合景泰富集团（1813.HK）19〜21财年有望实现平均增长以上

共识评分*：买16持3卖2当前价钱：HK $ 6.59目标价：9.60港元先前的目标价：9.60港元上升/下降：45.7％CGS-CIMB /共识：-6.2％路透社：1813.HK彭博社：1813 HK市场帽：26.66亿美元209.22亿港元每日平均周转：696万美元5,558万港元目前的股份o / s：3,162m自由浮动：41.0%*资料来源：彭博社公司注意物业发展及投资│ 香港│ 2019年8月29日香港加（没变化）合景泰富集团19-21财年可能出现高于平均水平的增长本说明中的主要更改没变化。 价钱关 相对于恒指（RHS）10.70 110.08.70 95.06.70 80.0608月18日至11月18日3月19日至19年6月资料来源：彭博社1H19结果一致合景泰富1H19的核心利润同比增长28％至25亿元人民币，基本符合我们的预期，主要是受收入增长和利润率增长的推动。 1H每股派息0.32元人民币，相当于40％的核心派息率。净负债率从18年底的66％上升至6月底的77％。在19-21财年可能实现高于平均水平的销售增长在1H19，合景泰富实现合同销售额360亿人民币，占其全年销售目标850亿人民币的42％。尽管与同业相比，开工率要慢一些，但鉴于其2H19的1,000亿元可售资源，管理层仍对实现其销售目标充满信心。我们认为，即使启德项目（170亿元人民币）的开工由于香港市场条件不利而被推迟，合景泰富也应有足够的资源在2019年实现30％的销售增长。展望20-21财年，鉴于其充足的土地储备和相对较低的基数，合景泰富应该保持高于平均水平的销售增长。毛利率将维持在较高水平其按比例的毛利率为36.1％，同比增长2.3％。管理层预计未来几年毛利率将维持在34-35％的高水平，因为 平均土地成本仍然较低（人民币5,000元/平方米）。价钱性能1M 3M 12M分析师土地储备集中在一级和二级城市截至6月19日，合景泰富共有1,780万平方米的土地储备，重点放在大湾区（占总面积的37％），包括广州，佛山，深圳和香港以及长三角（占总面积的18％）。可售资源总额为5030亿元人民币，其中90％位于一线和二线城市，我们预计房地产市场的状况将比小城市更好。维持「增持」评级及目标价9.6港元我们维持对合景泰富的增持评级，目标价不变，仍为9.60港币，较资产净值折让50％。该股现价较其资产净值折让66％，19财年市盈率4倍，股息收益率10％，处于便宜的估值水平。主要的推动因素包括19-21财年的合同销售增长快于预期。主要风险是中国经济放缓以及中国政府进一步采取紧缩措施。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）11,5437,47720,77929,65735,004营业EBITDA（人民币百万元）2,1496044,5125,1145,822净利润（万元）3,6204,0354,7815,9936,869核心每股收益（人民币）1.131.041.511.892.17每股核心盈利增长17.5%(8.0%)44.8%25.3%14.6%FD核心P / E（x）5.225.713.983.172.77DPS（元）0.410.560.600.760.87股息收益率6.8%9.3%10.1%12.6%14.4%EV / EBITDA（x）17.5765.688.727.426.10P / FCFE（x）1.411.372.442.092.96净负债67.9%64.8%59.4%49.1%37.9%P / BV（x）0.690.640.600.530.47鱼子13.7%11.5%15.6%17.7%18.0%核心每股收益估算的变化百分比0%0%0%CGS-CIMB /共识EPS（x）0.970.950.89资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■得益于稳健的收入增长和利润率增长，合景泰富1H19的核心净利润同比增长28％。■我们相信，尽管启德项目在香港的启动可能会延迟，但该公司应该能够实现其全年销售目标。■其土地储备中约有90％位于1级和2级城市，我们预计房地产市场的状况将好于小城市。■维持「增持」评级，目标价为9.60港元。麦国荣Ť(852) 2539ËCFA成龙Ť(852) 2539Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë体积绝对值（％）-12.4-16.7-25相对百分比-3.5-10.7-15.1大股东孔建民持有百分比59.4 物业发展及投资│ 香港合景泰富集团│ 2019年8月29日2图1：KWG的1H19业绩回顾人民币米1H181H19同比％更改1H19F变异率（％）总收入3,46410,647207%5,36998%销售成本(2,386)(6,915)190%(3,715)86%毛利1,0783,732246%1,654126%其他总收入1,6741,140-32%1,650-31%SG＆A(754)(1,288)71%(830)55%其他经营费用净额(1)(9)560%(1)860%营业利润1,9963,57579%2,47345%净利息费用6421,00557%66651%联合和合资结果1,0641,52443%1,38410%除税前溢利2,4194,09469%3,19128%总所得税(465)(1,394)200%(631)121%君主权益7(186)-2672%5-3815%核心净利润1,9612,51428%2,565-2%一次性项目2103,4501539%a报告利润2,1715,964175%2,565132%每股派息（人民币/股）0.250.3228%0.33-2%比毛利率31.1%35.0%3.9%30.8%4.2%SG＆A21.8%12.1%-9.7%15.5%-3.4%营业利润率57.6%33.6%-24.1%46.1%-12.5%核心利润56.6%23.6%-33.0%47.8%-24.2%净负债77.3%77.2%-0.1%70.0%7.2%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：同伴比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币24.8533.80加34,76837.634367.46.35.75.21.00.90.83.64.14.6322418华润置地1109 HK32.0040.50加29,20045.029279.77.76.65.81.51.31.33.64.55.3344342万科-H2202 HK27.0536.00加41,58740.032337.76.86.05.41.71.51.34.34.95.6313737CIFI884港币4.277.00加4,32114.070645.44.23.63.11.00.80.76.88.610.0675857碧桂园2007香港9.839.00降低27,30113.829(8)5.95.14.54.11.61.31.15.46.77.7505148恒大3333港币16.3428.0加29,04541.461714.05.14.54.01.51.41.27.59.69.0152126108绿城3900港币6.655.60降低1,95313.952(16)6.35.55.24.80.50.40.43.84.34.6105103101广州富力2777 HK12.6421.00加5,26535.064664.23.22.62.20.50.50.410.711.913.5184189168克格勃1813 HK6.599.60加2,56919.266465.84.03.22.80.60.60.59.310.112.6655949盼望960港币27.7040.00加21,46040.0314411.69.27.56.21.91.71.53.94.96.0535153世茂地产813港币22.4030.80加9,36244.049388.06.35.04.11.00.90.84.86.67.9575649中洋3377 HK2.783.00保持2,7187.563810.47.35.55.20.40.40.47.45.87.8736660SOHO中国410港币2.332.60降低1,5775.2551230.325.519.817.80.30.30.31.41.62.0424242苏纳克1918年香港32.1537.80保持18,67754.040187.65.33.83.12.31.81.42.84.76.5170176124禹州1628 HK3.265.60加2,15511.271723.83.42.92.50.70.60.59.413.813.3676968大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK10.0015.30加5,02225.561535.14.54.13.70.70.70.69.510.010.5797868中国奥园3883 HK9.3614.20加3,29217.847529.85.43.62.91.91.30.94.28.413.3596146洛根房地产3380港币11.1416.00加7,86822.851448.05.64.64.12.11.31.15.38.810.6545655深圳投资604 HK2.943.06保持3,2296.85747.67.67.47.20.60.60.56.16.16.5414037时代中国1233 HK12.1821.00加3,06430.059724.93.93.12.51.20.80.66.27.89.7635137GBA平均值55457.15.44.64.11.30.90.76.38.210.1595749香港上市开发商的平均价格51377.05.64.74.21.21.00.86.07.58.7767364中国万科-A000002 CH25.9732.60加41,59833.122268.17.26.35.71.81.61.44.14.75.3313737CMSK001979 CH19.7223.90加22,58933.3412110.48.97.36.52.31.91.64.04.55.6555448西善控股601155 CH25.2423.40降低8,15339.035(7)7.25.14.13.71.91.51.25.96.47.9354843金地集团600383 CH11.4615.60加7,52115.124366.75.95.5不适用1.11.00.95.25.96.4665045保利发展600048 CH13.7115.00保持23,67319.22999.17.26.15.31.31.21.03.64.24.9837664A股开发商平均价格*30178.36.85.95.31.71.41.24.65.16.0545347中小盘平均值55366.65.14.33.81.00.80.76.88.29.6737063总体平均47337.35.94.94.41.31.10.95.77.08.1716961截至2019年8月29日的股价数据; * A股数据以人民币表示资料来源：CGS-CIMB研究，彭博社，公司报告 物业发展及投资│ 香港合景泰富集团│ 2019年8月29日312月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F50.0%41.3%32.5%23.8%15.