扬汤止沸易，釜底抽薪难——长端美债的五点思考

一、美债市场和美元流动性出问题了吗？——基本平稳 美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，市场依然“愿意”买，只不过需要“更高的利率”。具体表现为SOFR互换利差基本平稳、美债买卖价差并未明显走阔、长端美债竞拍倍数基本平稳且未出现明显YieldTail。在岸和离岸美元流动性也没有明显的收紧迹象，SOFR-EFFR价差、IOER-SOFR价差、SOFR99%分位-SOFR价差以及日元、欧元兑美元的互换基差均基本平稳。

二、长端美债收益率为何上行？——期限溢价 长端美债收益率=预期的未来实际短期利率+通胀预期+期限溢价。从直接可观测的市场交易数据来看，6月底以来的十年期美债收益率上行，主要来自实际利率的推动（通胀预期的贡献相对较小）。实际利率的上行，主要归因于期限溢价的抬升。基于纽约联储ACM模型估算，6月底以来，期限溢价对十年期美债收益率上行的贡献率接近100%。

三、期限溢价上行的背后因素？

1. 美债供需预期恶化，财政可持续性担忧加剧：短期内系列事件再度激发市场对财政可持续的担忧，但需强调的是，这种供需矛盾是中长期逐步演绎的，短期内较难快速恶化。
2. 美联储政策的不确定性溢价：沃什摒弃前瞻指引，政策利率路径不确定性上升，直接推升美债期限溢价。
3. AI融资需求激增的挤压效应：AI相关公司债发行规模激增，可能直接与长端美债竞争长久期资金。

四、增长和通胀预期的影响？ 增长方面，最近两个月就业和零售销售数据的走弱和低于预期，彭博美国经济意外指数边际回落较为明显。通胀方面，虽然最近两个月通胀读数温和，但在油价再度上涨、市场对沃什抗通胀立场的担忧的带动下，通胀预期有小幅回升。

五、怎么看待美财政部美债回购的影响？ 美债回购是财政部买入美国国债并随后注销该债务的行为，目前分为流动性支持回购和现金管理回购两类。美债回购的核心是信号意义，表达政策关切（短期政策顶）的信号。相比长期美债的日均成交量和未偿余额，美债回购的规模都太小。TGA账户资金用于美债回购，带有更强烈的政策“调节”和“应急”色彩，但本质上殊途同归，最后都要“多发债”。

六、长端美债收益率的后续展望？ 短期内，倾向于长端美债收益率或高位震荡，但风险偏上行。年内来看，长端美债收益率存在阶段性的下行机会，主要来自核心通胀保持温和、持续改善和美联储五大机制改革小组的成果落地。中长期来看，美债供需矛盾的实质性改善，核心或取决于财政重整、海外投资者对美债的需求再度回升和AI带动的生产率跃升。

风险提示：数据分析存在偏差，美国通胀超预期，地缘冲突的不确定性。