第四季度26号销量加速；机器人融资解锁SOTP价值

第四季度26号销量加速；机器人融资解锁SOTP价值 维持买入评级。小鹏汽车报告第二季度26年业绩符合预期，但净利润因销售、一般及行政费用（SG&A）较高而未达预期。我们预计第三季度26年展望（3Q26E）净利润将环比略有收窄，并在第四季度26年展望（4Q26E）实现盈亏平衡，前提是第四季度26年展望月销量指引超过60,000辆。小鹏汽车机器人部门的最新融资将其估值至63亿美元，约占小鹏汽车市值的40%，这可能意味着其汽车业务（包括自动驾驶出租车）的估值具有吸引力。 中国汽车 二季度（2Q26）毛利符合预期；销售、一般及行政费用（SG&A）不及预期。小鹏汽车二季度营收较我们先前预测低约1%，而毛利率环比上升0.1个百分点至20.7%（高于我们预期0.5个百分点），主要受高利润率服务和IP授权贡献超预期提振。SG&A费用较我们预测高约2.5亿元人民币，可能由于二季度为推广新车型而加大了营销支出。加上长期投资损失，导致二季度净亏损为13亿元人民币，较我们预期宽幅约4.9亿元人民币。 • 2H26展望。管理层将2026年第三季度销售量指引L03的疲软归因于新Mona的临时供应链瓶颈。事实上，预计2026年第四季度总月度交付量将超过60,000台，这得益于GX G9L L03瓶颈的解决以及新车型包括、、Mona L05和的推动。因此，我们将2026财年销售量预期下调8.8%至456,000台。预计2026年第三季度预期净亏损将环比略有收窄，2026年第四季度预期实现盈亏平衡。 机器人业务估值63亿美元。小鹏汽车于2026年8月24日宣布，其机器人业务从知名投资者处获得9亿美元融资，这是中国机器人制造商迄今为止最大的单笔私募股权交易。这将使小鹏的机器人业务估值达到63亿美元。 盈利/估。鉴于销量削减，我们上调了2026财年预期净亏损预测。同时，考虑到竞争加剧，我们将2027财年预期净利润预测下调至盈亏平衡水平。我们维持买入评级，并将ADR/H股目标价从21美元/82港元下调至16美元/62港元。我们仍采用整体估值法（SOTP）。我们以6.3亿美元估值小鹏的机器人业务，按其73.8%的持股比例计算，即每股4.9美元/19.0港元，对应其2027财年预期市销率（P/S）的10倍（不变）。我们将其汽车业务估值下调至2027财年预期市销率的0.7倍（此前为1.0倍），即每股11.1美元/43.0港元，以反映近期疲软的市场情绪。此估值倍数也与同业相符。对我们评级和目标价构成主要风险的因素包括：销量/GPM低于预期、机器人及自动驾驶出租车商业化进程放缓，以及行业估值下调。 来源：FactSet 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容的主要责任人，就本报告涵盖的证券或发行人，特此证明： (1) 所表达的所有观点均准确反映其本人对相关证券或发行人的个人看法；(2) 其任何部分的薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 （1）在本研究报告发布之日起前30个日历日内曾交易或交易过本报告所涵盖的股票；（2）在本研究报告发布之日起后3个营业日内将交易或交易本报告所涵盖的股票； （3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及 （4）对本报告所涵盖的任何香港上市公司拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票由CMBIGM未评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳中银国际全球市场有限公司行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，没有保证，并可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的资讯的分析与解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商，不时为自己和/或代表其客户交易本报告中提到的公司证券。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件在英国的收件人本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49(2)( a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的接收者CMBIGM并非美国注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美 国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算根据1934年美国《证券交易法》第15a-6条修订后的定义，在美国向“主要美国机构投资者”分发，并且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每一家主要美国机构投资者均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人。本报告的任何美国接收者如基于本报告中提供的信息进行买卖证券的交易，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义为免税金融顾 问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给根据《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅对向该等人员提供的报告内容承担法律要求范围内的法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。