AI基建进入融资周期：发债加速，信用风险尚未显著提升

行业研究·专题报告 传媒·计算机 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：陈瑶蓉021-61761058chenyaorong@guosen.com.cnS0980523100001 证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002 证券分析师：熊莉021-61761067xiongli@guosen.com.cnS0980519030002 核心要点：AI基建进入债务融资周期，信用风险尚未显现 ➢AI资本开支快速扩张，头部CSP正在成为美国企业债新增供给的重要来源。2020—2024年，Alphabet、Meta、Amazon、Oracle和Microsoft年度美元公开债发行仅为137.5亿—400亿美元；2025年迅速升至932.5亿美元，2026年前7个月进一步达到1,545亿美元，占同期美国企业债发行约9.2%。从增量看，五家公司2026年前7个月发债同比增加约1,420亿美元，贡献同期美国企业债发行增量约39.8%，AI基建已经由单纯的资本开支扩张进入外部融资阶段。 ➢发债规模快速增长，但债券融资并非AI资本开支的主要来源。五家公司2025年现金Capex达到3,787亿美元，同比增长69%，公开债发行相当于Capex的24.6%，虽然较2023—2024年的低位明显回升，但仍显著低于2020年的42.3%。考虑到五家公司最新年度Capex指引合计约7900亿—8150亿美元，后续外部融资需求仍可能维持高位；但从占比来看，资本开支主体仍主要依赖经营现金流、存量现金以及多元融资工具，债务融资从当前规模占比来看仍处于较低水平但需要关注近期表现。 ➢AI企业绝对融资成本明显上升，但目前主要来自无风险利率提升，而不是重新定价信用风险。1）2024年以来美国长端实际利率与期限溢价明显抬升，30年期美债收益率已经升至5%以上；与此同时，美国IG、BBB和HY信用利差仍低于2024年初水平。2）2026年Alphabet、Amazon和Meta新券票息较2020—2021年普遍提升数百个基点，但剔除Treasury之后，发行利差整体仍处于高等级投资级发行人的正常融资区间，说明AI基建当前面临的核心约束更多是长期资金成本上升，而非债券市场对偿债能力的系统性担忧。3）但不同发行人之间已经开始出现信用分化，其中Oracle需要重点关注：其2026年新券发行利差约为T+95至T+195bp，明显高于其他头部CSP；同时最新年度数据显示其总债务/EBITDA达到4.35倍、EBITDA利息覆盖仅6.7倍，现金及短期投资/总债务仅10.8%，在资本开支继续高位扩张的背景下，其自由现金流、杠杆率及再融资成本变化值得持续跟踪。 ➢风险提示：AI资本开支低于预期风险，商业化低于预期，资本开支压力超预期，美国长端利率进一步上行风险，个别发行人信用风险上升风险，资本开支与经营现金流错配风险等； 1. A I基 建 进 入外 部融 资 周 期 ， 债 券 发 行/ C a p e x持 续 提 升 AI基建投资进入外部融资阶段，债券市场成为产业扩张的新约束 ➢AI基建正在进入外部融资周期。2025年之前微软、Alphabet、亚马逊和Meta主要依靠经营现金流支持数据中心建设，但投资规模快速提升后，部分企业的内部现金流已经难以独立覆盖扩张。BIS数据显示，Hyperscaler企业债发行在2025年已超过1000亿美元且多数期限超过5年。 ➢CSP债务绝对值及企业债市场占比增加。根据英格兰银行的统计数据，五家Hyperscaler（微软、Alphabet、亚马逊、Meta、Oracle）在2026年初仅占美国IG债存量约3%，但截至5月初已贡献年内发行的15%以上。与此同时，2026年8月19日美国30年期实际利率仍达2.94%，长期资本成本处于高位。相比债务绝对规模，后续更应关注自由现金流、净债务、利息负担及再融资能力是否存在恶化可能。 头部CSP25年以来债务融资规模加速 ➢2020—2024年，Alphabet、Meta、Amazon、Oracle和Microsoft的美元公开债发行总体处于低位，年度合计规模在137.5亿—400亿美元之间，占美国企业债发行的0.85%—2.77%。其中，2023年和2024年发行额分别为137.5亿和167.5亿美元，市场占比均不足1%。 ➢2025年五家公司债券融资明显提速，合计发行932.5亿美元，同比增长456.7%，市场占比升至4.24%。2026年前7个月发行额进一步达到1,545亿美元，已超过2020—2024年五年合计规模，占同期美国企业债发行的9.19%；其中Amazon发行760亿美元，Alphabet、Meta和Oracle分别发行285亿、250亿和250亿美元 季度Capex及债务融资仍处于加速阶段 ➢五家公司合计季度现金资本开支由2025Q1的778亿美元连续升至2026Q2的1815亿美元，六个季度增长133%。公开债发行亦从25年Q3以来加速上行：2025年前三季度分别发行77.5亿、50亿和180亿美元，2025Q4快速增至625亿美元，2026Q1进一步达到820亿美元，2026Q2仍保持475亿美元的较高水平。 ➢发债高峰集中于2025Q4—2026Q1，两季度发债分别相当于同期Capex的47.8%和55.3%，明显高于此前水平。最新管理层指引显示Capex高位仍将延续：Alphabet预计2026年Capex为1950亿—2050亿美元，Amazon约2200亿美元，Meta为1300亿—1450亿美元，Microsoft日历年口径约1750亿美元，Oracle FY27约700亿美元，五家公司合计约7900亿—8150亿美元。 头部CSP成为企业债新增供给核心，2026年TMT行业贡献近半增量 ➢2020—2024年，五家公司年度发债规模仅为137.5亿—400亿美元，尚未持续主导企业债新增供给。2023年美国企业债市场发行回升时，五家公司发行额反而下降；2024年合计发行仅增加30亿美元。 ➢转折出现在2025年：五家公司发行额增加765亿美元，占当年企业债市场发行增量的31.9%；2026年前7个月发行额同比增加约1,420亿美元，占同期市场增量约39.8%，由低频发行者转变为新增债券供给的重要来源。 头部CSP成为为新增供给核心，2026年TMT贡献近半行业正增量 ➢2020—2024年五家公司年度发债规模仅为137.5亿—400亿美元。2023年美国企业债市场发行回升时，五家公司发行额反而下降；2024年合计发行仅增加30亿美元。转折出现在2025年：五家公司发行额增加765亿美元，占当年企业债市场发行增量的31.9%；2026年前7个月发行额同比增加约1,420亿美元，占同期市场增量约39.8%，成为新增债券供给的重要来源。 ➢从行业结构看，2026年前7个月美元IG债发行仍以银行为主，发行约4,720亿美元、占34.4%；TMT发行约2,950亿美元、占21.5%，升至第二大行业。若只观察同比正增量，TMT增加约1,990亿美元，贡献全部正增量的44.9%，显著高于银行的19.4%；医疗健康、公用事业和工业与化工分别贡献10.6%、7.4%和5.9%。这意味着市场总量仍由金融业支撑，但2026年的边际扩张已明显转向AI资本开支相关的TMT融资 债务融资占Capex比例提升，关注近期趋势变化 ➢2020—2022年，微软、Oracle、Meta、Alphabet和亚马逊五家公司合计现金资本开支由945亿美元增至1,547亿美元；同期美元公开债发行额分别为400亿、335亿和380亿美元，发债规模相当于Capex的比例由42.3%降至24.6%。2023年五家公司Capex小幅回落至1,488亿美元，2024年则快速升至2,241亿美元，而公开债发行额仅为137.5亿和167.5亿美元，对应发债/Capex比例进一步降至9.2%和7.5%。 ➢2025年五家公司Capex跃升至3,787亿美元，同比增长69.0%；同期美元公开债发行额大幅增至932.5亿美元，发债/Capex比例回升至24.6%，但从规模对比来看，当年公开债发行仍仅相当于资本开支的约四分之一、仍处于较低水平。从季度上来看2025Q4以来占比上升明显，25Q4-26Q1两季度发债分别相当于同期Capex的47.8%和55.3%，明显高于此前水平。 2.债券市场承接能力较强，融资成本上升来自利率风险 美国企业债发行回到高位但信用利差仍处于低位，市场仍处供给扩张区间 ➢美国企业债券融资需求明显上升，发行和交易同步增长、市场承接能力未出现减弱迹象。美国企业债发行在2020年达到2.28万亿美元后（疫情影响），于2022年降至1.37万亿美元，随后重新恢复：2024年和2025年分别达到1.96万亿和2.20万亿美元。2026年前7个月发行已达1.681万亿美元，同比增长26.9%；同期平均日成交额升至681亿美元，同比增长14.4%，一季度末企业债存量约11.7万亿美元。 ➢信用利差同样没有显示系统性紧缩。2026年8月19日，美国IG、BBB和HY OAS分别为81bp、100bp和273bp，均低于2024年初的106bp、131bp和354bp。企业债绝对融资成本上升主要来自Treasury收益率和长期实际利率抬升，而不是信用补偿普遍扩大。后续只有在发行继续放量、OAS持续走阔且低评级主体融资受阻时，供给扩张才会转化为信用压力图：美国企业债市场表现 长端实际利率抬升，AI基建面对资本成本提升 ➢美国长端利率的抬升明显快于短端。2024年1月2日至2026年8月19日，2年期美债收益率由4.33%降至4.19%，10年期由3.95%升至4.65%，30年期则由4.08%升至5.19%；同期30年期实际利率由1.91%升至2.94%。收益率曲线由倒挂逐步转向长端更高，说明市场定价已经不只是联储政策路径，财政供给、期限溢价和长期资本需求的重要性同步上升。 ➢对AI基建而言，当前最直接的影响并不是信用风险，而是长期项目的基础融资成本整体抬高。企业债收益率可以近似拆分为同期Treasury收益率与信用利差：若美债收益率上升而公司利差稳定，债券价格下跌主要反映利率风险；只有公司利差相对同评级指数持续扩大，才意味着市场开始重估偿债能力。 实际利率与期限溢价共同抬升长端实际利率 ➢10年期美债收益率由2024年初的3.95%升至2026年8月19日的4.65%，但同期通胀预期仅由2.21%小幅升至2.30%，10年期实际利率则由1.74%升至2.35%。Kim-Wright模型显示，10年期零息债期限溢价由2024年初的0.13%升至2026年8月14日的0.84%。长端上行并非通胀预期单一推动，投资者对长期持有债券所要求的真实回报与期限补偿均明显提高。 ➢AI融资更适合作为新增久期供给变量。当前市场还同时面对财政赤字、Treasury供给、政策路径及全球主权债供给变化；且期限溢价是模型估计值，并非可直接观测的市场价格。 3.CSP龙头信用风险低位，内部定价出现分化 美债利率中枢上移推高票息，CSP龙头长期融资能力仍然稳固 ➢票息中枢上移主要反映美国国债收益率上升。2020—2021年低利率环境下，Alphabet和Amazon的3—10年期新债票息多数低于2%，20—40年期长债票息主要处于1.9%—3.3%。到2026年，Alphabet、Amazon和Meta的中期固息债票息普遍升至4.5%—5.5%，20—40年期升至6.0%—6.5%；Oracle同期则达到4.55%—6.85%。 ➢期限结构同样没有显示长期融资渠道收缩。四家公司2026年最新发行均延伸至30—40年，表明投资者仍愿意承接与数据中心投资周期对应的长久期风险；发行人也借