扬汤止沸易，釜底抽薪难——长端美债的五点思考

【宏观专题】 扬汤止沸易，釜底抽薪难——长端美债的五点思考 ❖一、美债市场和美元流动性出问题了吗？——基本平稳 华创证券研究所 近期长端美债收益率的上行，并不来自于流动性的冲击。美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，市场依然“愿意”买，只不过需要“更高的利率”。在岸和离岸美元流动性也没有明显的收紧迹象。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ❖二、长端美债收益率为何上行？——期限溢价 长端美债收益率=预期的未来实际短期利率（增长前景）+通胀预期（购买长债的购买力损失）+期限溢价（承担利率风险和不确定性而要求的额外补偿）。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 从直接可观测的交易数据来看，6月底以来的十年期美债收益率上行，主要来自实际利率的推动，通胀预期的贡献相对较小。6月底以来，十年期美债收益率上行约37BP，其中，通胀预期上行约13BP，实际利率上行约24BP。 相关研究报告 实际利率的上行，主要归因于期限溢价抬升。基于纽约联储ACM模型估算，6月底以来，期限溢价对十年期美债收益率上行的贡献率接近100%。稳健性考虑，基于其余两个常用模型的数据估算，贡献率也均超过了50%。 《【华创宏观】分化的源头——投石问“K”系列三》2026-08-25《【华创宏观】美国分化的三条轨迹——投石问“K”系列二》2026-08-24《【华创宏观】分化的规律——投石问“K”系列一》2026-08-23《【华创宏观】欧日央行加息后进入观望期——全球货币转向跟踪第15期》2026-08-13《【华创宏观】当科技遇上主权，这次有什么不一样？——海外科技思辨系列五》2026-08-08 通胀预期和预期的实际短期利率的贡献较小，与近期情况基本相符。增长方面，最近两个月就业和零售销售走弱，经济意外指数回落较为明显。通胀方面，在油价再度上涨、市场对沃什抗通胀立场担忧的带动下，通胀预期小幅回升。 ❖三、期限溢价上行的背后因素？——财政担忧、美联储不确定性、AI融资一是，短期内系列事件再度激发市场对财政可持续的担忧。7月份单月赤字飙升并创2021年2季度以来新高，CBO将2026财年赤字上调2000亿至2.1万亿美元，美债规模突破40万亿美元。财政部8月季度再融资报告再度上调借款规模，虽未提高付息国债拍卖规模，缺口由短债吸收，但赤字压力真实存在。 短期事件冲击能激发担忧情绪的根源，是美国财政面临结构性的供需矛盾。供给端，人口和福利强制支出持续增长、大国博弈下的国防支出扩张、利息支出加速膨胀，入不敷出，赤字难压。需求端，经济逆全球化、秩序碎片化、储备去美元化，2020年之后，海外投资者尤其是官方机构对美债的需求明显弱化。 但需强调的是，供需矛盾是中长期逐步演绎的，短期内较难快速恶化。因此我们认为，事件冲击过去后，财政担忧或不会带动期限溢价持续上行。美债规模占美国GDP的比例逐年上行趋势明显，但若从全球安全资产供给的角度来看，过去十年，美债规模与全球金融资产规模之比的上行幅度并不明显，其规模扩张与全球金融资产规模的扩张速度大体仍匹配。海外需求的弱化是一个慢变量，不会出现快速崩塌。结合来看，美债的供需矛盾在短期内较难快速恶化。 二是，美联储政策不确定性溢价。沃什摒弃前瞻指引，政策利率路径不确定性上升，直接推升美债期限溢价，这是市场对“不可预测的政策环境”的风险溢价重估。此外，鉴于沃什在7月份FOMC会议上的沟通“失误”，市场认为其“调子过高”但“只说不做”，通胀风险的担忧，可能也会推高期限溢价。 三是，AI融资需求激增的挤压效应。AI相关公司债与中长期美债发行额之比，2024各季度占比1-3%，2025Q4跳升至9%，2026Q1-Q2连续达13-16%，上升趋势明确。AI相关公司债以长期限、投资级为主，可能直接与长端美债竞争长久期资金。据BIS分析，上轮电信行业大规模发债高峰时，也在与政府债“竞争资金”。美国互联网相关行业公司债净发行额与中长期美债发行额之比，1995-1997年约1.5%，1998年跳升至6%，1999年和2000年分别达到8.1%、23%。鉴于1998年后财政盈余带动美债发行规模大幅下降，该比值或存在高估。对比来看，AI公司债的相对发行规模已不低。 ❖四、美债回购对长端美债收益率的影响？——信号意义 回顾历史，美债回购经历从盈余时期的债务管理工具（2000-2002年）向赤字时期的市场功能工具（2024年以来）的转变。去年4月关税引发流动性冲击后，其政策色彩，进一步从常规流动性支持工具，演变为应急稳定工具。 宏观上，美债回购的核心是信号意义，表达政策关切（短期政策顶）的信号。相比长期美债的日均成交量和未偿余额，美债回购的规模都太小。截至今年7月份，剩余期限10年以上的美债日均成交量约1240亿美元，20年和30年美债的未偿余额约5.5万亿美元，2-10年美债的未偿余额约16.2万亿美元。相比之下，“至少40亿”的长端美债回购体量太小。 “万亿资金用于回购”？信号意义增强，实际影响或不大。目前回购资金来自短期美债增发，市场消息称贝森特或利用余额近万亿的TGA进行回购。对比来看，短期内有三大差异：其一，市场信号不同。TGA资金回购，是财政缓冲资金直接用于市场稳定，带有更强烈的政策“调节”和“应急”色彩。其二，流动性释放节奏不同。增发短债回购，对流动性的影响同步即时对冲。TGA资金回购，流动性先释放、后吸收，中间存在阶段性的准备金扩张。但只有明显扩大回购规模，才能放大时序差异对流动性的影响。其三，债务结构的影响不同。本质上殊途同归，无论哪条路，最后都要“多发债”。 ❖五、长端美债收益率的后续展望？——分三个阶段，重点各有不同 短期内，倾向于长端美债收益率或高位震荡；重点是警惕不利冲击是否再度引发情绪激发下的“市场超调”。震荡理由：一是“政策顶”信号偏强；二是近期美债供给冲击偏向事件性，对期限溢价的影响或呈现脉冲性。警惕的不利冲击包括：沃什在全球央行年会上沟通“失误”、油价大涨、AI公司宣布超大规模发债等，一旦突破政策“干预”点位，市场超调下，收益率可能快速上行。 年内来看，两个有利因素带动下，长端美债收益率存在阶段性下行机会；重点是跟踪两个因素是否逐步兑现。因素一：核心通胀保持温和、持续改善，年内加息预期同步消退；因素二：美联储五大机制改革小组的成果落地，或减弱美联储政策的不确定性溢价。前者的确定性相对较高；风险点在于，机制改革的成果不如市场所意。 在此期间，需要警惕金融市场波动加大的可能。当前美股美债的收益处于同向性阶段，长端美债收益率处于高位，美股波动也在加大，流动性突发收紧时，大概率被同时抛售，不能排除未来发生流动性冲击的可能。 中长期来看，美债供需是否改善，对长端美债收益率的中枢预期至关重要；美债供需则主要取决于三个变量。重点是对三个变量的演变进行评估和修正。目前看，两个变量难实现，一个变量看不清。1）财政重整。重点在支出，目前具备可观削减幅度的只有国防支出（1990年代赤字改善的重要因素是和平红利，但当前并不具备）。2）海外投资者对美债的需求再度回升。逆全球化、碎片化、去美元化的背景下，上述两个选项均较为困难。3）AI带动的生产率跃升在宏观上呈现，叠加去监管，宏观路径向贝森特曾设想的“333”方案靠拢。这可能也是美国“ALL in AI”的推力之一，但不确定性极高。 ❖风险提示：数据分析存在偏差，美国通胀超预期，地缘冲突的不确定性。 投资主题 报告亮点 在流动性判断前置的基础上，对近期长端美债收益率的上行进行详细的分析和展望。从基本数据的拆解，到基本面因素以及政策“干预”的分析，最终从三个阶段对后续长端美债收益率的走势进行展望。 投资逻辑 1、近期长端美债收益率的上行，并不来自流动性的冲击。市场依然“愿意”买，只不过需要“更高的利率”。 2、长端美债收益率的上行，主要来自期限溢价的推动。 3、期限溢价抬升的背后，源于：短期事件催发市场对财政可持续性的担忧加剧，美联储政策的不确定性溢价，AI融资需求激增的挤压效应。 4、美国财政部的美债回购，在宏观上核心是信号意义，表达政策关切。相比长期美债的日均成交量和未偿余额，美债回购的规模都太小。 5、短期内看，倾向于长端美债收益率或高位震荡，但风险偏上行（市场或对利空更敏感）。年内来看，长端美债收益率存在一定的下行空间，需取决于：1）核心通胀保持温和，持续改善；2）美联储五大机制改革小组的成果落地，可能减弱美联储政策的不确定性溢价。 6、中长期来看，美债供需矛盾的实质性改善，核心或取决于三个变量。1）财政重整。重点在支出，目前具备可观削减幅度的只有国防支出（1990年代赤字改善的重要因素是和平红利，但当前并不具备）。2）海外投资者对美债的需求再度回升。逆全球化、碎片化、去美元化的背景下，上述两个选项均较为困难。3）AI带动的生产率跃升在宏观上呈现，叠加去监管，宏观路径向贝森特曾设想的“333”方案靠拢。这可能也是美国“ALL in AI”的推力之一，但不确定性极高。 目录 一、美债市场流动性和美元流动性出问题了吗？...............................................................6 （一）美债市场并未出现流动性冲击的迹象...............................................................6（二）在岸和离岸美元流动性基本平稳.......................................................................7 二、长端美债收益率为何上行？...........................................................................................8 （一）长端美债收益率的三因素框架...........................................................................8（二）期限溢价或是本轮收益率上行的核心推手.......................................................8 三、期限溢价上行的背后因素？...........................................................................................9 （一）美债供需预期恶化，财政可持续性担忧加剧...................................................9（二）美联储政策的不确定性溢价.............................................................................10（三）AI融资需求激增的挤压效应............................................................................11 四、增长和通胀预期的影响？.............................................................................................12 五、怎么看待美财政部美债回购的影响？.........................................................................13 （一）财政部的美债回购操作是什么？.........................................