稳健成长并重，估值非常吸引

香港股市 | 房地产 | 2019年11月7日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 融信中国（3301 HK） 稳健成长并重 估值非常吸引 反向路演纪要：重庆公司发展迅猛 我们近日参加了公司的反向路演，参观了公司位于重庆及西安的项目。重庆市场发展令人印象深刻。公司17年通过招拍挂进入重庆，今年在重庆拿下三幅地块，我们估算目前在重庆总土地储备约46.0万平方米，权益土储33.0万平方米，占公司总权益土储约2.5%。我们预计今年重庆市场将贡献约20亿销售，由于货值充足，我们认为明年区域销售有望翻倍。我们相信经验丰富的本地管理层、重庆房地产市场可观的容量及稳健的基本面是这一区域公司迅速发展的主要原因，我们相信随着重庆房价的稳步上升，以改善型产品为主的融信有望进一步提高市场份额与知名度。重庆这一新市场的良好发展亦证实了公司全国扩张的能力，我们对公司进一步提升规模有信心。 目前价格隐含预期过于悲观，估值吸引 目前公司估值估值仅为19年3.6倍，低于可比同业，亦处于公司历史均值减一个标准差的位置，我们认为目前价格所含的预期过于悲观：1）市场担忧销售增长。公司前10月完成合约销售1,090亿人民币，同比增15.2%，完成1400亿销售目标的77.8%，去年10月销售目标完成率为78.9%，我们认为公司销售节奏符合预期，完成目标没有问题。2）对房企流动性担忧。公司19年以来稳步降杠杆，净负债率由18年末的105.4%降至19年中76.6%，现金对短债倍数由1.01x升至1.66x；前三季度拿地开支279亿人民币，相当于同期合约销售的29.7%，资产负债结构及流动性均优于上市房企平均水平3）担忧利润率。公司今年拍了35块地，其中23块为0-10%溢价，平均地价5,505元/平，相当于同期售价的26.1%，另外公司的融资成本亦稳步下降，我们相信公司盈利能力将稳步提升。 重申15.60港元的目标价，维持买入评级 我们认为公司目前估值吸引，流动性进一步宽松有望支撑公司估值修复，19年实现较快利润增长有望成为股价催化剂。我们重申15.60港元的目标价，对应5.6倍的19年PE，目标价对应现价有67.9%的潜在升幅。 风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率波动 主要财务数据（百万 人民币）（估值更新至2019年11月6日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：15.60港元 股票资料（更新至2019年11月6日） 收盘价 9.29港元 总市值 16,020.5h百万 港元 流通股比例 34.66% 已发行总股本 1,724.49百万股 52周价格区间 8.206-13.535港元 3个月日均成交额 23.13百万港元 主要股东 欧宗洪占64.81% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20190712 – 融信中国（3301 HK）首次覆盖：优质低估全国性房企，关注旧改转化催化剂 分析师 刘洁琦 +852 2359 1903 Jieqi.liu@ztsc.com.hk 年结:12月31日 17A 18A 19E 20E 21E 总收入 30,341 34,367 53,831 73,104 82,456 增长率 166.8% 13.3% 56.6% 35.8% 12.8% 股东核心净利润 1,158 2,500 3,919 5,333 6,493 增长率 21.9% 115.9% 56.8% 36.1% 21.8% 每股盈利 (人民币) 0.84 1.59 2.33 3.12 3.80 市盈率 9.8x 5.2x 3.6x 2.7x 2.2x 每股股息（人民币） 0.00 0.32 0.69 0.94 1.14 股息率 0.0% 3.9% 8.3% 11.3% 13.7% 每股净资产（人民币） 6.8 8.0 9.8 11.9 14.6 市净率 1.2x 1.0x 0.9x 0.7x 0.6x 香港股市 | 房地产 | 2019年11月7日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 图表1. 重庆 澜湾项目 来源：中泰国际研究部 图表2. 重庆 海月平湖项目 来源：中泰国际研究部 香港股市 | 房地产 | 2019年11月7日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 7 图表3：合约销售 2018年1-10月 2019年1-10月 同比增长 合约销售金额 百万 人民币 94,633 108,984 15.2% 合约销售面积 千 平方米 4,395 5,202 18.4% 合约销售单价 人民币/平方米 21,533 20,948 全年销售目标 百万 人民币 120,000 140,000 16.7% 完成销售目标比例 78.9% 77.8% 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4. 融信中国历史估值 19年PE 19年PB 19年股息率 来源：Bloomberg, 中泰国际研究部 图表5. 融信中国历史估值 来源：Bloomberg, 中泰国际研究部预测 香港股市 | 房地产 | 2019年11月7日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 7 图表 1财务报表（年结：12月31日；人民币百万元） 利润表17A18A19E20E21E现金流量表17A18A19E20E21E营业收入30,34134,36753,83173,10482,456税前利润4,9906,65810,52614,41916,207- 物业开发29,58933,40752,67971,72180,798加：财务支出（净）-223 292-190 -237 -293 - 建筑合同5606517819371,124减：投资物业公允值收益净额-1,108 -337 000- 物业投资193309371445535减：应占联营及合营公司损益-283 -903 -1,400 -1,828 -2,061 銷售成本(25,317)(26,302)(41,127)(55,778)(63,244)加：折旧及摊销75131000毛利5,0258,06512,70417,32619,212营运资金变动及其他-11,910 14,3591,9153,2602,006投资物业公允值收益净额1,108337000已付所得税及增值税-1,912 -2,385 -4,928 -6,597 -6,725 其他收入及收益46123000经营业务现金净额-10,372 17,8155,9249,0179,134销售、管理费用(1,695)(2,478)(3,768)(4,971)(5,360)购买投资物业、投资厂房-4,716 -1,187 000财务收入248243292350420向合营及联营公司注资-3,239 -56 000财务支出(25)(535)(101)(113)(127)净向关联方垫资-3,882 -4,388 0-5,000 -7,000 应占联营及合营公司损益2839031,4001,8282,061定期存款减少/(增加)4,206-778 000除税前利润4,9906,65810,52614,41916,207其他850-438 000所得税开支(2,343)(3,186)(4,928)(6,597)(6,725)投资活动现金净额-6,781 -6,847 0-5,000 -7,000 净利润2,6463,4725,5987,8229,482净新增借款26,025-9,149 4,2379,5837,730-股东应占净利润1,6802,1503,9195,3336,493净关联方垫款-253 4,038000-有关高级永续证券的分派2321647200发行股票所得款项1,0208931,18300-非控股权益7341,1581,6072,4892,989股息分派0-512 -1,176 -1,600 EBITDA 注14,8417,08110,33614,18215,914利息开支-3,934 -5,085 -5,060 -5,636 -6,331 股东应占核心净利润 注21,1582,5003,9195,3336,493其他1,3061,711-72 00股息支出05121,1761,6001,948融资活动现金净额24,165-7,593 -225 2,771-201 每股基本盈利（人民币）0.841.592.333.123.80年初现金及现金等价物11,52618,47321,84927,54734,334每股股息（人民币）0.000.320.690.941.14现金及现金等价物之增加净额7,0133,3765,6986,7881,933每股净资产 （人民币）6.88.09.811.914.6汇率变动对现金的影响-65 0000期末现金及现金等价物18,47321,84927,54734,33436,267资产负债表Dec 17Dec 18Dec 19Dec 20Dec 21重要指标17A18A19E20E21E流动资产150,349180,469204,053231,973243,108增长率：发展中物业及可售已建成物业100,377125,498143,385164,517173,719- 总收入166.8%13.3%56.6%35.8%12.8%应收账款23,72018,48218,48218,48218,482- 毛利118.3%60.5%57.5%36.4%10.9%货币资金18,47321,84927,54734,33436,267- EBITDA179.9%46.3%46.0%37.2%12.2%受限制现金1,9342,2582,2582,2582,258- 股东应占核心净利润21.9%115.9%56.8%36.1%21.8%定期存款111889889889889其他流动资产5,73411,49211,49211,49211,492盈利能力：非流动资产19,84822,97524,37531,20340,264- 毛利率16.6%23.5%23.6%23.7%23.3%投资性房地产10,46512,03212,03212,03212,032- EBITDA利润率16.0%20.6%19.2%19.4%19.3%于合营联营公司之权益6,7447,6989,09815,92524,987- 经调整净利润率7.8%7.5%7.8%8.2%9.0%其他非流动资产2,6383,2463,2463,2463,246- 股东应占净利润率3.8%7.3%7.3%7.3%7.9%总资产170,196203,444228,428263,176283,372流动负债88,784127,670141,913164,434172,108回报率：合同负债41,24463,96365,52778,94188,513 - 资产回报率0.9%1.3%1.8%2.2%2.4%应付款项22,94933,81747,46752,99648,355 - 股东资金回报率4.3%7.5%10.3%12.2%12.9%短期借款21,84424,82323,85127,42930,172其他流动负债2,7475,0685,0685,0685,068负债率：非流动负债50,65140,15545,81252,31757,304- 净负债权益比159.1%105.4%89.7%85.8%84.5%长期借款47,61037,71043,36649,87154,858递延税项负债3,0412,4452,4452,4452,445其他关键财务指标：总负债139,435167,826187,725216,750229,412- SG&A对收入比例-5.6%-7.2%-7.0%-6