出货指引下调但风电复苏逻辑仍在

出货指导被删减，但风恢复的故事依然完整 PO:15.60 HKD| Price:9.94 HKD 重申购买Goldwind-H，订单号HKD15.6 2026年8月28日 我们今天邀请了金风科技财务总监王先生，讨论业绩发布后的展望（参见报告：金风科技2026年第二季度符合预期）。虽然风电装机量表现稳健，但政策变化促使金风管理层下调了出货指引，并在上半年表现更好的情况下仍维持保守的涡轮机利润率指引。我们下调了2026-2028年的盈利预测，平均下调10%，考虑了风力涡轮机交付量减少和毛利率下降。因此，我们下调了金风H股的目标价至港币15.6元（从港币18.5元），基于1.4倍市净率（从1.55倍）和2027年预期ROE为11.6%（从12.5%）。鉴于全球风电需求增长，我们重申对金风-H的“买入”评级，因其估值11倍市盈率相对于长期13倍的均值具有吸引力。我们重申对金风-A的“表现不佳”评级，目标价下调至人民币21.9元（从人民币26元），因为当前的120%的A/H溢价似乎不可持续；这是我们覆盖范围内最不具吸引力的A-Wind供应A股；我们认为A股隐含的Landspace溢价过高，可能在中期导致股价下跌。 股权 出货指导取消；利润预期不变管理层因输电线路滞后可再生能源增长以及基于市场的电价项目延误，将2026财年涡轮 机出货目标从400GW下调至350GW，推动行业2026年安装预测降至100-110GW。2026年第二季度出货量同比下滑仅是由于去年基数较高，下半年将恢复增长。王先生预计海上/海外出货量将在2026年达到约20GW/70-80GW。他认为将2026财年涡轮机利润率目标维持在9-10%是保守的估计，原因在于：1）下半年潜在的运费风险；2）国内原材料套期保值到期——尽管他表示国内陆上涡轮机利润率仍在复苏而非下降。他预计欧盟调查（与外国补贴法规相关）可能需要至少再18个月才能得出初步结论。 gary.tsang@bofa.com 夏洛特·夏美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5029 charlotte.xia@bofa.com cissy.guan@bofa.com关诗敏美林证券（香港）研究分析师 稳定的服务增长和新兴增长动力 金风科技的风电服务能力同比增长31%，至2026年上半年60吉瓦，毛利率维持在约20%的稳定水平。随着未来3-5年内预计将有更多风机离保，王先生预计该业务板块规模将保持两位数增长。他认为风电场销售市场情绪依然疲软，并预计至少需要12-18个月才能看到电价和消纳补偿等基本面好转。 股票数据 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关某些美银证券实体在特定司法管辖区对本文信息承担责任的信息。 美国银行证券部与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第11至14页的重要披露。第8页的分析师认证。第8页的价格目标依据/风险。13012893 公司部门 工业/多行业 公司简介 金风是中国风力涡轮机制造和服务市场的领导者。虽然其大部分销售额来自风力涡轮机制造，但它也提供风力发电服务、投资风力发电场和污水处理厂，并开展金融租赁业务。 投资理由 我们对金风科技（GW）给予“买入”评级，主要有三个原因：(1) 我们预计风力涡轮机利润率将上升。(2) 我们预计高利润率业务的占比将提升。(3) 我们预计销量复苏将支撑更强劲的盈利复苏。由于我们认为A/H溢价>100%不可持续，因此我们将金风科技评级为“表现不佳”。 金风1H26业绩回顾 在考虑了以下因素后，我们将2026-28年的收益平均削减了10%。 4)1) 2026财年1.9吉瓦海上风电涡轮机交付量，与此前2.9吉瓦相比2) 2026财年陆上风电涡轮机交付量30GW，对比此前33GW3) 风力涡轮机业务在2026财年（FY26）的毛利率为9.6%，较之前的10.9%有所下降。2026财年1吉瓦风电场处置与此前1.2吉瓦的对比 因此，根据目标1.4的PBV（原为1.55倍）以及2027年11.6%（原为12.5%）的ROE，我们的采购订单被削减至港币15.6万（原为港币18.5万）。 我们根据不变的60% A/H溢价，将Goldwind-A的采购订单从26元人民币降至21.9元人民币。我们将Goldwind-A维持在“表现不佳”评级，因为我们认为当前的120%溢价是不可持续的。 展品2：金风科技2026年第二季度净利润同比增长3%，增速较2026年第一季度+60%的同比增长收窄，受风力涡轮机销售下滑影响 管理通话要点 出货指导取消；利润预期不变尽管金风科技在2026年上半年实现了11.6%的强劲风电涡轮机毛利，高于其早前的全 年指引9%-10%，但公司仍维持了其利润预期，理由是2026年下半年可能面临压力，包括低毛利海外项目占比增加、原材料价格波动以及国内陆上风电交付组合扩大。管理层还将全年出货量指引从40GW下调至35GW，其中包括1.9GW的海上风电和7-8GW的出口。 稳定的服务增长和新兴增长动力 金风科技的服务能力在2026年上半年同比增长31%，达到60吉瓦，同时保持了约20%的稳定毛利率。预计未来3至5年内将有大量风机退出质保期，管理层预计该业务板块规模将保持两位数增长。金风科技还计划在2026财年处置1吉瓦的风电场，并已安排20亿元人民币的汇率对冲和10亿元人民币的利率对冲，以增强盈利稳定性。除风电业务外，金风科技继续推进绿色甲醇、直供可再生能源等非电力业务。虽然商业化进展令人鼓舞，但管理层认为评估其长期盈利贡献和盈利能力时尚早。 2026年出货指导与需求展望 出货指导削减至35GW • 2026年第一季度末，根据与下游客户的讨论，指导方针有所减少。CfD关税对项目经济造成压力，开发商回报低于预期，导致项目重新评估。 大型北方基地项目特高压输电线路建设进度不及预期，部分大型招标流程进展也比预期缓慢。 更新后的货盘组合• 总装运指导：35GW，离岸装运1.9-2.0GW，海外装运7-8GW。 2H26展望 管理层仍期望全年出货量能达成35GW目标，这意味着下半年（2H）大约需要出货22GW。 • 行业装机预测下调至 100-110GW，从之前的 130-140GW。 涡轮机定价与利润率展望 全年利润指引 • 预计2026财年涡轮机的毛利维持在9-10%。管理层预计2026年下半年利润可能弱于上半年，考虑到出货区域结构以及更高的成本压力。 支持1H边距的因素• 来自高利润海外市场的强劲贡献——南非、南美洲以及日本/韩国的离岸项目 ——这些市场竞争者数量有限，能够交付海外离岸项目，且南非和南美洲的定价竞争不太激烈。 2H26逆风 海外利润空间面临来自中东和中亚的压力，这些地区竞争激烈，且与地缘政治冲突相关的物流和保险成本高昂。 • 原材料采购渠道有限，海外采购通常已锁定2026全年，而国内采购仅锁定2026上半年。 国内涡轮机价格展望• 过去两年，陆上风机招标价格已趋于稳定，国内陆上风机价格呈现稳中有升 的态势。• 海上风电价格可能仍会下降。 离岸业务 1小时26分表现 海上涡轮机出货量达到约1.2吉瓦，约占公司总出货量的10%。 海外离岸项目 • 海外离岸运输主要在日本和韩国。 微软邮件客户端 •FY26海上风电装机目标仍维持在1.9吉瓦左右。•主要的不确定性仍在于开发商的项目执行，军事及海路限制持续影响部分地区的项目发展。 海外商业与贸易风险 海外盈利能力 • 1H26海外业务总毛利达17.8%，主要贡献来自涡轮机业务。海外业务运营包括涡轮机销售、运维服务、EPC以及风电场发电 区域边缘差异 南非、南美以及日本/韩国近海由于竞争地位更强、中国竞争对手更少、进入壁垒更高，因此拥有更高的利润率。 中东和中亚是低利润率市场，因为中国供应商高度集中，导致价格竞争更激烈。 贸易壁垒发展 • 管理层强调了四大海外政策/地缘政治风险：美国立法和关税、欧盟补贴调查、中东地缘政治紧张局势以及国际碳相关关税。• 欧盟调查仍处于漫长的调查阶段，至少18个月内不太可能得出首次有意义的结论，目前对欧洲销售没有实质性影响。 订单 • 2025年新增订单量为6吉瓦，截至2025年底手头订单总量为9.2吉瓦。截至2026年6月底，该数字增至9.5吉瓦。 风电场资产出售 市场状况依然疲软 • 公司管理层认为，自年初以来，风电场转让市场并未改善。风电在电力市场中的参与正对交易量和价格造成压力，同时开发成本仍在持续增加。 • 其他压力包括：合规要求增加、增值税退税政策变化以及CfD电价下降。 管理层预计行业状况将在未来12至18个月内继续保持严峻。 资产出售 • 2026年上半年，金风科技售出约100兆瓦的并网项目，2026财年风电场处置目标仍为1吉瓦。 长期回应• 金风科技正拓展负荷侧业务机会，目标市场为绿色电力需求强劲的地区，重点 聚焦中国中东部地区：辽宁、河北、山东、河南、安徽和湖北。 • 加强电力交易和电力市场能力。 绿色甲醇业务 项目进度 • 项目分三个阶段开发，第一阶段已完成，预计将于2026年第四季度开始交付。第二阶段预计将于2026年9月完成。第三阶段刚刚开始建设。 提升期望• 预计2027财年供应目标约为500万吨，并有望在2027年第二至三季度实现有 意义的出货量。 盈利能力 • 目前的爬坡利润率并不具有代表性，管理层建议在实现稳定运营且年利用率超过约8,000个运营小时后进行经济效益评估。 价格目标依据与风险 金风科技 (XJNGF) 我们150.6万港元的采购订单（PO）是基于1.4倍的2027年预期价格对账面价值（PBV），我们认为这最能反映基于我们ROE预估的PBV变动。我们的目标PBV是基于PBV和ROE之间历史关系的，其中我们的2027年预期ROE为11.6%。 上行风险：政府可能意外提高风电和光伏装机目标及政策支持，这将有利于风电和光伏价值链上的公司。陆上风电项目风机销售可能超出预期，海上风电项目风机可能早于预期反弹。 下行风险：风力发电机组安装量可能低于预期，导致对风力发电机组设备的需求萎缩。大型风力发电机组的市场渗透率也可能低于预期。 金风 (XJGWF) 我们根据较H股采购订单高出60%的溢价，确定了21.9元人民币的价格目标，这与A股和H股之间过去3个月的历史溢价一致。 上行风险：政府可能意外提高风电和光伏装机目标及政策支持，这将有利于风电和光伏价值链上的公司。陆上风电项目风机销售可能超出预期，海上风电项目风机可能早于预期反弹。 下行风险：风力发电机组安装量可能低于预期，导致对风力发电机组设备的需求萎缩。大型风力发电机组的市场渗透率也可能低于预期。 分析师认证 我，曾鎮雄，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本股权观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高