对于增值税调整的五点思考

高翔（投资咨询资格证号：Z0016413）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年8月2日 摘要： 1）公募、资管大概率延续此前优惠政策。而新老划断之下，根据财政部已公布的发行计划，8月8日后关键期限国债第一支首发是8月14日发行的3年期国债，而第一支需要缴税的7年和30年期国债分别在9月12日和8月22日登录一级市场。 2）周五盘后现券市场多空博弈剧烈，表明投资者对《公告》的理解两极分化明显，拉锯之后多头占据主导。未来《公告》可能带动现有老券的需求提升，但对于短期内利率下行的幅度不宜过度期待。 3）期货市场方面，需要分别考虑发行利率上行可能导致的CTD券切换以及后续定价层面的影响。从测算结果以及定价公式来看，最终期货合约价格跳水式下行的概率不大，其影响更多可能在基差、跨期价差上体现出来。 4）全市场视角下，税收在边际上削弱了债市吸引力。 5）对于增值税调整的用意，我们认为财政压力可能不是核心。这一调整在完善市场利率传导机制，推动国债平稳运行方面作用更大，也反映货币财政协同，以及宏观政策取向的一致性。 8月1日盘后财政部正式发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（下称《公告》），公告主要内容包括：一、自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 二、上述金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间和交易所债券市场发行的、按约定还本付息并由金融机构持有的有价证券。 我们理解如下： 1.各机构缴税变更影响以及总梳理 债券投资的收益主要来自利息收入和资本利得两个部分，针对这两个部分分别有对应增值税和所得税的征收规则，即具体来说可以分为四个部分：“利息收入-增值税”、“利息收入-所得税”、“资本利得-增值税”、“资本利得-所得税”。而主要以公募基金、保险、资管和银行为代表的债券投资机构的税收制度也有一些细微的不同，比如公募基金因为过去国家为了鼓励证券投资基金发展而得到了免除增值税和所得税的优惠，仅信用债利息收入部分需缴纳3%增值税。另外，资管产品的增值税按照3%的征收率缴纳，即为正常水平的一半。 由于本次公告主要针对利息收入部分做调整，资本利得部分无新变动，因此我们不做展开。经整理后各机构债券投资的缴税基准如下表，其中红色为本次的变动项目。 主要关注几点：第一，公募基金、资管的税收优惠延续。本次《公告》恢复的是国债、地方债和金融债券利息收入部分的增值税，而公募基金、资管产品所享受到税收豁免优惠分别来自财税2008年1号文件和财税2016年36号文件，不受《公告》影响。而2017年财税56号文中提到资管产品运营过程中发生的增值税应税行为按3%征收，因此在相关债权恢复缴税后，预计仍按此文件中的3%来缴纳。 第二，新老划断。《公告》指出8月8号前发行，包括未来续发的债券继续免缴税费，只有新发债券才需缴纳增值税。从财政部之前公布的三季度国债发行安排来看，8月8日后关键期限国债第一支首发是8月14日发行的3年期国债，而第一支需要缴税的7年和30年期国债分别在9月12日和8月22日登录一级市场。 2.如何影响现券？ 在《公告》发布之后，周五盘后现券市场多空博弈剧烈，表明投资者对《公告》的理解两极分化明显，最终利率小幅走高后快速回落，最终小幅回升收窄跌幅，多头占据主导。具体来看，10Y活跃券250011从1.705%走升1bp后快速回落3bp至1.685%，最后交易盘兑现短期浮盈推动利率回升至1.695%附近，总结下来较文件发布前下行1bp。30Y活跃券25特2走势相同，最终较之前下行约1.5bp。 现券视角下，我们从几个方面来理解《公告》的影响： 首先，现有老券的需求提升，但对于短期内利率下行的幅度不宜过度期待。新老划断之下，新券在发行时势必会对新增的税收部分进行补偿，但实际的发行价格必定和理论测算值发生偏差，这其中有较大的不确定性。因此相比之下更加具有确定性和稳定的老券理所当然就会受到更多的关注，从而带动目前存续的债券利率下行以及老券整体流动性的提升。这也是周五盘后利率整体回落的原因。 由于增值税是价外税，因此实际税率会低于6%（6%/（1+6%）=5.67%），同理资管产品所缴纳的实际税率为2.91%。假设按10年期国债收益率1.7%，30年期国债收益率1.9%来测算，在不考虑其他市场因素，计价6%增值税后理论上对应价格应该分别为1.796%和2.01%，新老债券利差在10bp左右。但这并不意味着短期内现券收益率就要下10bp，恰恰相反，我们觉得对于这一波多头行情不宜过度期待。 原因有几点，第一就是上文提到的不确定性。不同机构对应不同的缴税基准，上述测算建立在6%的基础上，但资管的对应税率仅为3%，如果利差过大，其中明显的套利机会可能会趋势利差收窄。何况公募基金依旧享受免税优惠，银行可以在风险指标可控的情况下将部分债权配置转为委外投资，这会进一步压制利率的波动范围。而从交易动机来看，针对利息收入收税主要影响配置资金，因为该类策略收入以票息为主，但对于券商自营为主的交易性资金来说，影响相对有限。总结来说，不同的机构和策略性质决定了其对于该政策的敏感度是不同的。第二，趋势最终取决于资产和负债的比价效应。刚才提到的整个过程中其实涉及到两层对比：分别是老券相比新券更具确定性导致的需求增加，并且可能带动新券利率下行。第二层则是更加底层的 ——资金利率和债券收益率的对比。随着老券利率回落，其高于资金价格的部分越来越少，即“carry”部分越来越少时，其配置价值本身就是在不断降低的，这才是决定趋势的底层逻辑。因此在流动性以及资金面没有增量变化时，多头的空间并没有比周五之前多出多少。 其次，可以关注一些结构性的机会。本次调整仅针对广义上的“利率债”，其他信用债、同业存单等投资品并不受影响，因此若短期内收益率下行，这些政策保持稳定的品种可能会更加收益，可以从利差水平的视角来寻找利差分位相对较高的“价值洼地”机会。 3.如何影响国债期货 相比现券，期货市场受到的影响可能更多。短期内，由于周五盘后利率整体回落，周一国债期货可能补涨高开。另外老券需求走高带动新券的同时，也可能会带动国债期货整体偏强运行。 中期维度下，需要考虑CTD券切换的问题。由于交割机制，期现两端在合约临到期价格会逐渐弥合，即基差趋于收敛。而国债期货主要的定价锚是最便宜可交割券（CTD券）。因此要考虑对国债期货的影响，需要涉及两个维度：新券发行利率上行至什么水平可能导致CTD券切换，以及新券价格如何影响国债期货定价。隐含回购利率是指卖空期货、买入国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率，通常来说，隐含回购利率（IRR）更高的可交割券为CTD券。因此，可以通过构建虚拟券，来测算不同发行利率情况下新券发行票面需要可能会出CTD券切换。最终通过债券计算器得到结果如下图，结果中2-4bp左右的利率上浮跟考虑市场摊薄效应后对6%增值税的计价水平相近。 需要注意的是，测算过程包含诸多假设。具体来看，首先，为了方便计算，虚拟券默认平价发行。其次，由于三季度未来并无5、30年期新发国债，因此TF、TL合约近期并不需要考虑CTD券切换的问题。事实上，即便是9月T合约对标的7年期国债新发，其实际久期距离当前CTD券6.47的久期水平有较大差距，而等待久期缩短匹配的时间并不算短，其中有太多不确定性，这可能会成为重要的误差来源。因此，测算结果仅作为近似参照，能够在分析过程中给与启示即可。 从国债期货的定价公式出发，CTD券发生切换并不意味着期货合约的价格会突然发生较大的变化，其影响更多可能在基差、跨期价差上体现出来。理论上，国债期货价格=现货价格－利息收入+融资成本，而通过移项，可以得到现货价格-国债期货价格=利息收入-融资成本，其中等式左边部分即为基差，右边为Carry。而已知基差=现券价格-期货价格*转换因子=融资成本-利息收入，带入并化简最终得到：期货价格=【（现券价格+利息收入-融资成本）/转换因子】。在定价公式中，税收影响以及折现率的上行使得现券价格下行，但票面利率同样影响转变因子的计算，使得期货不太可能出现跳跃式的价格回落。但随着未来越来越多的新券上市，名义利率中枢可能因为缴税影响抬升，远月偏弱预期可能会导致跨期价差走阔。 4.对债券市场整体有什么影响？ 对债券市场内部来说，税收更多是作为短期内、结构性的多头影响存在。但从整个资本市场来说，税收的增加势必会降低这一类资产对于其他大类的性价比。投资债券市场、理财产品以及债基等的资金往往具有相对 更低的风险偏好，这限制了资金流向其他风险资产的上限，但对于属性相近的品种（例如红利概念的权益资产），其吸引力是实打实的减弱了。 5.背后的（财政、货币）政策考量 最后，我们探讨一下财政部于当下发布《公告》用意。 我们认为增加利息税收对于缓解财政收入压力的帮助是有的，但这可能不是主要目的。在以上的所有分析中（比如对于未来债券发行利率影响的测算），都隐含着一个共同的假设，就是在这一次债市的“加税”中，财政部承担了所有或者说至少绝大部分的后果。在多次与美国的关税战中，我们得到的经验是：增收的关税最终由谁来承担，其影响是不一样的。而作为国债利息收入被征税方的金融机构，其同时也是一级市场的买方，具备溢价能力。此时财政部面临两种选择，一是由市场决定发行价格，这就是我们上文中的测算方式——机构通过抬高一级发行利率（即压低一级市场的买入价格）来尽量获取跟之前相近的利息收入，财政部在获得实际可能并不算多的税收的同时，会面临更高的发行成本和未来的利息支出。羊毛出在羊身上。 第二，财政部可以通过类似窗口指导的方式限制一级市场的成交价格，这也意味着在本轮加税中金融机构成为了最终的承担者。固然这可以避免利息支出压力，但同时也将压力转移到了金融机构，银行净息差将进一步收窄，金融系统性风险增加。在这一情形下，央行可能需要配合财政部进行降息等货币政策的协同来使得负面影响最小化。但考虑到降息等货币政策工具的信号作用，其作为利息税收的配套措施反而有一种主次颠倒的感觉。 值得一提的是，对于财政压力问题，不论是我国去年开始的化债还是特朗普近期对鲍威尔的持续高强度施压都表明，缓解财政压力的最好方法是降低利率水平借新还旧，而非对利息增加税收进而引发利率上行。 从宏观政策配合的角度来看，或许完善市场利率传导机制，推动国债平稳运行可能是真正考量。在今年发布的一季度货币政策执行报告的专栏四中，央行指出“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和分管管理能力都有待提升”。当前我国大型银行持有全市场30%的债券，但交易量仅占全市场的5%。税收调整可能会影响期交易偏好，推动交易占比上行，从而更好的引导市场合理定价。前文提到的可能增加的委外投资意向也会有相同引导作用。 此外，央行指出“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。”因此利息收入税收的改变，能够改善这样的短期制度套利行为，降低市场的非理性波动。 图7.货币政策执行报告节选 数据来源：中国人民银行官网