合景泰富集团（1813.HK）稳健增长；估值吸引

公司注意物业发展及投资│ 香港│ 九月4，2019香港加（没变化）共识评分*：买入18卖出2卖出2时价：HK $ 6.88目标价：HK $ 9.60先前的目标：HK $ 9.60上/下：39.5%CGS-CIMB /共识：-5.2%路透社：1813.HK彭博社：1813 HK市值：27.84亿美元HK $ 218.43亿每日平均营业额：756万美元HK $ 5,920万当前股数：3,162m自由浮动：*资料来源：彭博社41.0%本说明中的主要更改没有变化。 价钱关 相对于恒指（RHS）10.70 116.08.70 99.36.70 82.7 609月18日至12月18日3月19日至19年6月资料来源：彭博社价格表现1M3M1200万绝对值（％）-0.2-12.5-15.5相对百分比5-7.4-7.6大股东孔建民持有百分比59.4分析师合景泰富集团稳健增长；具吸引力的估值1H19业绩受到投资者好评我们在1H19业绩发布后与KWG管理层举行了投资者会议。总体而言，强劲的盈利增长，出色的毛利率和丰厚的派息（5％的中期股息收益率）给投资者留下了深刻的印象。启德计划九月试水管理层表示，其启德项目（与龙湖的合资企业）将在9月启动。鉴于香港市场气氛的恶化，首批试水项目将可能推出约130套（占总数的20％）。我们估计平均售价为每平方英尺27,000港元，这意味着毛利率超过40％，预计总成本为每平方英尺1.9万港元。同时，其鸭Lei洲项目（与洛根的合资企业）将于2020年启动。截至6月底，来自这两个香港项目的250亿人民币可归属现金流可以自然地对冲其以260亿美元计价的债务（占总债务的30％） 。强大的投资物业渠道合景泰富的租金收入在1H19达到10.7亿元人民币（同比增长51％）。管理层预计，到2020年，其租金收入将达到25亿元至30亿元人民币，这得益于稳定的销售渠道（到2021年将开设9个新购物中心和6个办公室，而目前有8个购物中心和8个办公室在运营）以及强劲的租金调升良好的执行力。它将保留其主要办公室以出租，并寻求机会出售其他办公室。它已经为其北京合景泰富中心（62k平方米）赢得了潜在的买家，整栋建筑的出售将于19月底完成。计划在2020年分拆其物业管理部门其物业管理部门管理的建筑面积超过2000万平方米，预计在2019年将产生约7亿元人民币的收入。管理层的目标是在2020年分拆该部门。前首席财务官徐先生最近于8月卸任该职位，以监督该物业管理部门，建议该过程要尽快进行。重申添加鉴于合景泰富的快速增长和有吸引力的估值，我们重申对安永的增持评级。它的现价较其资产净值折让64％，是19财年市盈率的4倍，收益率为10％。我们的目标价9.6港元是基于相对资产净值折让50％得出的。主要的推动因素包括合同销售的增长快于预期。主要风险是中国经济放缓以及中国政府进一步采取紧缩措施。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）11,5437,47720,77929,65735,004营业EBITDA（人民币百万元）2,1496044,5125,1145,822净利润（万元）3,6204,0354,7815,9936,869核心每股收益（人民币）1.131.041.511.892.17麦国荣每股核心盈利增长17.5%(8.0%)44.8%25.3%14.6%Ť(852) 2539 1328FD核心P / E（x）5.465.974.163.322.90ËDPS（元）0.410.560.600.760.87股息收益率6.5%8.9%9.6%12.0%13.8%CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327ËEV / EBITDA（x）17.97 67.13 8.92 7.59 6.25P / FCFE（x）1.47 1.43 2.56 2.19 3.10净资产负债率67.9%64.8%59.4%49.1%37.9%市净率（x）0.72 0.67 0.63 0.55 0.49鱼子13.7%11.5%15.6%17.7%18.0%CGS-CIMB /共识EPS（x）0.91 0.95 0.91资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■合景泰富1H19的业绩因强劲的盈利增长，卓越的利润率和丰厚的派息而受到投资者的欢迎。■鉴于未来几年将开放大量的投资物业，我们预计未来租金将强劲增长。■合景泰富计划在2020年分拆其物业管理部门。■我们重申添加；它的市盈率为4倍，收益率为10％，具有吸引力。体积 物业发展及投资│ 香港合景泰富集团│ 九月4，20192图1：资产净值细分前进12m资产净值人民币百万元人民币/股物业发展63,37620.0物业投资10,6593.4完工的酒店2,6700.8资产总值（GAV）76,70524.3净债务(21,175)(6.4)资产净值（NAV）56,53017.9资产净值（港元）60,78519.2目标资产净值折让50%目标价（港元）9.6资料来源：CGS-CIMB研究图2：同伴比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币24.5533.80加34,28937.635387.36.35.65.10.90.90.83.74.14.6322418华润置地1109 HK31.2540.50加29,20045.031309.47.66.55.71.41.31.23.74.65.4344342万科-H2202 HK26.8536.00加40,21240.033347.76.86.05.41.71.51.34.44.95.6313737CIFI884港币4.207.00加4,22114.070675.34.13.63.11.00.80.76.98.710.2675857碧桂园2007香港9.809.00降低27,06013.829(8)5.95.14.44.11.61.31.15.46.77.7505148恒大3333港币16.4228.0加27,48041.460714.05.14.54.01.51.41.27.49.68.9152126108绿城3900港币6.425.60降低1,77713.954(13)6.15.35.04.70.50.40.43.94.44.8105103101广州富力2777 HK12.4621.00加5,11835.064694.23.22.62.10.50.50.410.812.113.7184189168克格勃1813 HK6.889.60加2,78419.264406.04.23.32.90.70.60.68.99.612.0655949盼望960港币27.9540.00加21,23840.0304311.89.37.66.21.91.71.53.94.86.0535153世茂地产813港币21.9030.80加9,21744.050417.86.24.94.11.00.90.84.96.78.0575649中洋3377 HK2.803.00保持2,7197.563710.57.45.55.20.40.40.47.45.87.7736660SOHO中国410港币2.302.12降低1,5254.751(8)30.026.521.819.50.30.30.31.41.51.9424241苏纳克1918年香港30.9537.80保持17,52254.043227.35.13.73.02.21.81.42.94.96.8170176124禹州1628 HK3.295.60加2,11011.271703.83.42.92.50.70.60.59.313.613.1676968大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK10.1215.30加5,05325.560515.14.64.13.80.70.70.69.49.910.3797868中国奥园3883 HK9.1414.20加3,13517.849559.65.23.52.81.91.30.94.38.613.6596146洛根房地产3380港币10.9416.00加7,64722.852467.85.54.54.12.01.31.05.38.910.7545655深圳投资604 HK2.873.06保持3,1756.85877.47.47.37.10.60.50.56.26.36.6414037时代中国1233 HK12.0621.00加2,98530.060744.83.83.12.51.20.80.66.27.89.8635137GBA平均值56477.05.34.54.01.30.90.76.38.310.2595749香港上市开发商的平均价格51386.95.64.74.11.21.00.86.17.58.7767364中国万科-A000002 CH25.7032.60加40,22733.122278.17.16.35.61.81.61.34.24.75.4313737CMSK001979 CH19.6023.90加21,62033.3412210.38.97.26.52.21.91.64.04.65.6555448西善控股601155 CH24.6923.40降低7,76639.037(5)7.05.04.03.61.81.51.16.16.58.1354843金地集团600383 CH11.3415.60加7,13615.125386.65.85.4不适用1.11.00.95.36.06.5665045保利发展600048 CH13.3015.00保持22,05319.231138.87.05.95.11.31.11.03.84.35.0837664A股开发商平均价格*31198.26.75.85.21.71.41.24.75.26.1545347中小盘平均值55366.65.14.33.71.00.80.76.88.29.7737063总体平均47337.25.84.94.31.31.10.95.87.08.2716961截至2019年9月3日的股价数据; * A股数据以人民币表示资料来源：CGS-CIMB研究，彭博社，公司报告 物业发展及投资│ 香港合景泰富集团│ 九月4，2019312月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F50.0%41.3%32.5%23.8%15.0%6.3%-2.5%-11.3%-20.0%成长性10.79.78.77.76.75.74.73.72.719.0%18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报率1.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F按数字利润损失（人民币元）12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额11,5437,47720,77929,65735,004毛利4,0202,4517,0298,82310,199营业性EBITDA2,1496044,5125,1145,822折旧及摊销00000营业息税前利润2,1496044,5125,1145,822财政收入/（支出