政策红利下，盈利能力持续提升
2026年8月25日中烟香港(6055.HK) 政策红利下，盈利能力持续提升 事件：中烟香港2026年上半年实现收入75.40亿港元，同比下降26.9%；归母净利润6.27亿港元，同比下降11.2%。收入与利润下滑主要受航运节奏影响，以及境内免税市场业务管理流程调整导致卷烟出口发运延后影响。公司的盈利能力持续提升。随着《境内免税市场烟草制品管理办法》于2026年7月1日正式执行，政策红利有望在过渡期结束后逐步释放，公司中长期盈利能力提升逻辑不变。基于以上变化，我们上调26/27/28年净利润为10.5/13.3/14.0亿港元（2025/8/22预测为9.9/10.3/NA亿港元），对应每EPS收益为1.4/1.8/1.9港元（2025/8/22预测为1.4/1.4/NA港元）。维持“买入”评级，考虑当前市场热度，目标价从47.4港元下调至30.0港元，较当前股价有17%上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价30.0港元股价2026-8-2525.58港元 总市值(亿港元)176.93流通市值(亿港元)176.93总股本(亿股)6.92流通股本(亿股)6.9212个月低/高(港元)18.5/46.5平均成交(百万港元)68.90 报告摘要 烟叶进口业务量和价格齐降，毛利率持续提升。26H1进口数量69,429吨，同比降29.1%，销量下降主要受国际贸易关系及发运节奏影响，自美国等地进口烟叶数量同比下降；营业收入49.99亿港元，同比降40.5%；毛利5.44亿港元，同比降20.8%。销售单价约7.20万港元/吨，同比降约16.1%，烟叶价格进入下行区间；毛利率同比提升约2.7个百分点至10.9%，主要是来自巴西的自营烟叶利润率更高。 中烟国际72.3%其他股东27.7%总计100.0% 卷烟出口业务毛利率逆势大幅提升。26H1营业收入4.12亿港元，同比降25.3%，销量656,303千支，同比降35.6%，主要受境内免税市场业务管理流程调整阶段性影响，发运延后。销售均价约12.6港元/20支，同比提升约15.9%。毛利1.49亿港元，同比增4.9%，毛利率36.1%，同比提升约10.4个百分点。盈利提升得益于《境内免税市场烟草制品管理办法》于2026年7月1日正式执行，品规结构优化及自营业务规模扩大。 烟叶类产品出口大幅增长。26H1营业收入17.65亿港元，同比增52.7%；毛利1.01亿港元，同比增60.6%，毛利率5.8%，同比提升0.3个百分点。出口数量42,563吨，同比增10.6%。增长主要源于积极拓展新货源渠道、推进非独家经营区域业务，以及强化增值服务能力、对接供需两端，盈利能力连续提升。 新型烟草制品出口业务继续下滑。26H1营业收入0.098亿港元，同比降32.8%；毛利0.005亿港元，同比降33.1%，毛利率5.3%。出口数量53,418千支，同比降34.3%。业绩下滑主要受地缘政治冲突、目标市场监管趋严及供需稳定性不足影响，导致主要市场销量同比下降。 巴西业务稳健经营。26H1中烟巴西旗下CBT向中国以外地区出口烟叶12,673吨，同比增59.9%，主要是发运节奏影响；营业收入3.54亿港元，同比增81.3%；毛利0.62亿港元，同比增15.0%。业绩上涨主要由生产规模提升带动可供销售烟叶数量同比上升；毛利率17.4%（去年同期27.4%），毛利增速低于收入增速。 收入与利润下滑主要受航运节奏影响，以及境内免税市场业务管理流程调整导致卷烟出口发运延后影响。公司的盈利能力持续提升。随着《境内免税市场烟草制品管理办法》于2026年7月1日正式执行，政策红利有望在过渡期结束后逐步释放 ， 公 司 中 长 期 盈 利 能 力 提 升 逻 辑 不 变 。我 们预 期26/27/28年 净 利 润 为10.2/12.8/14.2亿港元,（2026/3/6预测为10.5/13.3/14.0亿港元），对应每EPS收益为1.4/1.8/2.0港元（2026/3/6预测为1.4/1.8/1.9港元）。维持“买入”评级，考虑当前市场热度，目标价从47.4港元下调至30.0港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有17%上涨空间。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 风险提示：国家烟草政策变动；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌。 （见下页…） 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和美股中烟草相关公司作为可比公司。2026年预测PE的平均值在34x。考虑中烟香港的经营特点和增长潜力，我们给与20x PE。2026年预测EPS为1.39港元，对应股价测算为27.9港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为10%，同时，长期给予2%的增速。合理市值为222亿港元，对应价格为32.2港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为30.0港元，较最新的收盘价有17%的上涨空间。 3.风险提示 国家烟草政策变动；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010