金融期货与期权2026年9月报告：股指反弹后回落整体震荡 期债关注资金和供给影响

方正中期金融期货与期权2026年9月报告 股指反弹后回落整体震荡期债关注资金和供给影响 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2026年8月31日 摘要 8月股指呈现先反弹后回落走势。国内经济基本面数据改善放慢、利多减弱，再通胀放慢存利空影响。国内政策暂无利多，但政策预期利多或增强，海外政策偏利多。外盘总体强势震荡存偏多影响。汇率持续刷行高位，仍为重要利多因素。继续关注地缘政治风险的潜在影响。风险偏好利多暂时有限。虽然基本面对债市存在利多影响，但8月末资金跨月阶段的利空不容忽视，同时市场焦点仍在三季度国债净增量方面，警惕潜在的阶段性不利影响。长期来看，再通胀和基本面修复放慢，关注企业盈利预期、外需变动、国内投资改善节奏以及地缘政治风险变动。对于债市而言，通缩缓和但上升节奏放慢，名义增长加速风险下降。 策略方面，沪指持续反弹后，关注4000点附近短线压力，下方3750点至3800点阶段支撑不变。中长期来看，股指或转向宽幅震荡走势。后期仍以持有底仓、高抛低吸压低成本策略为主。期现套利方面，IM远端年化贴水率总体收窄，反套和超额收益空间小幅下降。跨期价差方面，12-09、03-12价差先下后上，暂时持有反套头寸不变。跨品种方面，IH、IF对IC、IM比价回落，维持观望并等待中长期方向明确。组合策略方面，持有远端期货并滚动卖出虚值看涨，构建备兑策略、增厚利润。 债券方面，期债冲高回落，等待月末资金和债券供给结束后的技术企稳，暂时观望并注意控制仓位和风险。期现方面，四个品种基差基本呈现下行走势，IRR方面暂无太多机会。跨期方面，近期部分合约跨期价差低于5%历史无套利区间，但8月末主力换月前机会已不多。曲线方面，期限利差近期总体下行，暂时维持观望，等待长期方向重新确认。 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分期指和期债市场成交持仓情况第二部分期指和期债投资策略展望第六部分股指期货行业与基本面第四部分国债期货基本面与债券供需第五部分股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 CONTENT目录 股指期货长期趋势——沪指长期走势分析 •上证综指长期逻辑正在发生变动，有突破2008年之后开始出现的大三角形整理的意味。压力线：2007年10月6124点；2015年6月5178点。支撑线：2005年6月998点；2013年6月1849点。2019年初、2020年3月、2022年10月，沪指均在该趋势线获得支撑。•2023年末至2024年初、2024年中两次跌穿上述支撑，转向新的区间震荡、旗形整理，支撑位于2700点附近。压力则位于3900-4000点一线（此位置也和前述三角形整理压力位接近）。•去年以来，沪指走出强势震荡格局，向上突破4000点附近压力，上方空间已经打开。目前处于回踩压力线走势中。 国债期货长期趋势——长期利率周期分析 •2025年以前牛市逻辑：名义增长中枢↓+基准利率趋势↓+流动性梗阻下的资产荒。•2026年H2维持强势：再通胀放缓，名义增速反弹节奏放慢。曲线陡峭化不明显。 股指反弹后回落整体震荡期债关注资金和供给影响 •8月股指呈现先反弹后回落走势。国内经济基本面数据改善放慢、利多减弱，再通胀放慢存利空影响。国内政策暂无利多，但政策预期利多或增强，海外政策偏利多。外盘总体强势震荡存偏多影响。汇率持续刷行高位，仍为重要利多因素。继续关注地缘政治风险的潜在影响。风险偏好利多暂时有限。虽然基本面对债市存在利多影响，但8月末资金跨月阶段的利空不容忽视，同时市场焦点仍在三季度国债净增量方面，警惕潜在的阶段性不利影响。 •长期来看，再通胀和基本面修复放慢，关注企业盈利预期、外需变动、国内投资改善节奏以及地缘政治风险变动。对于债市而言，通缩缓和但上升节奏放慢，名义增长加速风险下降。 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 股指和国债期现货市场走势回顾第一部分 期指和期债市场成交持仓情况第二部分 宏观经济基本面与重要影响因素第三部分 股指期货行业与基本面第四部分 国债期货基本面与债券供需第五部分 期指和期债投资策略展望第六部分 美联储加息预期开始纠偏未来存在利多影响 •联邦基金利率期货隐含的美联储年内加息概率此前最高升至190%左右，目前降至90%左右，加息担忧明显下降。 •从就业（世界杯后就业走弱）和通胀（美伊停战、油价回落、通胀压力下降）角度看，仍然存在美联储下半年加息落空可能性。•风险在于油价是否重新起飞。 2026年下半年经济增长逻辑或有所变化 •数据显示，2026年下半年与上半年相比，经济增长逻辑改变，价格对名义增长带动下降，K型分化则依然显著。 •7月情况显示，国内经济供给强、需求缓、价格稳、库存增。需求端短板仍在内需方面。库存周期暂时维持加库阶段。 •通缩结束但再通胀放慢。一季度平减指数回升至0附近，二季度大幅上升至1.59%，下半年或维持稳定为主。 名义增长从加速转向稳定K型分化仍在 •2026年经济增长逻辑：增量稳+价格升，名义GDP、财政收入、企业营收、居民收入全面修复。K型分化加剧，新经济显著强于旧经济。•分项：消费修复（补贴政策、商品消费↑、收入效应）；基建稳定（稳投资、稳经济关键）；制造业投资增长（经济转型和升级、低融资成本）；房地产（销售弱、资金紧、大方向↓）；外需风险缓和（全球经济↑、逆全球化↓）。风险：贸易冲突→地缘政治。 •节奏上看，库存周期反复，但价格逻辑延续（政策推动+输入因素），总体仍将从被动去转向主动加。 •2026年经济增速目标为4.5%-5%。经济运行节奏上看，增速可能先降后升，名义增速则可能持续上升。“十五五”首年有望开门红。 天气因素影响PMI回落需求有待继续巩固 •7月中国官方制造业、非制造业、综合PMI均走弱至荣枯线以下。 •7月制造业出口订单虽也有走弱但程度相对有限，与韩国出口、集装箱吞吐量、货物吞吐量等数据表现一致，弱于出口运价，显示外需动能略有减弱。但内需再度出现明显下滑，可能也与天气因素有关。 •库存周期方面，产品、原材料净需求均下行；产品库存回升、原材料库存下降；需求下降超过供给；原材料价格涨幅减缓、产成品价格跌幅扩大。情况表明，库存周期短期有重回被动加迹象，但近期多出现非典型波动，预计未来仍将回到主动加。 •7月出厂价格、原材料价格指标继续下行为主，且跌至荣枯线以下，反映新涨价暂时转向新跌价。地缘政治风险带动国际油价反弹，但前期油价回落的滞后影响，以及其他方面价格走弱，大宗商品价格整体继续承压、重心下移，原材料短期新跌价因素增加。预计7月PPI和PPIRM环比增速可能继续小幅负增长。但在低基数效应下，同比能够维持稳定。 •非制造业方面，7月高温、台风、洪水等气象灾害同样对建筑业供需均有负面影响，但建筑业预期保持上行。服务业则主要受到金融、资本市场、房地产相关服务影响。往后看，7月政治局会议已明确要求“加大逆周期调节力度”，8月天气影响减弱，叠加财政支持加大带动，基建或拉动建筑业修复，但地产情况仍需观察。服务业则有望在暑期文旅出行等带动下有所恢复。 •总体上看，天气是7月PMI走弱的关键影响。地缘风险和国际油价上行也有供给冲击。我们认为，当前全球经济周期性修复，国内经济向高附加值产业升级等因素均有利于供需再平衡。因此后期供需改善方向不变，且需求仍是供给主要带动力。长周期来看，经济运行的40个月库存周期逻辑延续，此前下行走势已经缓和、周期底部特征显现，我们预计中长期加库存方向不变。 •2025年：财政发力（原材料、基建）、消费回稳（消费补贴、耐用品）、外需风险（外向制造业，短期抢出口、抢转口，节奏）、价格波动（上游输入通缩、下游“内卷”）。 •2026：实际增量稳中有升+价格指标↑（年初已显现），名义增量改善下企业营收和利润压力明显缓和（尤其是上游）。•长期影响：基建、地产投资（决定原材料行业）、经济转型（决定制造业）、产业链和供给扰动（地缘政治风险）。 外需加速改善对经济支持持续上升 •2026年整体逻辑：贸易冲突缓和（中美等新“框架”）、全球经济企稳回升（总需求修复）、AI资本品投入加速（半导体：芯片、存储等）、短期不利扰动结束（抢出口、抢转口导致需求、库存前置）。•H1逻辑：春节（节前出口↑、节后进口↑）、抢出口（出口退税↓等）、价格因素（上游能源、下游半导体）、结构因素（半导体出口↑、能化进口↓）。•未来风险：地缘政治对供应链影响，能源价格对外需影响。•结构变动：已形成优势行业（汽车、新能源）、正在形成优势行业（半导体、电子）、新兴国家（一带一路、东盟）替代发达国家。 •排除价格影响的实际投资增速也有下降。 •目前地产仍是主要拖累，基建二季度再弱于预期，制造业投资则相对稳定。•产投资占比持续下降，基建、制造业对冲效果被动增强。但仍无法完全对冲地产拖累。•地产好转仍是总投资阶段修复的必要条件。但地产下游销售改善的持续性并不好，对上游的带动力有限。此外，基建二季度明显走弱，带动力下降，关注反弹空间。 消费修复仍需等待收入恢复 •2026H1情况显示，高基数、收入效应（油价和消费品价格上涨）带来多重影响，消费处于平稳回落之中（增量稳、增速降）。•上半年居民收入增速连续小幅改善，作为后周期变量，可关注收入-消费正反馈情况，下半年消费存在改善空间。•我们仍强调，居民收入是决定消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。•长期：居民杠杆率（制约消费↓）、人口增量↓（消费总量）、人口老龄化（消费习惯保守）、消费升级（放慢）决定消费结构变动。 国内再通胀速度或将放缓 •H1再通胀逻辑：终端消费（CPI和核心CPI）、“反内卷”与供需修复（下游PPI）、输入性因素（上游PPI）。 •H2再通胀逻辑：价格传导（CPI、下游PPI）、全球经济周期（PPI）。 •预计下半年：CPI总体稳定、中枢小幅上移；PPI维持高位，上行阻力增加。平减指数修复放慢。 广义社融和广义流动性增速 •2019年12月央行口径调整后（绝对数量和口径调整前可能有差异）：•2017年之后，广义社融存量=央行口径社融存量•2017年之前，广义社融存量=央行狭义社融存量+政府债券托管量•广义流动性=广义社融存量+外汇占款 •总体上看，上半年财政支出加速主要在一季度，二季度开始财政净支出节奏放慢，广义财政对经济的支持作用减弱。7月财政端呈现明显的收入增长快、支出增长慢的特征。往后来看，狭义财政内生性修复已经开始出现，且该特征仍将延续，有助于三季度支出加速。同时政府融资增量有所回升，未来增量资金投放落地是广义财政扩张的另一动能。但土地相关收入对地方政府支出能力的约束暂时不变，是广义财政增长的主要不确定性。但我们预计，新一轮财政扩张已经开始，后期对经济的带动力将逐步上升。 2026年下半年宏观经济政策方向与节奏 •基本思路不变，财政政策主导、先行，货币政策配合、补充。•H1：政策克制，货币政策无全面宽松，财政政策中性偏紧。•H2：全面宽松概率仍不高，关注Q3财政阶段性宽松。 2024年H1 人民币汇率或延续升值趋势 •2026年人民币总体走强（指数、对美元），呈现两阶段走势：3月以前：净结汇推升；3月后：跟随美元波动。 •预计年内：外贸维持强势（基本面，趋势增强）、中美利差（风险，不确定性）、央行政策（阶段，稳定因素）、中美关系（地缘风险，阶段）均有扰动。人民币维持震荡上行，高点或在6.70左右，不排除突破该位置可能性。 •长期来看，美元信用受损影响依然将会持续存在，仍是人民币升值的重要长期支持因素。 金融市场总体资金面情况 •金融系统资金面上看，8月资金面总体继续偏宽松，但