销气量指引下调不影响长期投资逻辑

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 销气量指引下调不影响长期投资逻辑 新奥能源（2688.HK） 2020-09-08 星期二 主要股东 新奥生态控股股份有限公司(32.8%) Capital Research and Management Company(13.7%) 相关报告 更新报告-20200317 深度报告-20190617 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 目标价： 108港元 现 价： 87.4港元 预计升幅: 24% 重要数据 日期 2020-09-07 收盘价（港元） 87.4 总股本（百万股） 1,126 总市值（百万港元） 98,431 净资产（ 百万元） 26,703 总资产（百万元） 85,583 52周高低（港元） 98.75/59.33 每股净资产（元） 23.72 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 投资要点  2020年上半年核心利润31.12亿港元，同比增长13.8%： 截至2020年6月30日止六个月，公司实现营业额315.43亿元人民币(单位下同)，同比下降10.8%；股东应占利润26.93亿元，同比下降19.9%；基本每股收益2.4元。若撇除其他收益及亏损及购股权摊销的影响，公司核心利润31.12亿元，同比增长13.8%。考虑上半年疫情对CNG气量影响较大，公司将2020年全年销气量指引由年初的12-15%调整为10%。  气源优势支撑销气毛差，预期2020年全年销气毛差提升2分钱： 公司进口LNG 带来成本节约，上半年公司天然气零售毛利同比增长9.4%。期内天然气零售业务及燃气批发的毛利率分别上升3.1个百分点至16.7%及1.3个百分点至1.7%，带来上半年的毛利率同比上升2.0个百分点至17.8%。期内公司销气毛差0.61元/立方米，同比增加3分钱，预期全年销气毛差0.60元/立方米，同比增加2分钱。  疫情影响公司接驳业务及现金流，预期下半年将改善： 上半年公司新增居民接驳102.5万户，预计全年开发居民户不低于230万户。上半年疫情影响公司接驳工程进度，预收和应付款，并带来上半年经营现金流同比减少10.81亿元人民币。目前公司工程进度及款项已恢复正常，2020年全年资本开支不超过80亿元人民币，预期全年自由现金流不低于去年。  维持买入评级，目标价108港元： 公司维持全年核心利润增长15%不变，我们认为上半年疫情对接驳业务及现金流的短期影响不改公司核心LNG气源竞争优势和长期投资逻辑。我们更新公司盈利预测并结合行业内可比公司估值情况，给予公司目标价108港元，相当于2020年和2021年18倍和15倍PE，目标价较现价有24%上升空间，维持买入评级。 百万港元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业额 60,698 70,183 79,494 98,479 113,651 同比增长(%) 26% 16% 13% 24% 15% 净利润 2,818 5,670 5,961 7,143 8,301 同比增长(%) 1% 101% 5% 20% 16% 每股盈利（港元） 2.56 5.05 5.30 6.35 7.38 PE@87.4HKD 30.12 15.27 14.55 12.15 10.45 每股股息（港元） 1.19 1.67 1.80 2.16 2.51 股息率 1% 2% 2% 2% 3% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 2 更新报告 报告正文 2020年上半年核心利润31.12亿港元，同比增长13.8%： 截至2020年6月30日止六个月，公司实现营业额315.43亿元人民币(单位下同)，同比下降10.8%；股东应占利润26.93亿元，同比下降19.9%；基本每股收益2.4元。若撇除其他收益及亏损及购股权摊销的影响，公司核心利润31.12亿元，同比增长13.8%。 期内公司天然气零售销售量同比增长4.0%至101.63亿立方米，但受上游天然气价格下降传导，造成收入下降。考虑上半年疫情对CNG气量影响较大，公司将2020年全年销气量指引由年初的12-15%调整为10%。 图1：公司天然气销售总量(百万立方米) 图2：公司累计居民用户(万户) 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 疫情影响公司接驳业务及现金流，预期下半年将改善： 上半年公司新增居民接驳102.5万户，预计全年开发居民户不低于230万户。上半年疫情影响公司接驳工程进度，预收和应付款，并带来上半年经营现金流同比减少10.81亿元人民币。目前公司工程进度及款项已恢复正常，2020年全年资本开支不超过80亿元人民币，预期全年自由现金流不低于去年。 气源优势支撑销气毛差，预期2020年全年销气毛差提升2分钱： 公司进口LNG 带来成本节约，上半年公司天然气零售毛利同比增长9.4%。期内天然气零售业务及燃气批发的毛利率分别上升3.1个百分点至16.7%及1.3个百分点至1.7%，带来上半年的毛利率同比上升2.0个百分点至17.8%。期内公司销气毛差0.61元/立方米，同比增加3分钱，预期全年销气毛差0.60元/立方米，同比增加2分钱。 9,769 10,163 3,435 3,669 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0001H 20191H 2020零售 燃气批发 1,233 1,415 1,622 1,852 2,092 2,194 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500201520162017201820191H2020+ 4.8% + 4.0% 3 更新报告 表1：公司城燃项目销气毛差（元/立方米） 平均售价及购气成本 （人民币/方） 1H 2020 1H 2019 2019年 民生 2.83 2.76 2.83 工商业用户 2.77 3.29 3.14 汽车加气站 3.51 4.08 3.93 平均售价 2.81 3.24 3.14 平均采购价 2.14 2.60 2.50 价差（不含税） 0.61 0.58 0.59 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价108港元： 公司维持全年核心利润增长15%不变，我们认为上半年疫情对接驳业务及现金流的短期影响不改公司核心LNG气源竞争优势和长期投资逻辑。我们更新公司盈利预测并结合行业内可比公司估值情况，给予公司目标价108港元，相当于2020年和2021年18倍和15倍PE,目标价较现价有24%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 天然气需求增长不及预期，销气毛差下降。 表2：行业估值 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 PB201820192019增速201820192019增速20192020E2021EMRQ城市燃气0003.HK香港中华煤气HKD11.061,966390.7406.34.0%93.169.7-25.2%28.224.322.73.21083.HK港华燃气HKD3.40101117.9129.29.6%12.213.16.9%7.77.26.60.60384.HK中国燃气HKD22.401,169595.4596.70.2%82.291.911.7%12.710.79.23.01193.HK华润燃气HKD36.05834516.4568.910.2%44.550.413.3%16.515.814.12.70135.HK昆仑能源HKD5.284571,208.91,268.34.9%52.962.017.2%7.46.96.10.80392.HK北京控股HKD24.45309683.3684.10.1%75.880.56.3%3.83.73.50.41600.HK天伦燃气HKD5.595658.473.125.3%6.58.835.6%6.45.44.61.20956.HK新天绿色能源HKD1.92240114.3133.917.2%14.515.89.1%4.74.34.00.5行业平均10.99.88.81.62688.HK新奥能源HKD87.40984695.5786.813.1%32.263.396.8%15.614.712.53.4净利润（亿港元）PE代码简称货币股价市值(亿港元)营业收入（亿港元） 4 更新报告 财务报表摘要损益表人民币百万元, 财务年度截至12月31日201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E收入60,69870,18379,49498,479113,651经营成本(51,188)(58,918)(66,378)(82,722)(95,466)6%10%11%11%12%其他收入949861800600(200)5%8%7%7%7%行政费用(2,673)(3,099)(3,130)(3,286)(2,958)营运表现财务开支(637)(727)(742)(779)(818)SG&A/收入(%)4%4%4%3%3%应占联营公司利润275326333339346实际税率 (%)32%22%30%31%31%其他开支(1,634)644350400600股息支付率 (%)41%34%34%34%34%税前盈利5,6018,84110,26112,47314,495库存周转78654所得税(1,783)(1,980)(3,078)(3,866)(4,493)应付账款天数3838383838少数股东应占利润1,0001,1911,2211,4631,700应收账款天数100100100100100归属股东净利润2,8185,6705,9617,1438,301ROE (%)13%22%19%18%18%折旧及摊销1,1441,3771,4051,4331,461ROA (%)4%7%7%8%8%EBITDA3,8707,0048,46510,87913,705净负债/股本0.10.10.10.10.1增长收入/总资产0.820.860.921.041.08总收入 (%)26%16%13%24%15%总资产/股本3.463.142.712.432.22EBITDA (%)-1%81%21%29%26%收入对利息倍数95.396.5107.2126.5139.0资产负债表人民币百万元, 财务年度截至12月31日人民币百万元, 财务年度截至12月31日201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E现金7,9237,3735,3995,1065,729EBITDA3,8707,0048,46510,87913,705应收账款8,5607,4928,19310,15011,714融资成本9,8756,436(603)540(992)存货13311169111110551002营运资金变化(3,499)(295)1,346(1,366)(423)其他流动资产3,7253,4813,9274,1004,293所得税(1,952)(1,455)(1,980)(3,078)(3,866)流动资产21,53919,51518,63020,41222,7388,29411,6907,2286,9768,424固定资产31,07337,95544,02850,63258,733其他固定资产21,30223,77523,72423,51323,327资本开支(5,918)(7,146)(4,000)(3,800)(3,999)非流动资产52,37561,73067,75274,14582,060其他投资活