逊霍尔年会的 主 题 是 “金 融 创 新 ： 对 支 付 与 政 策 的 影 响”（Financial Innovation:Implications for Payments and Policy），相较于谈论金融创新，市场更关心沃什对通胀形势、货币政策路径以及货币政策框架调整的表态，虽然沃什一再强调不做任何前瞻性指引，市场还是试图从他的讲话中找到未来加息预期的蛛丝马迹。 沃什的讲话一共分为四个部分，一是长期问题，聚焦人工智能对经济和政策的影响；二是对前瞻性指引和政策反应函数的看法，强调其无效性，以及未来的替代方案；三是指导货币政策实施的核心原则；四是对当前经济形势的判断。总结下来，我们认为沃什发言有三点超预期和三点低于预期。 1.杰克逊霍尔会议沃什发言的三点超预期 第一，在美联储货币政策实施的核心原则中，坚定2%通胀目标制，而且强调短期利率是实现双重使命最主要的政策工具，这是市场认为本次沃什鹰派转向的主要原因。沃什在发言中提到了六项美联储要坚持的核心原则：一是保持美联储所依赖数据的及时性，人们经常会把昨天的新闻误认为是此刻正在发生的事情，但是对于美联储政策而言，趋势才是最重要的，所以要确保所依赖的数据必须尽可能做到与当前问题相关、及时、准确，并且能够直接用于决策；二是承认对经济现实认知的模糊性，美联储采取行动，是为了确保经济中的总需求大体上与总供给保持一致，但是对当前以及未来总供给与总需求之间平衡状态的评估，本质上并不精确，所以需要更多的信息来源；三是坚定2%的通胀目标制，强调以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的美联储2%价格稳定目标，是一个坚定、固定的目标；四是美联储同样承担实现最大就业的责任，中期实现双重使命并不冲突，高通胀本身会损害经济；五是短期利率是实现双重使命最主要的政策工具，为刺激经济活动而采取的非常规政策，或许适合真正的危机时期，但在其他情况下应该尽量少用，甚至完全不用；六是货币很重要，不止应该关注由中央银行创造的货币，也应该关注来自银行和金融体系的货币。其中最为意外的是沃什强调短期利率是实现双重使命最主要的政策工具，同时坚定2%的通胀目标制，从而市场认为沃什后续可能会加息来抗通胀，相较于6月和7月美联储议息会议上，沃什不作任何利率路径的表态，本次被市场认为是美联储偏鹰和恢复市场信誉的标志。虽然沃什强调不是前瞻性指引，但是仍旧会被市场看作前瞻指引性质的信号。 第二，沃什在对美国当前经济形势的判断中，强调经济和就业有韧性，但是通胀没有出现明显改善，这也被市场看作沃什要整治通胀的“冲锋号”。7月份美联储议息会议纪要显示，美联储一致认为当前美国劳动力市场稳定，经济产出稳健，但通胀仍然过高。当前美国的经济韧性体现在：一是企业资本开支迅速增长，沃什认为超过一半很可能都可以归因于AI相关基础设施建设；二是标普500指数公司利润增速较快，过去一年超过20%，处于历史较高水平，股市波动率较低；三是企业债券和杠杆贷款的信用利差都接近历史区间的低端，而且2026年这些市场的发行规模也相当强劲；四是实际消费者支出依然健康，2026年以来私人国内最终购买（PDFP）增速接近3%；五是劳动力市场稳定，当前失业率4.1%，在历史较低水平，基本达到充分就业的状态。但是对通胀数据表达了巨大的担忧：一是美联储偏好的通胀指标PCE价格指数过去12个月的涨幅目前为3.7%，而过去六个月的涨幅折年计算为4.1%，显著高于2%的通胀目标；二是拆解PCE价格指数篮子来看，过去12个月中，PCE篮子里的商品和服务，有54%的项目价格涨幅超过3%，这一比例已经明显低于疫情后大约77%的峰值，但仍然远高于疫情前20年平均32%的水平，最近六个月，PCE篮子中的商品和服务里，有49% 的项目折年价格涨幅超过3%，同样，这明显低于疫情后的峰值，但仍然处于相当高的水平。沃什认为通胀的责任在美联储身上，表达了强烈抗通胀的决心，从而进一步恢复市场对美联储的信赖。 第三，沃什批判前瞻性指引和政策反应函数，未来要在货币政策决策中纳入更多的信息和观点。沃什认为前瞻性指引和政策反应函数有三方面的问题：一是政策制定者对利率作出近似承诺时，会失去在真正需要作出决定时的自由；二是会产生“镜厅问题”，即如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储反过来又依赖市场价格，就会互相强化，忽视真实的经济变化，最终受损的是普通收入群体；三是政策反应函数太过机械，既没有足够的数据和知识支撑相应规则，也会受到重要决定因素随时变化的干扰。所以沃什表态，美联储将努力建立更加可靠的模型和更加稳健的规则，用来指导政策决定，前提是准确预测经济，但是这也是比较难的工作。沃什强调未来在货币政策决策中要纳入更多的信息和观点。 2.杰克逊霍尔会议沃什发言的三点低于预期 第一，关于近期引爆市场的美债长端利率问题，完全没有提及，美国财政货币协调或仍将是难题。从8月份以来，美日联合干预日元汇率、美国财政部宣布加码长债回购等一系列举措，均指向美债长端利率上行，带来的美国财政压力，尤其是美债总规模已经突破40万亿美元大关。此前，沃什曾表态美债利率上行相当于货币紧缩，具有对抗通胀的作用，但是当前在美债危机下，其观点与美国财政部开始背道而驰，投资者希望在本次会议中听到更多关于美国财政货币如何协调的方案。但是沃什的讲话完全没有提及近期的美债危机，其被市场解读为偏鹰派的表达，反而导致了美债利率的进一步上行，8月28日当日3个月、2年期、10年期、30年期美债利率分别较前一日上行6BP、14BP、6BP、3BP。沃什在其货币政策实施核心原则中，强调短期利率是实现双重使命最主要的政策工具，似乎看起来沃什对长端利率并不关心，而且尽量少用或甚至不用非常规货币政策工作，也暗示美联储对长端利率并不会进行干预，在美债和通胀双重压力下，美国财政货币协调变得更加艰难。 第二，沃什强烈避免前瞻性指引，强调根据两次会议之间的数据做决策，而且沃什并未给出未来新的利率决策框架，未来利率路径预期会产生更大波动性。当前市场交易需要方向，所以会强制性对沃什的发言进行偏鹰或是偏鸽的解读，虽然沃什一再强调并非前瞻性指引，市场依旧容易过度解读。沃什提及需要重视两次议息会议之间更多的信息，比如供应链、投资流动和地缘政治等可能出现的新变化，然后再判断调整利率是否合适。而且虽然沃什批判了前瞻性指引和政策反应函数的缺陷，但是并未给出新的比较明确的决策框架或沟通方式，数据本身面临较大的波动性，这可能会导致未来市场的利率路径预期会产生较大的波动。 第三，沃什强调了人工智能带来的新变化，但是均以疑问的方式给出，具体的影响仍旧待定。沃什认为当前经济实现显著更高增长的潜力正在上升，规模不断扩大的资本正在涌入各种各样与AI相关的基础设施，他将其看成某种“超级摩尔定律”。但是人工智能对生产率提升的幅度和时间、与劳动力市场是竞争还是互补关系、将形成怎样的市场结构、token的均衡价格是多少等等问题，都是待定的，持续观察人工智能资本开支增长速度本身的变化，也就是所谓的“二阶导数”，及其对包括对资产价格、企业信心、消费者收入以及消费支出的影响。这些问题正依赖于“生产率与就业工作组”的研究。 3.美联储货币政策路径推演与资产影响 我们认为沃什表达了坚定的抗通胀立场，但并未有明确的加息立场，后续加息预期仍有波动。杰克逊霍尔会议沃什发言后，美国联邦基金利率期货市场显示9月份加息25BP的预期升至57%，12月可能再次加息。沃什在杰克逊霍尔会议的发言中，强调2%的通胀目标，当前美国通胀仍不容乐观，短期利率是实现双重使命最主要的工具，但是依旧强调这并非前瞻性指引，需要依赖两次议息会议之间的更多信息。从美东时间7月29日美联储发表利率决议以来，美国公