2026年上半年净亏损符合预期，资产负债表压力加剧

Date2026年8月27日 评级卖出 公司 通渭 预测变化 亚洲 中国 能源替代能源 净亏损1.26亿，符合预期；资产负债压力加剧 估值与风险 Research Analyst+852-2203-5889周Gary，CFA持证人 摘要 通威于8月26日报告，上半年净亏损51亿元人民币，在之前盈利预警指引的区间内（预计亏损48-54亿元人民币）。环比来看，2026年第二季度净亏损略有扩大至27亿元人民币（对比2026年第一季度净亏损24亿元人民币），这可能与太阳能产业链平均售价（ASP）疲软有关。同时，净杠杆率从2026年第一季度的148%上升至上半年的创纪录163%，凸显了资产负债表压力加剧。 自7月下旬以来，多晶硅现货交易一直较为沉寂，尽管报价上涨了约25%至每公斤40元。就风险而言，本周电池片和硅片现货价格在先前的25-30%涨幅后回落了2-8%，这可能会限制多晶硅价格上涨空间，根据我们的观点。虽然我们相信行业盈利能力已触底，但我们仍关注通威的杠杆资产负债表和缺乏新的增长动力。维持卖出评级。 细节 2026年上半年，收入同比下滑15%至344亿元人民币，反映了终端市场需求疲软以及光伏价格持续低迷。多晶硅销量同比减少3.7%至155.3千吨，而电池片和组件出货量同比分别下降30%和47%，至348吉瓦和131吉瓦。除了太阳能需求疲软外，我们认为销量下滑也反映了该公司在资产负债表压力下努力控制亏损。 受产品平均售价（ASP）下降影响，2026年上半年（1H26）整体毛利率转为负数，为-3.1%（对比2025年上半年（1H25）的0.1%）。环比来看，2026年第一季度（1Q26）毛利率为-4.0%，第二季度（2Q26）为-3.0%。2026年上半年（1H26）毛亏损达11亿元人民币，而2025年上半年（1H25）毛利润为3000万元人民币。 SG&A和研发费用同比下滑7%，至2026年上半年的270亿元人民币，较2025年上半年290亿元人民币主要得益于员工成本和广告费用的降低。财务费用同比上升5.8%，至2026年上半年的140亿元人民币，较2025年上半年130亿元人民币。同时，经营性现金流改善，从2025年上半年20亿元人民币的流出转为2026年上半年的1.09亿元人民币微量流入。 该公司2026年上半年计提了23亿元人民币的减值损失（对比2025年上半年25亿元人民币），主要包含因产品平均售价（ASP）急剧下降导致的20亿元人民币的存货减值（对比2025年上半年24亿元人民币）。 德意志银行 AG/香港 重要研究披露与分析员资格证明位于附录1。德意志银行与其研究报告涵盖的公司进行或寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。本内容不得在中国人民共和国内（“中国”）传播（除遵守中国适用法律法规外），不包括香港特别行政区和澳门特别行政区。 2026年8月27日 可再生能源同威 通威的资产负债表压力进一步加剧，净杠杆率从2026年第一季度（1Q26）的148%上升至2026年第二季度（2Q26）创纪录的163%。截至2026年上半年（1H26），净债务增加至724亿元人民币。 估值 我们下调了2026-2027财年的预期每股收益（EPS），以反映持续存在的净亏损，以及产品平均售价（ASP）的持续疲软。相应地，我们将基于现金流折现（DCF）的目标价下调至85元人民币，从之前的100元人民币。我们的目标价是基于采用9%（股权成本10%，税后债务成本4%）的加权平均资本成本（WACC）以及0%（与同行平均增长率一致）的终值增长率进行的DCF估值。我们认为当前的估值在2026-2027财年预期市净率（P/B）1.8倍的水平上显得要求过高。 主要的上行风险包括：(1) 太阳能需求超出预期；(2) 多晶硅行业整合和反倾销努力取得突破；(3) 成本控制好于预期。 图表 通渭 公司简介 通威股份有限公司生产太阳能级多晶硅、光伏电池和太阳能组件。通威公司也从事动物饲料、水产养殖及其他业务。 +852 2203 5889gary.zhou@db.com周Gary，CFA持证人 附录1 重要披露 *有需要时提供其他信息* 美国监管机构要求的重要披露 2.德意志银行及其附属机构（如有）可能作为做市商或流动性提供方，参与本公司的金融工具。 投行业务相关服务。14. 德意志银行及其关联公司（若适用）在过去一年内已从该公司获得过补偿，用于非- 根据非美国监管机构要求的重要披露 带星号*的披露可能除美国外，还至少受一个司法管辖区的要求。参见非美国监管机构要求的披露和说明。 2.德意志银行及其附属机构（如有）可能作为做市商或流动性提供方，参与本公司的金融工具。 24.德意志银行或其附属机构在过去12个月内，曾为与该提供附件I第A节和第B节所述服务的公司签订协议的一方，或曾于过去12个月内（如适用）有义务或有权支付或收取与附件I第A节和第B节所述服务相关的补偿。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券的建议或预估的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在 https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer 查找。强烈建议投资者在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师（们）对相关发行人和发行人证券的个人看法。此外，签署本报告的首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。周Gary。 1.2024年10月24日 持有，目标价变动CNY 24.00，当前价CNY 25.15 周Gary，CFA 6.2025年10月27日 升级为买入，目标价变动CNY 30.00，当前价CNY 22.93周Gary，CFA 股权评级和分散度 股权评级分散图描绘了以下内容： 过去12个月内被评为“买入”、“卖出”和“持有”的推荐比例。此数据适用于在指定区域（例如“欧洲宇宙”）发行证券。具体评级定义见下文。图表中的“覆盖公司”条形图展示了此数据。条形图上方的百分比值表示比例百分比。例如，“买入”/“覆盖公司”条形图上方的50%意味着德银过去12个月的股票研究中，50%的覆盖公司获得了“买入”评级。 每一条分别显示“买入”、“卖出”和“持有”建议比例的三条柱状图旁边，我们另外提供了两条柱状图，用于显示： “买入”、“卖出”或“持有”建议中，德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供MIFID投资或辅助服务的比例。这由“MIFID投资和辅助服务”条形图表示。条形图上方的百分比值显示了在获得该评级的企业中，德意志银行在过去12个月内也提供了MIFID投资和辅助服务的比例。例如，“有MIFID投资和辅助服务公司”条形图上方的50%意味着获得该评级的企业中有50%也从德意志银行获得了MIFID投资和辅助服务。 “买入”（或“卖出”或“持有”）建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了投行业务，并因此获得了报酬。条形图上方的百分比数值显示了被覆盖公司中，获得所述评级且在过去12个月内由DB提供投行业务的公司所占的比例。例如，“有投行业务关系公司”条形图上方的50%意味着获得所述评级的被覆盖公司中有50%也与DB有投行业务关系。 总股东回报（TSR）= 股价变动百分比，从当前价格到预期目标价格，加上预期股息收益率 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息及观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性和完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售，或就德意志银行分析师在另一份沟通（口头或书面）中包含或讨论的某项证券，使用了德意志银行的服务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以自有账户或代客户名义，以与本研究报告观点不一致的方式从事交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债关联分析、量化分析及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、估计和预测构成作者截至本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有变更恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。部分股票交易观点会列在研究网站（https://research.db.com/Research/）上的“催化剂呼叫”（Catalyst Calls）栏目中，并可在通用覆盖列表以及被覆盖公司的页面中找到。“催化剂呼叫”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内表现优于或弱于市场以及/或特定板块抱有的高度信念。除“催化剂呼叫”外，分析师可能会偶尔与我们的客户、德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或观点，这些策略或观点涉及可能对报告中讨论的证券的短期或中期市场价格产生影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报预期方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和通用及公司特定经济前景的变化频率使得按固定间隔更新研究变得困难。更新由覆盖分析师或研究部门管理层独家决定，大多数报告以不定期间隔发布。本报告仅用于信息目的，并未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约邀请。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须自行做出明智的投资决策。金融工具的价格和可用性如有变更恕不另行通知，投资交易可能因价格波动及其他因素导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率变化可能对投资产生不利影响。过往业绩不一定预示未来结果。除非另有说明，性能计算不包括交易成本。除非另有说明，价格截至上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。数据还来源于德意志银行、被覆盖公司及其他方。人工智能工具可能被用于准备本材料，包括但不限于协助事实调查、数据分析、模式识别、内容起草和研究材料的编辑校正。 德意志银行研究部门独立于该行的其他业务部门。有关我们的组织安排以及为防止和避免研究相关的利益冲突而必须采取的信息隔离措施等详细信息，请访问我们网站上的免责声明部分（https://research.db.com/Research/）。 宏观经济波动通常解释了与承诺支付固定或浮动利率的工具相关的风险的大部分。对于做多固定利率工具（因此收到这些现金流）的投资者而言，利率上升自然会提高应用于预期现金流的贴现因子，从而导致损失。特定现金流的期限越长，贴现因子的