受益于铜和硫酸涨价，主营业务利润显著提升

优于大市 受益于铜和硫酸涨价，主营业务利润显著提升 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属 上半年实现归母净利润86.32亿元，同比+106.77%；扣非归母75.56亿元，同比+73.73%；Q2单季归母净利润58.14亿元，环比+106%。Q2公司投资收益2.8亿元，环比一季度增加21亿元，主要是套期保值头寸平仓收益；Q2公允价值变动收益8.9亿元，环比一季度减少14.1亿元，主要是未平仓的套期保值头寸损益；Q2资产减值损失14亿元，与一季度14.8亿减值基本持平，一季度减值主要来自库存铜，二季度减值主要来自库存贵金属。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价48.57元总市值/流通市值168185/168185百万元52周最高价/最低价70.70/25.40元近3个月日均成交额2940.77百万元 铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公司铜矿产量平稳，国内5座100%权益矿山合计产量10万吨，与往年持平。另外金、银、钼价格高位，公司主力矿山德兴铜矿每年副产3.2吨黄金、33吨白银、9000吨钼。按照当前价格抵扣后的铜矿成本可能是负数，粗算铜矿利润占公司上半年利润比例至少80%。 报告期内公司顺利完成索尔黄金100%股权收购，海外资源布局取得重大突破。收购索尔黄金之前，公司权益铜资源量1396万吨，金116吨。索尔黄金旗下Cascabel项目主要的Alpala矿床目前拥有探明、控制及推断资源量：铜1220万吨、金865吨、银2900吨，大幅扩充公司核心金属资源体量。待Cascabel项目投产后，公司矿产金属体量有望至少翻一倍，再造一个江铜。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示：铜价、钨价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。 相关研究报告 《江西铜业（600362.SH）-铜价上涨提振业绩，国外资源布局迎来进展》——2026-04-03《江西铜业（600362.SH）-铜矿盈利攀升，冶炼业务短期承压》——2025-11-03《江西铜业（600362.SH）-国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花》——2025-09-01 投资建议：维持“优于大市”评级 假设2026-2028年铜价均为105000元/吨（原值95000元/吨），铜精矿加工费均为0美元/吨（原值-10美元/吨），预计归母净利润分别为164.2/180.4/188.2亿元（原值137.1/144.0/150.6亿元），每股收益分别为4.7/5.2/5.4元，当前股价对应PE分别为10.4/10.2/9.9x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，收购Cascabel铜矿打开未来成长空间，参股的2座世界级铜矿在“十五五”期间有望迎来重大进展，公司国外资源多点开花，维持“优于大市”评级。 半年报概况 上半年实现营收3072亿元，归母净利润86.32亿元，同比+106.77%；扣非归母75.56亿元，同比+73.73%；Q2单季归母净利润58.14亿元，环比+106%。Q2公司投资收益2.8亿元，环比一季度增加21亿元，主要是套期保值头寸平仓收益；Q2公允价值变动收益8.9亿元，环比一季度减少14.1亿元，主要是未平仓的套期保值头寸损益；Q2资产减值损失14亿元，与一季度14.8亿减值基本持平，一季度减值主要来自库存铜，二季度减值主要来自库存贵金属。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公司铜矿产量平稳，国内5座100%权益矿山合计产量10万吨，与往年持平。另外金、银、钼价格高位，公司主力矿山德兴铜矿每年副产3.2吨黄金、33吨白银、9000吨钼。按照当前价格抵扣后的铜矿成本可能是负数，粗算铜矿利润占公司上半年利润比例至少80%。 冶炼业务 公司拥有铜冶炼产能240万吨，刨除只有精炼工序的江铜清远、江铜宏源，以及贵溪、富冶和鼎、恒邦、国兴当中的外购粗铜精炼产能，公司使用铜精矿粗炼的产能有145万吨，考虑到持股比例后的权益产能为95万吨。 冶炼利润简单测算，如下表所示，今年上半年冶炼盈利主要靠硫酸价格大幅上涨。假设硫酸价格含税1800元/吨，生产成本150元/吨，则硫酸税后利润1100元/吨。公司权益粗炼产能95万吨，可产硫酸330万吨，另外国内铜矿每年产标硫精矿280万吨，则硫酸和标硫精矿每年利润可达65亿元以上。当然，历史上硫酸价格剧烈波动，价格低迷时需要倒贴钱出货，所以不宜将高酸价作为强假设。铜精矿加工费方面，公司今年签订的长单占比较高，高于大部分铜冶炼企业，加工费压力不大。公司在半年报公告了子公司杭州富冶和鼎的净利润为4.8亿元，富冶和鼎的铜粗炼产能50万吨，按半年度产量25万吨，则上半年冶炼吨净利润约为2000元。 联营公司情况 第一量子：自2025年年报开始，公司将第一量子铜产量按股权比例计入。2026H1第一量子铜产量19.7万吨，公司持股18.47%，权益产量3.64万吨。第一量子前两个季度归母净利润分别为-1.96亿美元和1.36亿美元，二季度转正主因出售土耳其、西班牙两座矿山一次性收益2.71亿美元（按照股权比例江西铜业Q2增利3.5亿元人民币）。虽然净利润亏损，但上半年经营性净现金流仍有5.5亿美元。 关于巴拿马铜矿进展，4月7日巴拿马政府正式批准公司处理厂区堆存矿石，Q2产出铜3216吨。巴拿马政府聘请三方SGS合规审计巴拿马铜矿得分87.73/100，绝大多数环评承诺已经达标。但仍没有给出复产指引。巴拿马铜矿复产，将是抬升江西铜业利润的下一个节点。 佳鑫国际。佳鑫国际2026H1归母净利润15.4亿港元，江西铜业权益收益为15.4*30.11%=4.6亿港元。 完成索尔黄金收购，公司铜资源量翻倍 报告期内公司顺利完成索尔黄金100%股权收购，海外资源布局取得重大突破。收购索尔黄金之前，公司权益铜资源量1396万吨，金116吨。索尔黄金旗下Cascabel项目主要的Alpala矿床目前拥有探明、控制及推断资源量：铜1220万吨、金865吨、银2900吨，大幅扩充公司核心金属资源体量。待Cascabel项目投产后，公司矿产金属体量有望至少翻一倍，再造一个江铜。 盈利预测的敏感性分析 公司主要业务是铜矿山开采及铜冶炼，影响公司盈利的主要因素是铜价以及铜精矿加工费，我们以铜价和铜精矿加工费两个变量进行盈利预测的敏感性分析。我们在盈利预测中假设2026年铜价为105000元/吨，铜精矿加工费为0美元/吨。我们列举不同铜价和铜精矿加工费情况下，公司2026年归母净利润的变化情况，如下表所示： 投资建议 假设2026-2028年铜价均为105000元/吨（原值95000元/吨），铜精矿加工费均为0美元/吨（原值-10美元/吨），预计归母净利润分别为164.2/180.4/188.2亿元（原值137.1/144.0/150.6亿元），每股收益分别为4.7/5.2/5.4元，当前股价对应PE分别为10.4/10.2/9.9x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，收购Cascabel铜矿打开未来成长空间，参股的2座世界级铜矿在“十五五”期间有望迎来重大进展，公司国外资源多点开花，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032