鲍威尔在2023年杰克逊霍尔会议发言点评：美联储加息尾声的偏“鹰”表态

宏观研究 2023.08.26 美联储加息尾声的偏“鹰”表态 ——鲍威尔在2023年杰克逊霍尔会议发言点评 本报告导读：鲍威尔在2023全球央行年会的发言整体偏“鹰”，旨在持续引导与压降通胀预期。美国当前表现出通胀粘性与经济韧性，但是由于中性利率、货币政策时滞效应、菲利普斯曲线陡峭化程度的不确定性等，货币政策仍需视数据而定。预计美联储四季度可能还有一次加息，主要在于防止通胀预期的波动和自我实现。短期内美债高位震荡，人民币汇率维持双向波动。 2023年8月鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发言，其整体基调相 相关报告 对于2022年全球央行年会期间偏鸽，但是相对于2023年7月FOMC会议新闻发布会的发言偏鹰。主要原因在于：一方面，2022年正处于通胀高峰期，并叠加了2021年对通胀的判断失误、2022年底中期选举等因素，从而表现出超“鹰”派，而当前通胀压力相对于高峰期 广义财政周期有望温和回升非对称降息的信号 2023.08.222023.08.21 摘要：  董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 已经明显缓解，所以相较于2022年央行年会边际偏“鸽”；但另一方面，通胀粘性较强，2023年7月CPI通胀再度上行，降至2%的通胀目标仍然还有很长的路要走，所以相较于7月FOMC会议偏“鹰”。 当前美联储加息已经进入尾声，但是通胀粘性和经济韧性下，通胀仍存波动风险，本次会议表态整体偏“鹰”，目的在于防止通胀预期的波动上升与自我实现。整体来看，鲍威尔发言的核心要点在于三点：第一，重申2%的通胀目标，到目前为止压制通胀已经取得不错的效 果，但是通胀水平依旧较高，粘性较强，存在进一步压制通胀的必要；第二，加息措施已经让经济增长放缓，但是当前美国经济和劳动力市场依旧具有很强韧性，使通胀前景面临波动风险；第三，美联储在中性利率、货币政策时滞效应、菲利普斯曲线陡峭化等方面面临较多不确定性，从而增加了货币政策决策的难度，其对于货币政策表态依然是视数据而定，但是不断强调价格稳定。 预计美国CPI通胀年内将在3%左右波动，粘性较强，经济仍有韧性，美联储四季度可能还会加息一次。美国CPI通胀受到非住房服务价格和食品、能源价格支撑，同时叠加去年同期下行加快的基数效 应，预计年内将在3%左右波动，粘性较强。同时美国经济仍有韧性，服务业是主要支撑，短期房地产升温、制造业回流和新技术发展也带来一定助力。后续美联储表态上还是会偏“鹰”，但是整体加息已经进入尾声，加息节奏已经大幅放缓，四季度或还有一次加息，重在表达美联储对抗通胀的决心，引导预期。 美国股债市场对于鲍威尔偏“鹰”表态已经提前定价，发言后冲击并不大，预计短期内美债高位震荡，人民币汇率维持双向波动。8月25日当天，美国三大股指均以上行收盘，10年期美债小幅上行，反映 此前对鲍威尔偏鹰表态已经提前定价。预计后续加息尾声但美国经济仍有韧性的情况下，实际利率企稳，同时通胀粘性，美债利率维持高位震荡；美国股市仍有韧性，尤其是科技成长领域进一步受人工智能技术浪潮催化；人民币汇率在美中货币政策分化、利差高位震荡和出口下行压力下，可能有一定贬值压力，但由于资本流动已经对美中利差相对脱敏，叠加央行、外管局的政策表态，预计后续短期内人民币汇率围绕在7.3左右双向波动。 风险提示：美国经济下滑超预期；通胀粘性超预期。 逆周期的“雨”接着下降息周期尚在途中 基本面后续震荡走平 2023.08.18 2023.08.15 2023.08.15 目录 1、鲍威尔发言较7月FOMC会议偏“鹰”3 2、预计四季度美联储或还有一次加息4 3、预计美债利率短期高位震荡，美股短期仍有韧性，人民币汇率维持双向波动7 4、风险提示8 1、鲍威尔发言较7月FOMC会议偏“鹰” 2023年8月25日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发言，其整体 基调相对于2022年全球央行年会期间偏鸽，但是相对于2023年7月FOMC会议新闻发布会的发言偏鹰，主要原因在于： 一方面，2022年8月左右正值通胀的高峰期，其中2022年6月CPI达到高点9.1%，叠加2021年对于通胀走势的判断失误、2022年末中期选举等因素，当时表态极其鹰派，同时加息也进入连续4次75BP的高峰期，但是当前通胀水平已有明显下降，2023年6月CPI降至3.0%，加息已经渐入尾声，所以表态相对于2022年全球央行年会期间已经有明显偏鸽倾向； 但是另一方面，由于较强的通胀粘性，为了进一步压制通胀预期，相对于2023年7月FOMC会议新闻发布会的发言偏鸽，在当时的新闻发布会上鲍威尔在“鹰”、“鸽”之间反复横跳，模糊化前瞻性指引，但是本次全球央行年会发言无论是对通胀粘性、经济韧性，还是抗通胀决心的表述，都是相对偏鹰的，我们认为其主要目的是进一步压降通胀预期，尤其是当前通胀进一步显示出粘性倾向，2023年6月CPI通胀降至3.0%，但是7月反弹至3.2%，要将通胀降至2.0%的长期目标还有很长的路要走。 当前美联储加息已经进入尾声，但是通胀粘性和经济韧性下，通胀仍存波动风险，美联储需进一步压制通胀预期，本次会议表态整体偏“鹰”，“鹰”政尾声的偏“鹰”表态实质在于防止通胀预期的波动上升与自我实现。整体来看，鲍威尔发言的核 心要点在于以下三点： 第一，重申2%的通胀目标，到目前为止压制通胀已经取得不错的效果，但是通胀水平依旧较高，粘性较强，存在进一步压制通胀的必要。刨除受全球 因素影响从而价格具有不稳定性的商品和能源，核心PCE从2022年2月的高点5.4%降至2023年6月的4.1%，依旧处于较高的水平，主要的影响因素就在于非住房服务价格的粘性，核心商品和住房服务通胀已经放缓，但占核心PCE一半以上的非住房服务价格粘性很强。 第二，加息措施已经让经济增长放缓，但是当前美国经济和劳动力市场依旧具有很强韧性，使通胀前景面临波动风险。美联储激进加息让美国的信贷收 紧，工业产出、住宅投资等放缓，但是当前GDP增长依旧超预期，并且消费强劲，地产行业有复苏迹象，劳动力市场虽然不断再平衡，缺口在下降，但是还未达到平衡状态，名义工资增长放缓，但由于通胀下降更快，实际工资增速却在上升。 第三，美联储在中性利率、货币政策时滞效应、菲利普斯曲线陡峭化等方面面临较多不确定性，从而增加了货币政策决策的难度，其对于货币政策表态依然是视数据而定，但是不断强调价格稳定。鲍威尔指出了三重不确定性： 一是当前实际利率已经高于多数测算的中性政策利率，即具有限制性，但是中性利率到底是多少，具有不确定性，因而无法明确是否真的具有限制性；二是货币政策影响的时滞效应具有不确定性，时滞效应的估算区间比较广，货币政策可能还会进一步发挥压制作用；三是对于菲利普斯曲线在紧张劳动力市场的陡峭化程度存在不确定性，当前美国劳动力市场依然紧张，如果菲利普斯曲线非常陡峭，意味着失业率轻微的上升，将带来通胀率显著的下降，但是目前陡峭程度存在不确定性，也给政策制定带来难度。多重不确定性导 致货币政策要具有灵活性，所以最后鲍威尔表态货币政策要视数据而定，这与前期的表态基本一致。 从最后对货币政策的表态的来看，与前期模糊化前瞻性指引的做法基本一致，表示视数据而定，但是从通篇对于通胀粘性、经济韧性和不确定性风险的分析来看，其态度还是偏向“鹰”派，主要目的在于压制通胀预期。 2、预计四季度美联储或还有一次加息 预计美国CPI通胀年内将在3%左右波动，粘性较强，经济仍有韧性，美联储可能还会加息一次。美国CPI通胀受到非住房服务价格和食品、能源价格支撑，同 时叠加去年同期下行加快的基数效应，预计年内将在3%左右波动，粘性较强。同时美国经济仍有韧性，服务业是主要支撑，短期房地产升温、制造业回流和新技术发展也带来一定助力。2023年二季度美国GDP增速环比折年率达到2.4%，根据美国亚特兰大联储模型GDPNow的预测，三季度实际GDP增长率的预估上调至5.8%，衰退已经不再作为基准预期。当前美国经济韧性主要来自四个方面： 一是服务业对经济和劳动力市场的支撑。美联储加息对经济的影响存在滞后期，其一般会按“房地产-制造业-商品消费-服务消费”的链条传导，美国的 房地产在加息后率先下行，制造业PMI从2022年11月以来持续低于荣枯线水平，商品消费在疫情期间发放补贴的支撑下实现快速反弹，增速已经大大放缓，但是服务消费当前仍未恢复到疫情前的趋势值，仍然具有一定的动力，而服务业是支撑美国劳动力市场的主要部门，较为强劲的服务业成为美国经济和劳动力市场的主要支撑。 二是美国房地产业短期升温。按照加息影响的滞后链条，房地产理应是最先 衰退的，但是当加息在向后续行业传导过程中，房地产在经历一轮快速下行后，2023年以来又实现一定程度反弹，我们认为这与过热的劳动力市场带来的收入增长、超额储蓄释放、疫后住房环境更新需求等相关，从而也在一定上助力了美国经济韧性。 三是“再工业化”下的美国制造业回流。美国从奥巴马、特朗普到拜登政府，都在积极推进提升制造业竞争力，力促“再工业化”，从而推动制造业回流美 国。2023年以来，美国制造业投资增速提升明显，二季度同比增速到达69.42%，创历史新高。 四是新技术的发展带来新的机会。2023年上半年以人工智能为主题的技术进步取得明显进展，相关芯片制造、科技应用等带来一系列新的投资机会，从而对经济和全要素生产率有一定助力。 由于美国的通胀粘性和经济韧性，我们认为后续美联储在表态上还是会偏“鹰”，但是整体加息已经进入尾声，整体加息的节奏已经大幅放缓，年内或还有一次加息，重在表达美联储对抗通胀的决心，从而引导预期。 图2：美国服务业当前仍有一定韧性，成为经济和劳动力市场主要支撑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：美国房地产市场在经历加息的快速下行后，2023年初以来有所回温 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：美国“再工业化”政策促进了制造业回流和相应投资 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：美国商品消费已经超过疫情前的趋势值，服务消费尚未达到但已接近，后续仍有一定动能但相对有限 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：2023年8月鲍威尔在杰克逊霍尔会议发言后，联邦基金利率期货市场反映的加息预期 数据来源：CMEFedWatch，国泰君安证券研究 3、预计美债利率短期高位震荡，美股短期仍有韧性，人民币汇率维持双向波动 美国股债市场对于鲍威尔偏“鹰”表态已经提前定价，发言后价格冲击并不大，预计短期内美债高位震荡，美股仍有韧性，人民币汇率维持双向波动。8月25日当天，美国三大股指均以上行收盘，其中道琼斯指数上行0.73%，纳斯达克指数 上行0.94%，标普500指数上行0.67%，虽然在鲍威尔发言期间，盘中震荡比较大，但是后续均以上行重新定价收尾；债券市场美债10年期国债收益率当日小幅上行2BP。预计后续加息尾声但美国经济仍有韧性的情况下，实际利率企稳，同时通胀在3%左右波动，美债利率维持高位震荡；美国股市仍有韧性，尤其是科技成长领域进一步受人工智能技术浪潮催化；人民币汇率在中美货币政策分化、美中利差高位震荡和出口下行压力下，可能有一定贬值压力，但是由于资本流动已经对美中利差相对脱敏，叠加央行、外管局的政策表态，预计后续短期内人民币汇率围绕在7.3左右双向波动。 图7：复盘历史，美联储加息尾声到降息期间，纳指整体趋于上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：历轮信息技术浪潮均助推纳斯达克指数上行，美股科技表现较好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4、风险提示 美国经济下滑超预期；通胀粘性超预期导致终点利率进一步抬高。