申万宏源家电：老板电器存量竞争时代厨电龙头的多维破局

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 老板电器是A股厨电龙头，传统烟灶占营收超70%，2025年营收首次下滑、利润降幅超营收，2026年上半年营收同比降4%、净利润同比降19%。 2. 公司完成13年代际交接，2026年8月任富佳接任董事长兼总经理，最新股权激励考核务实，有利于团队积极性。 3. 厨电行业进入存量竞争，2025年厨电零售额同比降8.5%，龙头份额提升、中小品牌承压，以旧换新2026年收窄补贴至热水器品类。二、投资线索 1. 双品牌战略：高端“老板”巩固31%左右线下烟灶市占率，高毛利率；性价比“名气”主攻下沉市场，扩大覆盖。 2. 第二成长曲线：自研“食神”烹饪大模型推动AI厨电，2025年9月设商厨公司且布局智能炒菜机器人，海外业务拟通过收并购突破。 3. 安全边际：高股息（过去3年每股分红1元，股息率超6%）、低估值（PE约13倍），适合追求防御性的投资者。 三、风险与关注 1. 地产后周期及行业内卷带来的短期业绩压力。2. AI厨电、商厨、海外等新业务拓展不及预期。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加申望宏源家电老板电器存量竞争时代下厨电龙头的多维破局，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明请参会人员，务必注意本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考任何机构或个人不不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发。请勿以任何方式索要泄露散布转发电话会议纪要任何泄露电话会议纪要等信息的行为，均为侵权行为申万宏源研究保留追究，泄露转发者法律责任的权利。 好的，各位投资的朋友，大家晚上好，欢迎来到我们穿越周期，龙头领航家电生命报告群里会啊，我是本次的这个主教人刘嘉玲那非常高兴，今天晚上能跟大家在线上啊，然后进行一个报告的讲解。那我们今天的话呢？主要是讲这个老板电器，那这是一家这个赏位率比较高，然后大家对他也非常耳熟能详。在目前，公司一个经营又是处在关键的转折点上啊的这样一家龙头呃厨电的一个龙头公司。 那这个呃老板电器的话，呃，这个公司是成立于92年，总部的话是位于浙江杭州啊，10年的话是在深交所这个上市，那么它多年来的话始终是专注于这个厨房电器的一个研发啊，生产销售和服务，那么主要是做这个吸油烟机燃气灶。呃消毒柜啊，中考一体机洗碗机啊，燃热这些厨电产品，那么也是我们a股这个厨厨卫电机板块当之无愧的这个龙头。那我们去回顾一下公司整体近年来的一个财务表现，那么像18年之前的话，整体还是受益于房地产市场的一个蓬勃发展，那么公司的收入整体是呈现一个快速增长的态势。 我看到呃到20年的话，其实是因为有一个疫情的一个影响啊。21年的话，其实这个高增的话主要还是这个 来源于地产合作期这样的一个红利。释放那么整体上这个公园渠道的一个增速度还是比较快？啊，营收的话在21年也是突破了百亿，那么22年到24年的话，其实整体的一个增速是在持续的放缓，那么再到2025年，我们去年就看到公司整体的一个收入是来到101亿元，那也是上市。 这么多年来首次首次这个年度营收会出现下滑，那主要还是因为我们觉得几方面的一个原因吧。你首先第一个话就是25年整体一个国补，其实是开始逐步退坡的，那么其实24年的四季度，这块的一个机会压力啊，给25年这个四季度带来的这个压力还是比较大的啊，整体这样的一个因素所导致公司25年的这个收入还是略有承压。那么另外端我们看的话呢啊，之前公司整体一个利润的表现还是比较稳健，那像21年的话，就我们看到这个公司的业绩端是有一个接近20个点左右这样的一个下滑也是上上市以来啊，首次出现这样一个呃年度净利率的一个下滑，那么主要还是因为啊，当年这个地产的客户啊，公司积极了比较多的大概七个多亿这样的一个坏账的一个损失，那么像22年的话，其实就基本上是这个恢逐步恢复到一个正常的态势，那么并且是在二三年啊，创造了这个规模净利润的一个历史新高17.33亿元，那么这2年的话其实逐步是这个有所回落，那么像这个25年，其实利润是基本上回到了16年左右这样的一个水平。 啊，尤其我们可能去看这个利润的一个增速和呃收入一个增速去对比的话，就会发现这个呃降幅是要比收入的一个降幅还要更大一些的。那么核心的原因。我们觉得还是因为这个呃行业的行业的1个加剧，在这个存量的市场里面，这块的1个竞争，呃是在加剧的，那么呃同时叠加到这个像国5期间，它公司还是有有滋补这样的一个一个行为，在所以就是说，对整体公司一个利润还是有一定的一个拖累啊。那我们去看到公司的这个整体的主营以及产品一个结构，我们看到像25年的话，公司的呃吸油烟机的收入大概呃，这个占比是在49%左右，燃气灶的话是在25%左右，那么两大核心产品，其实基本上是撑起了公司超过70%以上这样的一个收入。 那么一些新兴的这个储间品类，我们看到像洗碗机的话，大概是6.7个点左右这样的一个收入占比，那么蒸烤一体机的话大概在6.3左右，那么这两个品呃大品类的话其实也是构成了公司的这个收入。第二成长梯队那么除此以外的话，还有像这个呃消毒柜啊，热水器这些啊，这2个品类的话收入占比基本上是在两个点左右那我们看到公司整体的一个呃业务和产品结构吧，还是以这个传统厨电为主，那么像一些呃，这个近年来可能渗透率在逐步提升的新兴厨电啊，也是一个持续推进的一个表现。 那么看到公司整体一个盈利能力的一个情况，因为像老板的话，其实一直以来还是保持一个比较高端的品牌调性，所以说近年来的一个毛利率，我们看到除了一些会计准则的一些因素的调整以外，那么整体的一个毛利率基本上是保持一个比较稳定的状态。那么像25年看到的话，公司的毛利率是在50.2左右，那这个的话在行业竞争加剧的情况下。同比还是增长0.5个百分点，那么说明这个公司的高端定位还是相对来说比较稳固的，没有陷入到这个非常严重的以价换量啊，这样的一个困局里面啊，但是经营这块的话其实是略有一些呃下降啊，那利润的一个下滑的幅度是快于收入的，那么主要还是因为一些这个汽车费用的一些上升啊，比如说我们刚刚前面有跟各位领导提到的就是像啊，在国补期间对部分产品进行到一个滋补，这样的一个动作包括一些营销费用的一个啊，投放加大那我们跟同行进行对比的话，其实基本上像呃厨电里面这个我们这个内资品牌的一些这个龙头其实上是老板跟方太，但是方太这边的话是因为没有上市啊，所以说没有非常详实的这样的一些公开的数据，那么可能更多的去跟这个华帝啊，或者说是万和啊这几个厨卫的一些上市公司去进行对比。 那我们看到，在厨电的几家上市公司里面，老板的呃毛利率和净利率都是显著要比这个第二梯队以及往后的这些上市公司要来的呃显著要高的，那么盈利能力的话也是属于行业里面最优秀的这一档。那么一些像这个街道 的一些科比公司的话，可能在这个行业贝塔的一个影响下，那整体的一个街道需求是比较疲软的，那很多公司的话其实在去年就已经陆续出现了一个亏损的状态。那么看到这个今年上半年也是公司刚发的这个上半年的一个财报，我们看到整体实现一个收入是接近40个亿，那同比是有四个点左右的下滑，那么规模净利润的话是5.8亿元，同比下滑19%以及呃整体来看的话，其实这个上半年的一个表现跟行业整体的一个趋势还是啊相匹配的，因为从26年开始的话啊，其实整个家电行业的一个国补的呃，一个情况其实也是在退坡的啊，所以说今年可能还是有一定的这样的一个基数的一个因素影响。 那么看到公司的这个股权结构和治理的情况，那么老板电器的实控人是创始人任建华先生啊，那么第一大股东的话是杭杭州老板实业集团有限公司，那么持股是49.9%，也是一个比较典型的家族的民营龙头企业。那么，公司在这个26年8月份，其实刚刚也是发了一个公告，是完成了第七届董事会的换届。那么70岁的任建华总也是将这个老板电器这个公司治理啊，交接给了43岁的任富佳总那么小任总的话，这边就是正式接任董事长兼总经理，也是完成了历时13年这样的一个代际交接，那这也标志着公司的这个治理层面啊，进入到了一个新的阶段。 那我们看到这个股权激励方面的话，其实老板的话从2014年开始就已经推出了这个股权激励啊，也是a股比较少有的长期高频啊，呃使用这个股权激励的这样推出股权激励这样的一个民营企业，那么最新1期的话就是25年的4月份啊发布了这个呃股票呃股票期权的这样的一个激励计划，那么它的考核的目标是呃二五到27年啊，每个年度的净资产收益率不低于13%，或者说以24年的这个营收去作为一个基数，那么收入的一个增长率不能低于同行业的一个均值。 那我们可能去复盘一下这个老板电器的历次的股权基地，这样制定的一个目标，我们可以看到这个考核的目标，从早期的啊，净利率高增长是一路放宽到了现在的这个roe大于3%啊，或者说是营收增速不低于行业的这个均值啊，这一方面是一个货的关系，那么第二个的话其实看到这个呃，这个制定的目标的这个口径吧显著是有所放宽的，那么整体的一个门槛就是相比较之前可能更务实了一些啊。这个呃，这个是周期，既然是周期底部这个公司主动的去降低目标，其实也是一定程度上有利于去保护到啊，整个公司团队的一个积极性。 那我们从这个行业的一个角度去入手，那么看到近几年这个呃这个大厨电这样的一个市场，那么其实很明显是进入到了一个存量竞争的阶段，那我们根据二维云网的一个数据来看，25年整体的中国的家电市场啊，全渠道的一个零售额大概在8931亿元，同比下滑四个百分点。那么其中厨卫这个市场啊，呃包括集成灶来说，那么全渠道的一个零售额大概是在1613亿元，那么同比下滑8.5%，那么整体的话是呃，我们看到厨电就厨卫这块的一个市场规模的表现啊，是跑出了这个家电大盘的。 看到触点也是从这个呃地产驱动的这样的一些呃，一种增量市场其实彻底转入到了存量更新啊，加结构升级这样的1个存量，或者说是成熟的一个市场。那我看到二四到25年其实对于整个厨电行业比较大的一个催化还是以旧换新，那么24年以来的这个新1轮的以旧换新比较明显的一个特点就是对于家电品类的这个补贴范围是有扩容的，你像此前的话可能更多是聚焦在这个，这个保有量比较高的像大白电呀，或者说是这个呃彩电呀，然后电脑这些我们像24年这新1轮的话是新增了热水器啊，家用灶具和吸油烟机这三个品类，那么25年我们也是看到像洗碗机这样的新兴品类被纳入进来，那么到26年再看的话呢，家电的以旧换新的补贴的政策仍然在延续啊，但是对于大厨电，这块的一个补贴的政策范围是有所收窄。 那么像之前啊，这个保养比较大的传统的这种烟灶的品类，那么也是不在26年这个补贴的范围里面啊，唯一 这个在26年进入到了这个补贴的呃，这个这个厨电的品类呢？其实就是这个热水器。那么第二块的话，就我们看到这个行业的整体的一个竞争格局，因为现在是一个存量的市场，所以说我们看到其实呃这个中小品牌的压力还是比较大，那么龙头这块的一个份额其实在持续提升的，那么可能上来看到老板，那么以老板为例，老板在很多核心的这个厨电品类上面都是稳居第一的，那么像这个今年上半年根据二维的一个线下数据看老板品牌的这个吸油烟机的零售额的市占率是31.5%，燃气灶的话是31.3%，那么两个非常传统的这个烟灶品类是双双位居行业第一。 那么线上看的话呢？油烟机燃气灶的这个零售额的市占率分别是20.7%和18.2，那烟灶两件套的话是26.0%。啊，虽然说这个线上来看，这个参与的玩家会比较多，一点可能这个集中度不如这个线下那么那么高啊，但是整体我们看到老板依然在这一块的话啊，是位列了行业的第一名。那么在整体的呃，这个地产下行的周期里面，我们看到像行业里面一些比较落后的产能其实是在逐步淘汰，整体行业是呈现了一个比较明显的头部虹吸效应，那我们看到像这个老板和方太还有华帝啊，这些龙头这个表现相对来说是相较于大盘更扛跌一些，那么提前到一些这个中小品牌。 嗯集体是有所承压，那么可能从比较早期的这个二三年开始，其实就呈现出了一定的这个平板的一个态势，那么再到这2年可能整体的一个集成灶的大盘的一个规模一直是保持一个双位数下滑这样的一个状态，那么行业整体也是在经历一轮啊，供给侧的一个出清那未来整个大厨电的呃市场，我们可能看到是什么啊，就我们觉得主要是有几块的这样