2026年四季度策略：牛还在：从炎夏到金秋

四维牛熊研判框架：牛还在

构建了包含景气指标、下行导火索、资金动能和估值压力的四维牛熊框架，当前风险相对有限。

• 景气指标：PPI同比仍在偏高位，信用和景气短期略有波动但暂无下行加速信号，后续关注潜在经济托举。
• 下行导火索：海外景气强劲、离衰退较远；美国离趋势加息还有距离，国内货币政策也指向宽松，长期向下的导火索目前仍然较远。
• 资金动能：成交额和换手率变化代表资金强度，历史行情顶点，成交额和换手率基本难再上台阶。
• 估值压力：远期PE处于区间偏高但不极限水平，远期ERP处于区间中位，止盈侧压力未至极限。

中美经济与政策展望

• 国内景气：信用和投资短期略有波动但暂无下行加速信号，后续关注潜在经济托举。
• 美国经济：K型消费延续，消费和科技投资驱动，市场预期2025Q4低点，之后趋势回升，2026-2027年增速在2%左右偏强。
• 美国政策：美联储“动嘴不动手”，市场下调年内加息概率；美联储改革倒计时，沃什的“沉默时间”不多了；美国财政：期限溢价抬升，驱动美债收益率新高；贝森特积极推动扩大美联储的FIMA回购工具，传递出“无限子弹”信号。

市场业绩&流动性

• 盈利预测：中性预期下全A非金融2026年业绩同比增长15.9%，全A非金融ROE-TTM约6.7%，相较Q4上行0.16个百分点。
• 增量资金：私募、个人投资者增量较多，北向大幅流入，2026 A股资金面预计受需求端和供给端同步改善影响，将维持在相对较好水平。

风格研判

• 大盘价值：主要看整体经济层面是否有向好/催化。
• 大盘成长：主要看成长赛道增长热度是否高，延续高热度就能维持。
• 小微盘：主要看流入股市的资金，流入大盘后还剩多少，剩下较多热度就较高。
• 不同阶段的市场热度：主升浪阶段，整体经济向上，大盘换手率往往向上抬升；高位震荡阶段，市场从高热度逐步走向正常热度；下行阶段，市场开启避险，市场热度进一步缩减。
• 后续展望：考虑当前国内宏观流动性仍然充裕+全球衰退风险有限，如果中期选举后美国侧没有黑天鹅冲击的话，至少能震荡行情。
  • 大盘成长牛市：市场量能在2.5+万亿元级别。
  • 小盘震荡行情：市场量能在2万亿元级别。
  • 红利/现金流行情：量能在1.5万亿元级别。

方向1-科技PLUS

• 科技绝对行情拐点：宏观冲击终结牛市，美股科网经验：2000年9月起经济逐步步入衰退，PMI趋势走低，失业率也开始抬升，硬着陆下联储被动降息也未挽回局势。
• 科技相对行情拐点：龙头业绩无法延续，美股科网经验：领跑龙头的业绩是牛市上涨的助推器，也是泡沫破裂的破墙锤。2000年4月，思科、微软等公司业绩预期未达市场预期，美股科技行情冲顶。
• Q2业绩有力验证，产业逻辑证伪还较远：美股科技Q2业绩整体超预期，产业景气离逻辑证伪还有较远距离。
• AI算力：北美大厂CAPEX绝对水平高位，二阶导分化，谷歌、微软增速持续新高至90%、80%，META、亚马逊处于降速区间。
• 科技β是否再起：科网主升浪时期的回调与再启动经验，行情再起需要产业趋势的进一步确认，SEMI book-to-bill ratio 1999/9为1.07，2000/3升至1.46，说明设备需求和资本开支周期仍向上。
• 光模块禁令到底有没有风险：9月是重要观察点，规则基础框架已经就位，变量在于“名单会不会扩容”。
• 逆变器&CXO复盘来看：预期发酵→正式落地前冲击或较大。
• 英伟达Vera Rubin开启量产新周期：Vera Rubin现已全面投入生产，预计将在第三季度贡献约20%的数据中心业务营收。

方向2-现金流相对层面

• 中期相对收益跑输：24/9以来的估值扩张行情使得类价值风格承压。
• 绝对层面：资金/估值/拥挤度/现金流率的积极信号，资金持续净流出形成负反馈确认结束，红利资产年内最大回撤明显小于现金流。
• 性价比：估值回升至接近滚动3Y均值，拥挤度仍接近极低位-2STD、现金流率15%。

回购经验

• 指引市场/个股被低估：历史个股回购经验看，无论股市上行下行背景，回购后对应标的大多超额显著。
• 回购情况-A股：科技和周期回购数量增加。

风险提示

• 全球地缘风险：美伊冲突存在延续风险。
• 全球经济衰退风险：高油价压制全球景气，硬着陆衰退的风险增加。
• 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。
• 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。