AI系列研究：AI基建进入融资周期，发债加速，信用风险尚未显著提升

AI基建进入债务融资周期，信用风险尚未显现。

核心要点：

• AI资本开支快速扩张，头部CSP（Alphabet、Meta、Amazon、Oracle、Microsoft）成为美国企业债新增供给的重要来源。2025年发债规模迅速升至932.5亿美元，2026年前7个月进一步达到1,545亿美元，占同期美国企业债发行约9.2%。
• 债券融资并非AI资本开支的主要来源。五家公司2025年现金Capex达到3,787亿美元，同比增长69%，公开债发行相当于Capex的24.6%，仍显著低于2020年的42.3%。
• AI企业绝对融资成本明显上升，但目前主要来自无风险利率提升。2024年以来美国长端实际利率与期限溢价明显抬升，30年期美债收益率已升至5%以上，但美国IG、BBB和HY信用利差仍低于2024年初水平。
• 不同发行人之间已经开始出现信用分化，Oracle需要重点关注。其2026年新券发行利差约为T+95至T+195bp，明显高于其他头部CSP；同时总债务/EBITDA达到4.35倍、EBITDA利息覆盖仅6.7倍，现金及短期投资/总债务仅10.8%。

主要内容：

1. AI基建进入外部融资周期：2025年之前头部CSP主要依靠经营现金流支持数据中心建设，但投资规模快速提升后，部分企业的内部现金流已经难以独立覆盖扩张。CSP债务绝对值及企业债市场占比增加。
2. 头部CSP债务融资规模加速：2020—2024年，五家公司美元公开债发行总体处于低位，年度合计规模在137.5亿—400亿美元之间；2025年明显提速，合计发行932.5亿美元，同比增长456.7%；2026年前7个月发行额进一步达到1,545亿美元。
3. 季度Capex及债务融资仍处于加速阶段：五家公司合计季度现金资本开支由2025Q1的778亿美元连续升至2026Q2的1815亿美元，六个季度增长133%；公开债发行亦从2025年前三季度加速上行，2026年Q1进一步达到820亿美元，2026Q2仍保持475亿美元的较高水平。
4. 头部CSP成为企业债新增供给核心：2020—2024年五家公司年度发债规模仅为137.5亿—400亿美元；2025年发行额增加765亿美元，占当年企业债市场发行增量的31.9%；2026年前7个月发行额同比增加约1,420亿美元，占同期市场增量约39.8%。
5. 债务融资占Capex比例提升，关注近期趋势变化：2025年五家公司Capex跃升至3,787亿美元，同期美元公开债发行额大幅增至932.5亿美元，发债/Capex比例回升至24.6%，但从规模对比来看，当年公开债发行仍仅相当于资本开支的约四分之一。

债券市场承接能力：

• 美国企业债券融资需求明显上升，发行和交易同步增长，市场承接能力未出现减弱迹象。
• 信用利差同样没有显示系统性紧缩。美国IG、BBB和HY OAS均低于2024年初水平。
• 对AI基建而言，当前最直接的影响并不是信用风险，而是长期项目的基础融资成本整体抬高。

CSP龙头信用风险：

• 美债利率中枢上移推高票息，但CSP龙头长期融资能力仍然稳固。
• 剔除美债利率后，多数AI龙头仅出现温和信用重定价。
• 整体具备较强偿债能力，Oracle面临较多压力，其杠杆率、利息覆盖及现金债务覆盖明显弱于其他三家头部CSP。

风险提示：

• AI资本开支低于预期风险。
• AI商业化进展低于预期风险。
• 美国长端利率进一步上行风险。
• 信用利差扩大及债券市场承接能力下降风险。
• 资本开支与经营现金流错配风险。
• 个别发行人信用风险上升风险。
• AI基础设施供给过剩及资产回报下降风险。
• 政策、监管及地缘政治风险。