高盛 Nebius Group NBIS.US 强劲竞争表现与坚挺定价推动盈利预测上调 重

高盛重申对AI基础设施服务商Nebius的“买入”评级，将12个月目标价从286美元上调至328美元，较当时219.13美元的收盘价有49.7%的上行空间，核心逻辑围绕“需求超预期、产能加速释放、融资工具多元、轻资产模式抬升长期利润率”四大支柱展开： 1.竞争获客与定价坚挺，需求能见度大幅提升 二季度营收受益于利用率提升，以及Token Factory等高毛利轻资产业务贡献增加。季度内斩获4笔landmark级10亿美元合同，均为从现有供应商处抢单的竞争性胜利，印证需求极度旺盛。新签合同单价超2000万美元/兆瓦，投资回收期不足两年，预计从四季度末开始贡献收入，为2027年初定价提供锚点。商业条款保持强势，公司正谈判期限最长6个月、单价4万-5万美元/兆瓦的短期容量协议，将成为2027年及以后的重要收入增量。 2.电力获取提速，产能扩张加速 二季度末部署的产能将从三季度开始贡献收入，现有客户承诺和资本开支为2026年扩产提供能见度，并为2027年更大规模部署做准备。管理层刻意保留部分2027年产能暂不签约，彰显对未来定价的信心。新泽西州Vineland数据中心已完工并进入工程装修阶段；切换至Bloom燃料电池方案将提供低排放可靠电力，加速后续站点开发。公司电力获取速度快于预期，将2026财年签约电力目标从超4吉瓦上调至5吉瓦，基于近期强劲执行能力，未来目标每年部署超1吉瓦容量。同时新增Arm和CPU部署以适配智能体工作负载 需求，丰富产品矩阵。 3.客户预付款与签约backlog提供多元融资杠杆 运营现金流已转正且随业务规模扩大持续增长。二季度合同预付款覆盖约50%-60%相关资本开支，70%的新签交易包含预付条款，为2026年带来超90亿美元upfront资金。投资级客户的长期合同构成资产抵押融资基础，约400亿美元签约backlog可作为借款抵押。7月已落地首笔7.75亿美元资产抵押债务融资，利率为中个位数，管理层计划将此模式复制到其他客户承诺上。此外，公司还可动用公司债和股权挂钩融资作为补充杠杆。 4.轻资产模式与定价上行支撑长期利润率 高利用率叠加基础设施效率提升持续利好盈利，产能上线即售罄。未来推理、智能体解决方案等高价值云服务收入占比提升，将增厚集团利润率。新推出的轻资产合作模式中，合作伙伴出资建设运营基础设施，Nebius提供全栈平台和客户需求，以极低资产负债表资本撬动高毛利收入。多数合同允许区域内跨容量分配工作负载，降低对单一站点依赖，支撑利用率。近期容量拍卖中Blackwell GPU价格较前期峰值高出15%，定价环境持续向好。管理层预计2027年下半年起，自有数据中心新增产能将开始贡献利润率改善，与利用率、定价、业务结构形成多重利好共振。 5.盈利预测与估值调整 维持2026年营收预测不变，将2027-2030年营收上调2%-3%，反映客户拓展、定价坚挺 及合同经济性改善的乐观判断。受营收和业务结构假设调整影响，2026-2030年毛利润上调1%-3%，调整后EBIT预测变动区间为-1%至+8%，EBITDA预测上调1%-3%。估值采用7倍2027年下半年至2028年上半年预期EV/营收倍数（前值9倍2027年预期），对应328美元目标价。 6.核心风险 下行风险包括超大规模云厂商竞争加剧、AI adoption慢于预期、短期合同导致能见度下降。