铬盐全球龙头：卡位SOFC上游核心资源环节，景气大周期开启

投资逻辑 景气上行大周期开启，公司作为全球铬盐全产业链一体化龙头，在全球铬盐供给刚性约束与SOFC、燃气轮机等需求非线性爆发的双重作用下，正从传统化工品供应商跃升为AI发电设备上游稀缺资源品标的。 铬盐迎来新时代，SOFC+两机+军工需求爆发，大幅拉动金属铬需求。SOFC连接体中铬重量占比高达85%~95%，1GW SOFC对应金属铬需求约0.8万吨；27年BE产能向5GW扩张，仅BE将带来约4万吨金属铬增量（占全球年产量的40%）。燃气轮机、航空航天高温合金等领域对金属铬需求同步高增，铬盐景气度沿金属铬—氧化铬绿—重铬酸钠产业链传导。 供给端受环保约束，行业扩产弹性偏弱。六价铬生产受到严格监管，公司依托无钙焙烧、含铬废水全流程回收等清洁生产技术，具备提升产量的能力。据公司25年报，公司产品折合重铬酸钠产量为29万吨，随着公司新基地建设和收并购的完成，预计26-28年公司折合重铬酸钠产量为34/37/40万吨，其中金属铬的产量为3/3/5万吨。据华经产业网，全球铬盐产能为110万吨，据此测算公司全球份额高达25%。 供需偏紧支撑铬盐及金属铬价格中枢上行。25年10月公司 两次上调金属铬价格，当月累计涨幅达1.4万元/吨；26年5月7日，公司发布涨价函，金属铬、重铬酸钠单吨分别上调4000元、500元。随着下游SOFC、燃气轮机、军工等领域发展带来金属铬的需求增长，铬盐及金属铬供需将持续偏紧，推动价格稳步上行。 可转债融资方面，公司2024年发行“振华转债”4.06亿元，初始转股价11.64元/股，并于2026年4月提前赎回摘牌；2026年8月新发行“振26转债”8.78亿元，初始转股价40.33元/股。 盈利预测、估值和评级 我们预测26-28年公司实现归母净利润7.93/10.22/14.24亿元，同比+20.30%/+28.92%/+39.31%，对应EPS为1.05/1.35/1.89元。参考可比公司估值，给予公司2027年30XPE，目标价40.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 SOFC扩产进度和下游需求不及预期、新项目投产慢、高管解禁、可转债转股、原料价格波动、环保政策趋严、行业竞争格局变化。 内容目录 一、铬盐全球龙头，卡位SOFC上游核心资源环节....................................................41.1全球铬盐全产业链一体化龙头，实现从基础铬盐到高端金属铬全覆盖...........................41.2传统领域托底，高温合金与SOFC打开成长天花板............................................5二、需求端：SOFC引领结构性重构，铬盐需求弹性远超行业经验......................................62.1 AI"等不起的电"带来SOFC需求，SOFC扩产直接拉动金属铬需求激增............................82.2铬是SOFC连接体的核心骨架，BE高铬方案用量最大且难以替代..............................122.3燃气轮机：AI用电激增点燃燃机订单，金属铬需求持续受益.................................132.4航空航天与军工：商发“新机+维修”共振上行，军备与商业航天共驱需求韧性.................14三、供给端：六价铬环保构筑刚性壁垒，全球铬盐扩产几无弹性......................................163.1环保“紧箍咒”：六价铬排放指标逐步收紧，扩产门槛极高..................................163.2“一超多强”高度集中，振华引领行业整合................................................16四、供需偏紧推升价格中枢，铬盐涨价周期启动....................................................184.1铬盐结构性供需紧缺，开启量价齐升大周期................................................184.2下游BOM占比低，涨价传导机制通畅......................................................21五、盈利预测与投资建议........................................................................235.1盈利预测..............................................................................235.2投资建议及估值........................................................................25六、风险提示..................................................................................25 图表目录 图表1：公司产品从基础铬盐到高端金属铬全覆盖..................................................4图表2：公司主要基地铬盐产能情况（万吨/年）...................................................5图表3：公司拥有数字化无钙焙烧清洁生产技术....................................................5图表4：全球重铬酸钠（铬盐）下游应用领域......................................................6图表5：中国未列名铬的氧化物及氢氧化物年度出口量..............................................6图表6：全球金属铬下游应用领域................................................................6图表7：国内铬的氧化物及氢氧化物出口量（吨）..................................................6图表8：铬盐需求增长驱动力由传统领域切换至以SOFC为代表的高增长赛道............................7图表9：铬盐分下游领域需求....................................................................7图表10：金属铬分下游领域需求.................................................................8图表11：数据中心推动能源需求增长，2025-2030年美国电力需求预测（以GW计）.....................8 图表12：政策催化下数据中心电力获取路径对比——电网和独立电源.................................8图表13：AI数据中心可用电源方案交付时间对比...................................................9图表14：SOFC相较燃气轮机发电大型数据中心架构的节省配电设备示意图............................10图表15：SOFC与其他电源技术核心效率指标对比..................................................10图表16：SOFC vs燃气轮机——环保指标对比....................................................10图表17：Bloom Energy 2024年以来核心订单里程碑...............................................11图表18：SOFC产业链绕不开"铬"................................................................12图表19：连接体分隔空气和燃料................................................................13图表20：连接体合金的热膨胀系数随铬含量增加而降低............................................13图表21：SOFC不同技术路线....................................................................13图表22：西门子能源的燃气轮机产能正加速扩张,到2028年产能已基本售罄（GW）.....................14图表23：GEV在手订单及产能锁定协议规模（GW）.................................................14图表24：燃机龙头订单与产能——供给刚性一览..................................................14图表25：IATA航空业长期RPK预测（万亿客公里）................................................15图表26：全球商用飞机机队平均机龄（年）......................................................15图表27：中美日现役战斗机数量及代际结构对比..................................................15图表28：国内铬盐相关政策....................................................................16图表29：海外铬盐相关政策....................................................................16图表30：国内外企业铬盐产能..................................................................17图表31：国内外企业金属铬产能................................................................17图表32：铬盐供需平衡表......................................................................19图表33：金属铬供需平衡表....................................................................20图表34：SOFC拉动金属铬需求边际增量最高......................................................21图表35：公司重铬酸盐价格（元/吨）...........................................................22图表36：上海地区金属铬现货价格（元/吨）.....................................................22图表