盈利惊喜+稳健的资产负债表+估值吸引

2017年11月20日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 买入(首次覆盖) 目标价 HK$11.50 潜在升幅 +33% 当前股价 HK$8.67 冯键嵘, CFA 电话: (852) 3900 0826 邮件: waynefung@cmbi.com.hk 中国设备行业 市值(百万港元) 23,938 14,159 3月平均流通量(百万港元) 55 166.1 52周内股价高/低 (港元) 总股本 (百万) 12.44/4.71 2,761 11.1/3.2 1,349.9 数据源: 彭博 股东结构 中国重汽集团 51.00% Ferdinand Porsche 自由流通 25.00% 24.00% 数据源: 彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -22.0% -22.9% 3-月 10.2% 2.7% 6-月 80.4% 56.3% 数据源：彭博 股价表现 数据源：彭博 审计师: PWC 公司网站: www.sinotruk.com 0.02.04.06.08.010.012.014.0Nov 16Jan 17Mar 17May 17Jul 17Sep 17Nov 17HK$ 中国重汽(香港) (3808 HK) 盈利惊喜+稳健的资产负债表+估值吸引  投资要点: 尽管我们预测重卡需求量2018年将下跌并于2019年恢复增长，但重卡於2018-2019年的销售量将仍远高于前一次的周期。目前公司资产负债表穩健，净现金水平相当于目前公司市值的27%，而且充裕的自由现金流有助于公司未来提升派息。我们對公司2017 /2018 /2019年的盈利預測相較市場預測分别為+27%/-2%/+7%。我们给予公司目标价11.5港元，基於4.9倍2018年EV/EBITDA，较历史平均水平存在20%的折让。以当前股价计算，公司股息率达6.7%。我们认为公司目前估值吸引，首次覆盖並给予买入评级。  2018年至2020年预计重卡需求量将维持高位。我们预计中国的重卡需求在今年达到创纪录的110万辆后，2018年的市场需求增长将会放缓，但持续不断的替换需求及需求结构向物流车倾斜的转变，仍将会对需求形成支撑，预计重卡需求量于2018-2020年将维持在每年90万至110万辆的水平，而且需求的波动性将会减小。（详情请参阅我们的行业报告《中国重型卡车行业：增长趋势维持；盈利及估值存在上升空间》）  产品升级-发动机全线采用曼技术。目前公司50%国内销售的重卡撘載了曼公司(MAN)技术的发动机(约6万台), 公司计划产能升级，于2018年上半年把曼技术发动机产能扩张至12万台，足以覆盖公司所有於國內重卡的銷售量。管理层相信以其产品的高效表现有助公司未来数年取得更多的市场份额。  稳健的资产负债表有利于公司未来收购兼并或提升派息。中国重汽的年度净资本开支从2011年的16.5亿元人民币降至2016年的3.2亿人民币。严格控制资本开支加上过去数年强劲的现金流让公司累积大量现金。截至2017年6月底，公司现金高达105亿人民币，净现金为54.7亿人民币。我们预计公司净现金在2017年底将达到70亿人民币。公司派息比例持续提升，从2009年的17%提升至2016年的37%。我们预计公司2017年有機会提高派息比例至50%。  风险因素: (1) 重卡需求量下跌大于预期; (2)技术风险。 财务资料 (YE Dec 31) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 营业额 (百万元人民币) 28,305 32,959 52,942 48,179 51,185 净利润 (百万元人民币) 206 532 2,710 2,177 2,378 EPS (元人民币) 0.07 0.19 0.98 0.79 0.86 EPS变动 (%) (49.5) 158.4 409.3 (19.7) 9.2 市盈率 (x) 98.5 38.1 7.5 9.3 8.6 EV/EBITDA (x) 7.1 6.3 3.0 3.5 3.2 市帐率 (x) 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 股息率 (%) 0.3 0.9 6.7 4.3 4.7 权益收益率 (%) 1.1 2.7 12.8 9.5 9.9 净财务杠杆 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 数据来源：公司, 招银国际研究 公司研究 2017年04月07日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 利润表年结: 12月31日 (百万人民币)201520162017E2018E2019E收入28,30532,95952,94248,17951,185销售成本(23,277)(27,141)(43,307)(39,507)(41,921)毛利5,0285,8189,6368,6729,264营业成本(4,256)(4,705)(5,722)(5,497)(5,790)息税前收益7721,1133,9143,1753,474净财务费用(348)(251)(75)5767联营及合资公司收益360646761税前利润4269223,9033,2983,603所得税(103)(259)(859)(825)(901)税后利润3236633,0452,4742,702非控制股东权益(117)(131)(335)(297)(324)净利润2065322,7102,1772,378 折旧及摊销1,4481,3851,3381,3771,416 EBITDA2,2192,4985,2524,5524,891来源：公司资料，招银国际预测资产负债表年结: 12月31日 (百万人民币)201520162017E2018E2019E非流动资产物业、厂房及设备11,09410,1659,8969,0888,241土地权益1,7771,6521,6521,6521,652联营及合资公司398466524584639投资物业207643643643643长期应收帐384795795795795无形资产474350281212143金融资产155353353353353其他1,1661,2531,2531,2531,25315,65415,67815,39714,58013,719流动资产存货6,3468,37211,7986,60213,382贸易应收款项及其他流动资产13,13314,03019,33112,34920,185金融资产01,6761,6761,6761,676其他620541541541541受限制现金1,6362,0172,0172,0172,017现金4,9467,1719,73512,53013,63526,68133,80845,09835,71551,436总资产42,33549,48560,49550,29565,155流动负债贸易应付款项及其他流动负债13,54420,81129,02218,60331,932银行贷款3,3804,5124,4623,5623,262负债拨备316589589589589其他78086086086086018,02126,77134,93323,61336,642非流动负债银行贷款2,2910000递延收益267324324324324其他41515151512,599375375375375权益股东权益19,33819,91222,42623,24824,755少数股东权益2,3782,4272,7623,0593,383总权益21,71622,33925,18826,30728,138权益及负债42,33549,48560,49550,29565,155来源：公司资料，招银国际预测 2017年04月07日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 现金流量表年结: 12月31日 (百万人民币)201520162017E2018E2019E税前收益4269223,9033,2983,603财务费用40031617914084利息收入(52)(65)(105)(197)(151)联营及合资公司收益(3)(60)(64)(67)(61)折旧1,2341,1911,2691,3081,347摊销214194696969所得税(227)(188)(859)(825)(901)流动资金变动(660)3,065(515)1,759(1,287)其他154212000经营活动现金流1,4855,5873,8785,4862,702净资本开支(493)(319)(1,000)(500)(500)联营及合资公司股息收入010676收取利息7749105197151其他(779)(1,468)000投资活动所用的现金净额(1,195)(1,728)(889)(296)(343)股权融资00000净银行借贷(1,558)(1,167)(50)(900)(300)股息分派(194)(109)(196)(1,355)(871)财务费用(446)(349)(179)(140)(84)其他400(40)000融资活动所得现金净额(1,798)(1,664)(425)(2,395)(1,254)现金增加净额(1,507)2,1942,5642,7951,105年初现金及现金等价物6,4404,9467,1719,73512,530汇兑及其他1331000年末现金及现金等价物4,9467,1719,73512,53013,635来源：公司资料，招银国际预测主要比率201520162017E2018E2019E销售组合 (%)重卡8177818080轻卡1723161818发动机2325262526财务22222分部间销售-23-25-25-25-25合计100100100100100盈利能力比率 (%)毛利率17.817.718.218.018.1息税前利润率2.73.47.46.66.8EBITDA 利润率7.87.69.99.49.6税后利润率1.12.05.85.15.3增长率(%)收入(13.7)16.460.6(9.0)6.2毛利(9.2)15.765.6(10.0)6.8息税前利润(33.2)44.2251.7(18.9)9.4EBITDA(13.7)12.5110.3(13.3)7.4净利润(49.5)158.4409.3(19.7)9.2资产负债比率 (%)流动比率 (x)1.51.31.31.51.4平均应收账款周转天数167150115120116平均存货周转天数10199858587平均应付帐款周转天数220231210220220净负债/ 总权益比率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金回报率 (%)资产回报率0.71.45.54.54.7资本回报率1.12.712.89.59.9每股数据每股盈利(人民币)0.10.21.00.80.9每股账面值(人民币)7.07.28.18.49.0每股股息(人民币)0.00.10.50.30.3来源：公司资料，招银国际预测 2017年11月20日 敬请参阅尾页之免责声明 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银证券投资评级 买入 : 股价于未来12