公司注意物业发展及投资│ 香港│ 三月26，2019香港加（没变化）合景泰富集团未来快速增长，但执行至关重要本说明中的主要更改FY19F EPS下降了12％FY20F EPS下降了4％ 价钱关 相对于恒指（RHS）12.4 111.310.4 98.08.4 84.76.4 71.3100Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18资料来源：彭博社由于延迟交付项目，2018财年的收益不容错过合景泰富18财年的核心利润为33亿元人民币，同比下降6％，主要是由于某些项目的交付延迟。由于我们的计算不包括外汇收益，因此我们的数字低于该公司报告的38亿人民币（同比增长8％）的核心利润。然而，由于高得多的47％（2017年：36％）的派息率，2018财年的股息高于预期，全年每股派息达0.56元人民币（同比增长37％）。净负债比率从17年底的68％上升至18年底的65％。争取在19财年实现30％的销售增长合景泰富18财年的合同销售额为650亿元人民币（同比增长72％）。管理层已设定19财年的销售目标为850亿元人民币，同比增长30％。这是已宣布业绩的开发商中最高的增长目标之一，部分原因是基数较低。由于合景泰富在19财年拥有1500亿元人民币的可售资源，因此该目标意味着57％的出售率。积极的土地储备合景泰富在18财年积极开展土地储备业务，增加了410万平方米的归属土地储备，平均土地成本为人民币5,400元每平方米。土地总成本约为220亿元人民币。截至3月底，合景泰富拥有1800万平方米可归属土地储备，可售资源总额约为4,500亿人民币，重点是大湾区和长江 达美航空和约90％的乘客位于1级和2级城市。我们估计每股收益年增长率为15-45％。在19-21财年由于FY18的销售确认慢于预期，我们将FY19-20F的EPS降低了4-12％。我们预计19F财年EPS同比增长45％，部分是由于18财年基数较低以及延迟项目的交付以及20 / 21F财年EPS增长25％/ 15％。维持廉价追加估值；执行力仍然是关键考虑到其在18财年积极的土地储备以及我们最新的人民币假设，我们将资产净值提高20％至19.2港币。由于我们等待更好的管理层执行，我们的目标价上调至9.6港元，仍较资产净值折让50％。鉴于其便宜的估值，我们维持“买入”评级；合景泰富的股价较资产净值折让56％，CY19F市盈率5倍，收益率为9％。加快销售势头是潜在的重新估值催化剂。我们呼吁的主要风险是中国经济增速放缓和中国进一步收紧政策。分析师资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■由于项目交付延误，合景泰富集团2018财年的核心利润低于我们的预期。这被更高的股息所弥补。■19财年的销售目标为人民币850亿元，表明同比增长30％。它专注于大湾区和长江三角洲。■鉴于估值便宜，维持“买入”评级。目标价9.6港元较高，仍然是基于相对资产净值折让50％得出的。麦国荣Ť(852) 2539ËCFA成龙Ť(852) 2539Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë共识评分*：买入17卖出6卖出1现价：HK $ 8.52目标价：9.60港元先前的目标价：8.00港元上升/下降：12.7％CGS-CIMB /共识：0.4％路透社：1813.HK彭博社：1813 HK市场帽：34.46亿美元27.043亿港元每日平均周转：928万美元7,581万港元目前的股份o / s：3,162m自由浮动：41.0%*资料来源：彭博社体积价格表现1M3M1200万绝对值（％）14.828.5-23.1相对百分比15.517.1-16.6大股东孔建民持有百分比59.4财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）11,5437,47720,77929,65735,004营业EBITDA（人民币百万元）2,1496044,5125,1145,822净利润（万元）3,6204,0354,7815,9936,869核心每股收益（人民币）1.131.041.511.892.17每股核心盈利增长17.5%(8.0%)44.8%25.3%14.6%FD核心P / E（x）6.336.924.823.853.35DPS（元）0.410.560.640.760.87股息收益率5.6%7.7%8.7%10.4%11.9%EV / EBITDA（x）19.4072.339.618.226.81P / FCFE（x）1.701.662.962.533.59净负债67.9%64.8%59.4%49.5%38.2%P / BV（x）0.830.780.720.640.57鱼子13.7%11.5%15.6%17.7%18.1%核心每股收益估算的变化百分比(12.0%)(4.3%)CIMB /共识EPS（x）0.850.850.92 物业发展及投资│ 香港合景泰富集团│ 三月26，20192图1：KWG的FY18业绩回顾人民币米2017财年2018财年同比％更改FY18F变异率（％）道具开发10,4326,064-42%15,994-62%道具投资23137964%30126%旅馆42446810%509-8%物业管理45556624%569-1%总收入11,5437,477-35%17,373-57%销售成本(7,523)(5,026)-33%(11,551)-56%毛利4,0202,451-39%5,822-58%其他总收入6332,703327%632328%SG＆A(1,369)(1,846)35%(2,165)-15%其他经营费用净额(502)(2)-100%(552)-100%营业利润3,9875,02226%3,73734%净利息费用3301,070225%292267%联合和合资结果1,8981,440-24%2,709-47%除税前溢利5,5555,391-3%6,154-12%总所得税(1,950)(1,236)-37%(1,641)-25%君主权益15(119)-893%(14)783%报告利润3,6204,03511%4,499-10%一次性项目97736-核心净利润3,5233,299-6%4,499-27%每股派息（人民币/股）0.410.5637%0.5012%比ppt chgppt chg毛利率34.8%32.8%-2%33.5%-1%SG＆A11.9%24.7%13%12.5%12%营业利润率34.5%67.2%33%21.5%46%核心利润30.5%44.1%14%25.9%18%净负债67.9%64.8%-3%81.7%-17%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：收益修订人民币百万元2019F2020F旧新％CHG旧新％CHG收入23,50720,779-12%29,77029,6570%净利5,4184,781-12%6,2445,993-4%每股收益（人民币）1.721.51-12%1.981.89-4%资料来源：CGS-CIMB研究图3：资产净值细分前进12m资产净值人民币百万元人民币/股物业发展59,95219.0物业投资10,6593.4完工的酒店2,6700.8资产总值（GAV）73,28123.2净债务(19,271)(6.1)资产净值（NAV）54,01017.1资产净值（港元）60,68519.2资料来源：CGS-CIMB研究图4：NAV和TP的变化旧新g资产净值（港元）16.019.220%目标折扣50%50%0％点目标价（港元）8.09.620%资料来源：CGS-CIMB研究 物业发展及投资│ 香港合景泰富集团│ 三月26，20193图5：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币28.3033.80加39,50537.625199.08.47.26.51.21.11.02.83.23.6273224华润置地1109 HK32.6531.20加28,39139.016(4)12.39.88.17.01.61.41.42.93.64.3364341万科-H2202 HK30.1534.20加46,01438.0211310.48.16.75.82.11.81.53.54.15.093134CIFI884港币5.677.20加5,65512.053278.56.75.34.41.51.31.04.15.46.2516764碧桂园2007香港11.969.50降低33,09813.511(21)10.96.75.75.02.41.81.53.94.86.6584544恒大3333港币27.0524.50加45,81533.018(9)11.24.94.34.02.71.71.50.04.810.21839274绿城3900港币7.865.60降低2,04113.943(29)8.17.06.25.70.50.50.53.03.43.975105101广州富力2777 HK16.8421.00加6,90635.052257.05.33.93.00.80.70.67.68.59.7180184158克格勃1813 HK8.529.60加3,32819.256136.47.04.83.80.80.80.75.67.78.7686559盼望960港币26.0531.50加19,04535.0262113.210.28.36.81.91.61.53.44.45.4485357世茂地产813港币22.1025.20加9,17036.039149.77.55.94.91.10.90.84.35.05.6565652中洋3377 HK3.243.40保持3,2128.56255.411.46.66.00.40.40.49.56.85.6627373SOHO中国410港币3.202.15降低2,1074.326(33)不适用53.734.226.20.40.50.533.70.91.5514952苏纳克1918年香港36.3516.50降低20,81827.5(32)(55)42.511.87.25.93.12.51.91.41.73.5257191137禹州1628 HK4.413.80加2,6549.554(14)5.14.33.93.61.00.80.76.89.011.1586455大湾区（BBA）参加敏捷3383 HK11.7615.30加5,87925.554307.05.64.74.00.90.80.77.98.811.1717967洛根房地产3380港币12.5015.00加8,68221.4422012.78.46.45.32.82.21.42.85.08.2575454深圳投资604 HK2.993.06保持3,2266.85625.810.39.39.00.60.60.56.15.05.4363736时代中国1233 HK15.6021.00加3,55630.048359.35.84.63.71.61.40.93.15.26.5586351大湾区平均50228.77.56.35.51.51.20.95.06.07.8555852香港上市开发商的平均价格36510.87.76.15.31.51.21.04.45.46.7777466中国万科-A000002 CH28.2934.40加46,01732.0122211.48.77.77.02.32.01.73.24.24.79233