对于本轮债市回调的三点思考

请务必阅读正文之后的免责条款部分对于本轮债市回调的三点思考利率周度策略本报告导读：股债不同向的根源，高久期拥挤在交易逻辑下的风险，商品上涨对债市的影响特征。投资要点：[Table_Summary]过去一周，受到股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧的多重利空扰动，债市持续回调创下4月以来最大跌幅，直至周五央行进行MLF投放并且增加OMO投放后，债市跌势才有所收敛；对于本次债市回调，我们有以下三点思考：股债为何没有双牛：关注真实的资金流向。7月后股债跷跷板出现，不符合DDM模型逻辑下，货币宽松-分母端下行导致的股、债同向波动的常理。其背后债市资金流出及央行投放预期的收紧可能是主因：真实投放向债市的资金并不便宜，还面临由于债市利率过低，资金外溢至权益的问题。①权益强势带动高风险偏好资金流出债市，使得现券与存单利差需拉开差距。②由于央行中期资金投放相对谨慎，机构资金流出债市也较为明显，债市反而面临中期稳定资金不便宜的问题。7月以来存单利率持续上行（即使月中投放买断式逆回购后依然上行），同时月末MLF净投放1000亿，已连续3个月收缩。均说明相对银行的资金需求，实际中长期流动性投放则相对有限，且这种谨慎可能仍会持续一段时间。后续债市的走强关键还是在于存单能否自然下行，短期中需要观察跨月存单的下行利率，跟随存单下行趋势逐步加仓，长期中关注银行存量存款利率下调对存单利率的拉低作用。高久期拥挤在交易逻辑下意味着什么：压制债市的策略空间。6月前后债市出现多头预期较为一致、机构行为相对拥挤、债基久期不断的上升的现象。站在当下复盘，我们可以看到这种操作模式的隐患，即虽然长期逻辑依然乐观，但由于杠杆过高导致投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，难以等待长期逻辑兑现。一方面，在久期和杠杆均较高的情况下，现券的调仓模式是相对受限的，只能以“买短卖长”的方式实现，换言之，在此背景下，只要长、短期预期出现背离，市场波动方向就只能是倾向于抛售长端；另一方面，高杠杆和高久期环境下，资管机构自身存在负债端压力，即使债市没有回调，也可能由于成本提升和委托人态度而被迫卖出，这导致其难以一直维持长久期去等待长期逻辑兑现。因此，在机构行为高度拥挤但预期迟迟未兑现的环境下，投资者可主动降低久期暴露，或转换流动性较好资产。回到眼下，虽然周五债市略有企稳，但从国债期货来看多头仍相对脆弱，债市修复节奏建议稍加等待以进行确认，在情绪和技术指标回暖之后开始博弈下一轮可能的利好。本轮商品上涨对于债市的冲击远大于此前金融股的走强，主因在于二者逻辑本质差异：银行股与债市同属经济修复节奏平缓预期下的避险资产，二者风险评价较为相似，因此其波动只会带来股债资金流动的温和调整；而商品期货上涨直接反映经济复苏预期，与债市走强的底层逻辑完全对立，一旦商品持续走强将颠覆债市核心定价基础，迫使投资者抛售长端国债并引发剧烈波动。这种逻辑根本性冲突解释了为何商品期货即使短暂开启行情还是引发了较为强烈的债市调整。但目前仅有供给端变化，需求端修复尚不明朗。短期内或无需急于上修对利率中枢预期。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录1.本轮债市回调的三点反思：..........................................................................31.1.股债为何没有双牛：实际货币投放和资金流向是主因........................31.2.高久期拥挤意味着什么：压制债市的策略空间....................................41.3.商品vs金融股上涨：对债市的影响有何不同？...................................52.债市周度复盘..................................................................................................63.资产相对性价比..............................................................................................83.1.国债、国开各期限利差整体扩张............................................................83.2.信用债：期限利差、信用利差整体走阔................................................84.风险提示..........................................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10 1.本轮债市回调的三点反思：过去一周，受到股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧的多重利空扰动，债市持续回调创下4月以来最大跌幅，直至周五央行进行MLF投放并且增加OMO投放后，债市跌势才有所收敛；对于本次债市回调，我们有以下三点思考：1.1.股债为何没有双牛：实际货币投放和资金流向是主因7月后股债跷跷板出现，不符合DDM模型中，货币宽松-分母端下行导致的股、债波动同向的常理。其背后债市资金及其预期的收紧可能是主因。实际上周四债市的强波动，与早间OMO投放收紧，下午MLF增量不足有较强的时序相关性。①权益强势带动高风险偏好资金流出债市，使得现券与存单利差需拉开差距。在低利率环境下，风险偏好变换导致的股债跷跷板一般会呈现出两个档位：债强股弱时，投资者对债市资本利得预期与负carry容忍度较高，现券-存单利差收窄；债弱股强时，投机资金和边际定价力量逐步流失，投资者对10年期国债的carry需求增加，现券-存单利差则趋向走阔，而当前则正处于后者情况中，再叠加资金利率还出现上行，进一步对于债市形成了压制。但回顾2015年来看，即使在5月-6月股市多头情绪发酵至极致的情况下，10年期国债收益率也仅上行约20bp。②当前货币政策平稳宽松之下的资金流向权益相对债市更强。货币政策对股市影响主要在于现实与预期两方面，现阶段这两方面均表现的较为积极。在现实层面，由于权益机构难以直接从一级交易商直接获取资金，他们从央行投放中能获得的实际流动性在很大程度上依赖资金从债市“溢出”的部分；在预期层面，央行宽松政策表态也同样能够提振市场情绪。而2025年以来这两方面均表现的较为积极，一是债市低利率环境下股债性价比逐渐逆转，促使资金流向股市的倾向性增加，二是央行在持续释放宽松信号并推出对权益市场的支持政策。与之相反，由于央行中期资金投放相对谨慎，机构资金流出债市也较为明显，债市反而面临中期稳定资金不便宜的问题。图1：2015年5-6月10年国债收益率上行约20bp图2：MLF净投放连续下降数据来源：Wind，国泰海通证券研究目前看，中期货币投放力度并不强，存单利率在跨月前后能否下行是后续债市能否回暖的关键。当前央行虽表态相对宽松，且短期资金OMO投放力度不弱。但7月以来存单利率持续上行（即使月中投放买断式逆回购后依然上行），同时月末MLF净投放1000亿，已连续3个月收缩。均说明相对银行的资金需求（银行现在持续面临存款资金流出等问题），实际中长期流动性投放则相对有限，且这种谨慎可能仍会持续一段时间。2.702.903.103.303.503.702015-082015-092015-102015-112015-12中债国债到期收益率:10年（右）(%)-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,0002024-092024-082024-072024-06中国:中期借贷便利(MLF):到期量中国:中期借贷便利(MLF)投放数量:1年净投放(亿) 2025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-10 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 故后续债市的走强关键还是在于存单能否自然下行，短期中需要观察跨月存单的下行利率，跟随存单下行趋势逐步加仓，避免直接面对“股债跷跷板”压力与机构抛售风险；长期中1.7%可能是1年存单的硬阻力位（再向上拉升存单利率可能导致银行系统负债成本重新上升，对经济不利），且随着银行资金出表的逐步结束，存量存款利率完成下调置换，存单利率中枢仍有自然下行的可能。图3：近期资金投放的边际收紧加大股债跷跷板扰动1.2.高久期拥挤意味着什么：压制债市的策略空间6月前后债市出现多头预期较为一致、机构行为相对拥挤、债基久期不断的上升的现象，但与此同时现券利率并没有出现明显的下行持续横盘或阴跌。一般而言，这种情况并没有提升新入场资金的成本，对债市风险提升可控。但站在当下复盘，我们可以看到这种操作模式的隐患，即虽然长期逻辑依然乐观，但由于杠杆过高导致投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，难以等待长期逻辑兑现。一方面，在久期和杠杆均较高的情况下，现券的调仓模式是相对受限的，只能以“买短卖长”的方式实现，换言之，在此背景下，只要长、短期预期出现背离，市场波动方向就只能是倾向于抛售长端；另一方面，高杠杆和高久期环境下，资管机构自身存在负债端压力，即使债市没有回调，也可能由于成本提升和委托人态度而被迫卖出，这导致其难以一直维持长久期去等待长期逻辑兑现。图4：2025年6月以来债基久期不断提高图5：2025年7月初债市杠杆率已经到达年内高点数据来源：Wind，国泰海通证券研究-6000-4000-2000020004000600080002025-07-042025-07-072025-07-082025-07-092025-07-102025-07-112025-07-142025-07-152025-07-162025-07-172025-07-182025-07-212025-07-222025-07-232025-07-242025-07-25上证指数涨跌幅10年国债期货涨跌幅OMO净投放(右)(亿)2025-032025-052025-07久期中位数_逐步回归法 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.251.51.7522.252.52.7533.253.53.7542024-012024-032024-052024-072024-092024-11久期平均数_逐步回归法 因此，通过本轮行情经验我们也可以总结经验，在机构行为高度拥挤但预期迟迟未兑现的环境下，投资者可主动降低久期暴露，或转换流动性较好资产。其核心逻辑在于风险不对称性——相较于错过利率下行机会的潜在踏空风险，利率上行迫使投资者“先降久期、再重新入场”的操作成本与流动性冲击风险可能更值得关注。同时年中以来，市场倾向于向要流动性收益，在横久的情况下需重新考虑流动性为重。图6：7月25日下午大单多平主导国债期货走弱图7：当前RSI还处于强超卖区间数据来源：Wind，国泰海通证券研究回到眼下，虽然周五债市略有企稳，但从国债期货来看多头仍相对脆弱，债市修复节奏建议稍加等待以进行确认，在情绪和技术指标回暖之后开始博弈下一轮可能的利好。周五上午在资金走松叠加商品涨势受阻的共同作用下，债市边际上略有企稳，但午后就由于焦煤的走强而重新承压，其中现券仅仅回吐了上午的涨幅，国债期货则在大单多平的带动下明显回落，这表明当前多头情绪的相对脆弱，此外从技术指标来看，国债期货RSI仍在超卖区间，从历史经验看，最好修复节奏可能开启于各类情绪指标转好之后而非之前，建议等待1-2个交易日予以确认。1.3.商品vs金融股上涨：对债市的影响有何不同？本轮商品上涨对于债市的冲击远大于此前银行股的走强，主因在于二者逻辑本质差异：银行股与债市同属经济修复节奏平缓预期下的避险资产，二者风险评价较为相似，因此其波动