催化渐近，低位景区股值得重视

本报告导读： 社会服务业《从茶咖融合看品类延展的边界》2026.08.11社会服务业《行为规范，生态优化，格局稳定》2026.07.26社会服务业《市内免税：被低估的第二增长极》2026.07.23社会服务业《政策支持成本下行，出行链将迎景气改善》2026.07.12社会服务业《流通体系持续迭代，服务消费大有可为》2026.06.22 暑运需求韧性仍在，燃油附加费回落降低出行成本，中秋国庆长假与秋假扩围有望共同延长秋季需求窗口，重点关注客流承接及二次变现能力较强的景区公司。 投资要点： 需求保持韧性，但客单价仍制约行业增长。2026年上半年，国内居民出游人次34.63亿，同比+5.4%；国内居民出游总花费3.21万亿元，同比+2.0%；客单价926.942元，同比-3.3%。旅游业呈现客流增速快于消费增速的特征。景区公司表现进一步分化，有效经营天数、高毛利项目运营及二消转化率成为利润释放的关键，当前板块股价已明显回落，市场预期有所降温。 暑运过半需求不断走强，出行成本边际改善。全国民航客运航班量同比增长1.3%，旅客量增长3.7%，客座率同比提升1.6pct至86.0%。随着天气影响消退，航班与客流较快恢复；叠加燃油附加费连续下调及7月平均含税票价同比下降0.7%，有望支撑暑运后半程和后续假期需求。 中秋国庆假期天数增加，预计带动出游总量继续增长，但量价表现或仍分化。2026年两节合计放假10天，较2025年增加2天；两节间请假3天可形成13天连续休假，有望释放长线国内游、出境游和深度游需求。考虑中秋短途及周边游占比较高、上年客单价基数偏高，预计旅游人次增速仍可能快于总花费增速。 秋假由局部试点加速扩围，有望形成新的亲子出行窗口。2025年浙江、四川、佛山等地秋假期间，旅游订单、景区门票及机票预订均明显增长，初步验证了对亲子游、研学游和周边游的拉动作用。2026年更多省市推出或扩大秋假安排，多以2—3个工作日衔接周末形成4—5天假期，有望将需求进一步延伸至国庆后的传统淡季。 风险提示：极端天气，居民消费和客单价不及预期，出境游分流 目录 1.需求有韧性、预期已回落：1H26景区板块复盘.........................................31.1.出游人次延续增长，人均支出仍是核心约束........................................31.2.景区公司表现分化：天气、日历与业务结构共同决定盈利.................41.3.股价位置普遍回落，估值差异反映不同预期........................................52.暑运过半供需改善明显，油价下降边际利好出行.......................................72.1.暑运供给稳步释放、需求表现更具韧性................................................72.2.燃油附加费下降，民航票价迎边际利好................................................93.双节红利有望与秋假扩围共振....................................................................123.1.中秋与国庆相邻，长线出游窗口拉长但亦面临出境分流...................123.2.25年秋假拉动效应初显，未来催化来自扩容与精细化安排..............144.极端天气扰动集中于少数经营日，对板块整体影响相对可控.................185.九华旅游：2Q盈利能力改善显著，白鹭湾并表打开外延空间.............205.1.2Q26业绩提速，酒店与客运业务毛利率上升提振利润端.................205.2.白鹭湾竞拍收购落地，公司顺利完成首次区域外延扩张...................215.3.狮子峰索道投产推迟，项目贡献需要重新排期..................................226.风险提示........................................................................................................24 1.需求有韧性、预期已回落：1H26景区板块复盘 1.1.出游人次延续增长，人均支出仍是核心约束 国内旅游需求保持韧性，行业逐步由疫后高增转向常态化稳健增长，客流表现整体强于消费。2026年上半年，国内居民出游人次34.63亿，同比+5.4%。城镇居民出游人次同比+5.8%；农村居民出游人次同比+4.3%。国内居民出游总花费3.21万亿元，同比+2.0%。城镇居民出游花费同比+2.2%；农村居民出游花费同比+0.6%。客单价926.942元，同比-3.3%。2026Q2，国内居民出游人次15.62亿，同比+4.8%，居民出游花费1.35万亿元，同比基本持平，客单价864.3元，同比-4.5%。 资料来源：文旅部，国泰海通证券研究 国内旅游客单价整体趋势性承压。我国春节及暑期所在的一、三季度客单价通常相对较高，但2025年以来居民出游更加高频化、短途化，且性价比导向增强，出游花费增速持续弱于人次增速，各季度客单价同比均有所下降。2026Q1客单价约978元，同比降幅收窄至约-2.5%，较2025年下半年呈现边际改善。但Q2客单价约864元，同比降幅扩大至-4.5%。 资料来源：文旅部，国泰海通证券研究 1.2.景区公司表现分化：天气、日历与业务结构共同决定盈利 2026Q1景区板块整体延续客流修复，但盈利表现分化明显。20家景区及旅游公司中，12家营业收入实现正增长、15家实现归母盈利，但仍有7家公司扣非后亏损，收入增长并未普遍转化为利润改善。在行业呈现客流韧性但消费理性的特征下，拥有优质资源、冬季适游属性或较强二次消费能力的公司表现领先，而项目季节性强、固定成本较高或核心项目阶段性停运的公司盈利承压。 分公司看，丽江股份和长白山表现最为突出。①丽江股份实现营业收入2.01亿元，同比增长24%，归母净利润6,664万元，同比增长93%；主要受益于上年同期大风、暴雪等异常天气影响减弱，索道停运天数减少、游客接待量回升，同时演艺及酒店业务经营改善。②长白山实现营业收入1.56亿元，同比增长21%，归母净利润810万元，同比增长84%，利润增速显著高于收入增速，体现出较强的经营杠杆。冰雪旅游热度延续、景区人数增长以及交通条件改善带来高客流，客流增长进一步带动交通及配套服务收入提升。 九华旅游和峨眉山A表现相对稳健，收入分别同比持平和下降2%，归母净利润均小幅增长约1%，成熟景区在客流和成本相对稳定情况下具备较强防御属性。 部分公司收入增长但利润下滑。①祥源文旅收入同比增长14%，但归母净利润下降42%，主要由于高毛利的丹霞山索道拆除改造、阶段性停运，同时费用及员工薪酬增加、政府补助减少，导致业务结构和毛利率承压。②黄山旅游、三峡旅游和三特索道收入分别增长4%、7%和3%，但归母净利润分别下降6%、15%和31%；项目结构、客单价、成本费用及新增折旧等因素共同影响利润释放。③宋城演艺实现收入5.34亿元、归母净利润2.11亿元，分别同比下降5%和14%，利润降幅大于收入降幅，反向经营杠杆凸显。 业绩承压较为明显的公司中：①陕西旅游收入同比下降21%、归母净利润下降45%，主要由于盈利能力最高的《长恨歌》在一季度进行设备检修和提升改造、阶段性停演，高毛利业务缺位使利润降幅显著大于收入降幅。②张家界和大连圣亚虽然归母净利润实现扭亏，但主业经营改善程度仍不明显。张家界归母净利润达到3.06亿元，主要来自约3.27亿元重整收益，扣非后亏损2,142万元；大连圣亚归母净利润1,570万元，但扣非后亏损756万元，盈利主要受到债务重组收益增厚。 整体来看，2026年九天春节假期对景区客流形成普遍支撑，全国春节出游人次和花费均创历史新高，但不同公司对客流红利的承接能力差异较大。天气条件直接影响索道、山岳景区和实景演艺的开放天数，春节时点及假期长度决定旺季客流释放强度，而高毛利项目是否正常运营、业务结构中低毛利板块占比、固定成本及新增项目费用，则进一步决定利润弹性。我们认为：景区板块的业绩判断不能仅观察游客数量，更应关注有效经营天数、客单价、二次消费转化率及核心项目运营状态。 1.3.股价位置普遍回落，估值差异反映不同预期 当前景区板块股价整体仍处于回落区间。板块20家公司中，陕西旅游年初至今上涨9%，黄山旅游基本持平，其余18家公司均录得下跌，跌幅中位数约19%。其中，天府文旅、西域旅游、曲江文旅及中青旅调整幅度相对较大。 板块估值已形成较为明显的分层。盈利基础相对稳定、核心资产较为成熟的公司，PE（TTM）主要集中在17—28倍，包括九华旅游17.2倍、三特索道17.6倍、陕西旅游18.8倍、丽江股份19.4倍、宋城演艺21.1倍、峨眉山A23.5倍、天目湖26.2倍及黄山旅游28.4倍。该类公司存量资产的盈利能力和现金流确定性较高，市场尚未给予明显的成长溢价。经营业绩较稳健、核心项目具备较强盈利能力的公司，股价表现也相对抗跌。长白山、三峡旅游和祥源文旅PE（TTM）分别达到80.5、73.9和58.0倍，西域旅游为51.3倍，包含市场对客流扩容、交通改善、新项目投运或外延增长的预期。 整体来看，景区板块呈现“股价普遍回落、估值差异显著”的特征。较低PE 主要对应盈利基础相对稳定、但增长预期较为平缓的成熟景区资产；较高PE可能反映新项目、交通改善及客流扩张带来的成长溢价，部分显著高于常规水平PE的公司主要由于利润的低基数而被动推高。 进入7月，景区板块出现一定修复。根据上半年及截至7月31日的累计涨跌幅近似推算，20家公司中有17家在7月取得正收益，单月涨幅中位数约为6%。陕西旅游由上半年下跌2%转为年初以来上涨9%，黄山旅游由下跌4%修复至上涨1%；三峡旅游、长白山、九华旅游、丽江股份等标的跌幅也明显收窄。但修复仍存在分化，张家界、祥源文旅和西域旅游7月表现相对偏弱，表明市场仍更偏好基本面改善路径清晰、增量项目兑现度较高及估值具备支撑的标的。 2.暑运过半供需改善明显，油价下降边际利好出行2.1.暑运供给稳步释放、需求表现更具韧性 暑运航班供给稳步释放，天气扰动下供需关系边际改善。2026年7月份民航执飞客运航班总量达53.1万班次，同比增长1.3%（国内航班增长1.7%、国际航班下滑1.5%）；受极端天气影响，部分日期航班波动较大，单日最高超1.79万班次，最低1.49万班次，日均1.71万班次。 分阶段看，暑运第一、二周航班量分别为11.43万、11.66万架次，同比下降2.6%、1.7%，主要由于多地中小学直至7月10日前后才陆续放假，需求释放相对后移；第三周航班量升至12.39万架次，同比增长约5.5%，暑运运力与客流进入集中释放期。 从结构看，境内航班占比约86.6%，仍是暑运增量的主要来源，国际航班日均约1,934架次、占比约11.3%，多数日期同比仍有小幅下降，反映国际供给修复相对温和。日度波动主要受极端天气影响，7月11—12日受台风“巴威”影响，航班量降至约1.49万—1.53万架次；7月26日受台风“红霞”影响，广州、深圳等机场航班调整，当日航班量降至1.63万架次。 整体而言，7月暑运航班供给并未出现粗放式扩张，而是在需求回暖和航司重视收益管理的背景下保持相对克制，天气扰动消退后航班量能够较快恢复至1.75万—1.79万架次，供需关系较上年同期边际改善。 资料来源：DAST，国泰海通证券研究 暑运前半程民航旅客需求呈现前低后高、逐步走强的特征。7月份民航整体旅客运输量预