美债长端利率上冲后高位震荡，主要驱动因素是实际利率而非通胀预期。3-7月，10年期美债名义利率上行78BP，实际利率上行75BP，通胀预期仅上行3BP。8月以来，10年期美债名义利率回落8BP，实际利率回落13BP，通胀预期上升5BP。
美伊冲突烈度趋降，美新关税未超去年，通胀预期上行有限
- 油价狂飙短期扰动通胀，美伊冲突或将趋于缓和。2月美以开展对伊朗军事打击以来，美伊冲突在激化与缓和中不断徘徊，霍尔木兹海峡通航受阻，3-5月油价狂飙，带动美国CPI同比上行，5月一度达到4.2%的同比增速，但在剧烈通胀扰动下美国通胀预期却保持了相对稳定，3-5月TIPS隐含的通胀预期并未大幅上升，说明市场倾向于认为阶段性的通胀上行是能源的短期扰动，而非长期通胀趋势性抬升。8月以来，金价、油价表现出同向波动的特征。近两周，特朗普宣布对伊朗采取“针对任何国家实施过的最严厉经济行动”、美国财政部长贝森特发表关于经济制裁行动讲话，市场由此预期美伊军事冲突烈度将趋于下降，因而近期金油共振回落。
- “对等关税”被叫停后，美新增关税未超去年峰值。今年2月20日，美最高法院裁决特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收大规模关税的行为违法，导致特朗普政府2025年加征的“对等关税”、“芬太尼关税”等大规模关税措施失效。裁决当日特朗普签署行政令，实施新的“122关税”，并在150天到期后实施“301关税”，意图实现关税征收的“无缝衔接”。“122关税”采取一致的10%税率、“301关税”税率在10%-12.5%之间，近期中国商务部对有关美国政府考虑对自中国进口商品额外加征7.5%关税一事进行回应，即便此项关税落地，两项关税相加后，对华关税率也未超过此前双边磋商中承诺的，20%的替代性关税上限。再叠加要退回去年征收的“对等关税”、“芬太尼关税”，总体上今年美国关税力度不会超过去年峰值。由于关税是对进口商品额外收取的一次性费用，关税对美国通胀的影响更接近一次性冲击，不高于去年峰值的关税率也就意味着关税对今年美国通胀的影响也将低于去年。
美国实际利率偏离基本面过快上行，沃什态度纠结引发“寒蝉效应”
- 本轮美国实际利率上行的背后，并没有坚实的经济基本面向好的支撑。理论上，实际利率应当与经济基本面同向运动，在经济增长向好、就业趋于充分的时期，实际利率应当上行，但今年二季度以来美国经济基本面难言向好。一方面，二季度美国GDP同比增速较一季度明显放缓，在算力数据中心建设所需大量设备进口的影响下净出口贡献大幅回落；另一方面，美国劳动力市场近几个月降温较快，主要表现在劳动参与率持续走低，同时薪资增速持续走弱，指向更多劳动力退出就业市场，新增非农就业人数连续下修也是印证。二季度以来美国实际利率大幅上行，已偏离美国经济基本面。
- 推动实际利率上行的是对美联储紧缩的预期和政策不确定性，这两者都来自于沃什在加息问题上的纠结与模糊态度。7月议息会议中沃什并未拿出实际行动推动紧缩政策，也未表述其抗通胀的明确计划。为什么沃什会给市场造成偏鹰的印象，我们认为这一方面与鲍威尔卸任前表态偏松引起市场反响不好有关，另一方面也可能与沃什希望营造保持美联储独立性“人设”有关。目前为止，沃什上任后组建的五个委员会对货币政策框架的研究还没有清晰结论，其停止前瞻指引、减少与市场沟通的态度又导致市场对美联储政策的预期运行在信息真空中，在信息真空环境下市场可能倾向于过度紧张，屡次陷入对美联储可能偏鹰的提前反应。
美国财政部罕见入场，薪资房价或抑制通胀，“不加息+扩表”并非全无可能
- 美国 juillet 能源和超级核心PCEPI同比增速均有回落。本周公布的7月PCEPI同比增速与上月持平在3.7%，符合市场预期，核心PCEPI同比增速也与上月持平。尽管当前PCEPI仍显著高于2%的目标，但从主要分项来看，前期推动通胀上行的能源项同比增速继续下降，排除能源和房租的服务项（即超级核心通胀）同比增速连续两个月回落，指向无论是短期通胀扰动还是长期通胀趋势都可能在趋于减弱。且由于PCEPI权重随月度销售额更新，在通胀较高时期PCEPI可能高于CPI，6-7月CPI同比已经连续两个月下行，核心CPI已降至2.5%，预计后续PCEPI也将波动回落。
- 美国财政部罕见扩大长期国债回购，传递压低长期实际利率的明确意图。8月中旬以来，先是美国财政部宣布扩大长期国债回购规模、贝森特公开表态，再是美国财政部高级官员透露，美国财政部或将动用规模接近1万亿美元的一般账户为扩大国债回购计划提供资金，美国财政部干预长端美债利率的态度愈发明确。当前美伊冲突和油价通胀前景不明，AI算力数据中心建设支出高增，但存在多重通胀影响，劳动力市场短期迅速转冷，美联储主席换届决策模式亦存在巨大模糊空间，多重不确定性叠加，迫使美国财政部罕见出手，先后干预汇率（日元）和利率曲线，其背后的逻辑和政策目标值得给予充分重视。
- 美国财政部“扭转操作”若无法压低长端美债利率，则美联储可能不得不重新启动扩表。当前美国真实经济表现可以总结为通胀持续走低、劳动力市场快速降温、薪资传导不畅、房地产涨价乏力，这些都指向未来美国通胀和劳动力市场这两大美联储决策盯住的目标大概率都无法支持沃什采取紧缩实践。在此情形下，美国财政部就必须明确其压低长端实际利率以使其接近真实经济表现的态度，为此，美国财政部可能会采取多发短债、减少长端国债供给的操作模式，若这种操作模式仍无法有效降低长端利率，则美联储年底前可能不得不重新启动新一轮长期国债扩表。我们预计，后续美国长期国债利率有望震荡中趋于下行。
全球大类资产表现：美债长短端利率走势分化
- 美财政部可能动用一般账户资金回购长期美债，长期利率小幅下行；临近9月加息预期再度升温，美元指数有所反弹。截至周四（8月27日），1年美债收益率较前周四上行5BP至4.04%，10年美债及10年TIPS收益率分别较前周四下行2BP、1BP至4.67%、2.34%，美元指数上行至99.16。
- 美国主要股指整体上涨，信息技术板块涨幅较大。截至周四（8月27日），本周美国纳斯达克指数、道琼斯工业指数、标普500指数分别上涨1.82%、1.54%、1.18%，信息技术板块涨幅最大达到3.09%，能源行业跌幅最大达到-2.76%。
- 美伊冲突烈度震荡趋降，原油价格大幅下跌后小幅回升；金价避险属性与油价下跌有所抵冲，本周小幅反弹。截至周五（8月28日）的一周内，布伦特原油下跌5.6%至88.5美元/桶；截至周四（8月27日）的一周内，伦敦金上涨1.9%至4568.95美元/盎司，LME铜上涨2.3%至14490美元/吨。
- 美联储9月会议临近，市场加息预期稍有升温。截至周三（8月26日），Fed Watch对应市场预期今年9月美联储FOMC会后联邦基金加权利率为3.72%，较前周三略高0.9BP。
中国经济高频数据：商品房销售总体仍弱，乘用车有所改善
- 一线城市商品房成交面积稍有改善，二三线城市持续下降。截至周四（8月27日），30大中城市商品房平均成交面积有所下降，但一线城市平均成交面积有所回升。
- 乘用车销量跌幅收窄，新能源批发销量同比转正。截至8月23日，据乘联会数据，乘用车批发销量累计同比跌幅收窄5个百分点至-20%，乘用车零售销量累计同比持平于-22%，新能源乘用车零售、批发销量累计同比分别上升3、8个百分点至-12%、5%。
- 猪肉价格同比跌幅稍有收窄，果蔬价格涨幅基本持平；主要农产品价格同比改善。截至周四（8月27日）的一周内，猪肉、鲜菜30天平均价格同比均上升0.1个百分点分别至15.9%、4.5%，鲜果价格同比增速下降0.1个百分点至6.9%。8月中旬大豆、棉花价格同比有所上行，玉米、小麦价格同比跌幅收窄，稻米价格同比跌幅有所扩大。
- 基建房地产投资较弱背景下，钢材价格同比仍处低位。8月中旬，线材、螺纹钢、热轧价格同比跌幅分别收窄至-4.4%、-6.1%、-6.2%；水泥价格同比跌幅小幅扩大至8.6%，玻璃价格同比跌幅收窄至-10.8%。
中国大类资产表现：长端利率稍有上行，股市结构与海外迥异
- 受美联储加息预期升温外溢性影响，国债利率稍有上行。截至周五（8月28日），1年、10年国债收益率分别较上周上行约2BP、1BP至1.22%、1.71%，截至周四（8月27日）的一周内，CNH收盘价略升0.05%至6.721。
- 本周上证综指有所修复，农林牧渔板块领涨，通信板块跌幅较深。截至周五（8月28日），本周上证指数、科创50涨幅分别为1.20%、0.52%，深证成指、沪深300跌幅分别-1.00%、-0.21%，其中农林牧渔领涨，涨幅达到6.46%，通信行业跌幅较深，达到-3.13%。
- 迎峰度夏驱动下，煤价同比维持高位。8月中旬，混煤、焦炭价格同比涨幅下降至24.0%、19.5%，而无烟煤、焦煤价格同比涨幅上升至55.7%、43.4%；液化天然气、汽油、柴油价格同比分别上行至37.9%、12.2%、13.7%，石蜡价格同比跌幅收窄至-2.8%。
风险提示
- 若美伊军事冲突加剧，油价可能快速上涨，导致美联储货币政策紧缩风险上升；
- 若美国新一轮加征关税税率过高，可能推升美国通胀，导致美联储货币政策紧缩风险上升；
- 若美联储决策框架改变，可能改变货币政策对经济的反应模式，导致美联储货币政策变化风险上升；
- 若美国政府对美联储施加干预压力，可能削弱美联储独立性，导致美联储货币政策变化风险上升。
