石化供给遭受冲击原油及化工品价格中枢有望持续抬升20260823

发布日期：发布日期：20260823 核心主线：石化行业库存触底与开工回升，核心主线：石化行业库存触底与开工回升，2026Q3迎周期配置窗口迎周期配置窗口 摘要摘要 1.石化行业最差时点石化行业最差时点(2026年年5-6月月)已过已过，炼厂库存降至不足1个月极低位，开工率回升成为景气度触底改善的先行信号。2.地缘冲突导致全球原油地缘冲突导致全球原油/LNG产能分别收缩产能分别收缩9%和和15%，约6%-7%原油产能因缺乏替代路径减产，支撑油价中枢难回70美元以下。3.国内炼厂盈利拐点预期提前：若地缘局势2027H1缓解，需求复苏或带动景气周期从2028年提前至2027H2出现。4.海外炼厂维持高景气，欧洲成品油短缺推升美国柴油裂解价差至高位海外炼厂维持高景气，欧洲成品油短缺推升美国柴油裂解价差至高位；恒逸石化因文莱二期及海外资产稀缺性具备成长弹性。5.油价波动率是下游采购意愿的核心变量，波动率下降将触发补库需求油价波动率是下游采购意愿的核心变量，波动率下降将触发补库需求；2026年Q3被视为周期股业绩低点及配置窗口期。6.行业格局优化行业格局优化：双碳政策限制高耗能新增产能，国内炼厂受益于“反内卷”及海外产能出清，芳烃、烯烃等价差已在改善。 Q&A 如何看待当前时点炼化板块的投资机会，以及支撑该判断的核心逻辑是什么？如何看待当前时点炼化板块的投资机会，以及支撑该判断的核心逻辑是什么？ 当前时点是配置炼化板块的较好时机。核心逻辑在于，行业需求最差的阶段已经过去，预计将进入改善通道。具体来看，2026年5月至6月是需求低点，当时地缘政治局势不明朗，多数制造业企业倾向于等待局势明朗后再补充库存。同时，高油价及其高波动性也抑制了下游需求。此后，化工行业库存已处于极低水平。以炼厂为例，正常库存水平约为两个月，高点时可达三个月，但在5、6月份时，许多炼厂库存不足一个月。在低库存和低开工率的背景下，企业生产主要由订单驱动，需求进一步回落的概率较小。随着原油价格波动率相较之前有所下降，尽管地缘政治仍有反复，但基于低库存状态，后续需求预计将逐步改善。此外，从投资角度看，第三季度通常是能源价格回落的时期，国内炼厂盈利会承受一定压力。 知识星球：芒果纪要 而周期股的业绩低点往往是较好的配置时点。 海内外炼厂的景气度逻辑有何差异，各自未来的盈利改善驱动因素是什么？海内外炼厂的景气度逻辑有何差异，各自未来的盈利改善驱动因素是什么？ 国内外炼厂的景气度周期和驱动逻辑存在明显差异国内外炼厂的景气度周期和驱动逻辑存在明显差异。国内炼厂的短期逻辑聚焦于景气度改善和开工率提升。自2026年5、6月份开始，国内炼厂盈利出现较明显回落，但目前部分化工品如芳烃、PX、PTA、烯烃和乙二醇的价差已在改善。随着整体需求逐步恢复，国内炼厂的盈利预计将进入向好过程。中长期来看，国内炼厂的景气度改善将受益于行业内部竞争格局优化以及海外产能出清。地缘政治冲突预计将加速这一进程。原先判断2028年可能是石化炼厂盈利的爆发式拐点，但若地缘政治局势在2027年上半年缓解，需求恢复至冲突前水平，则景气周期拐点可能提前半年到一年，即在2027年下半年出现。海外炼厂则处于高景气周期，这一逻辑具有中期可持续性。受美伊及俄乌冲突影响，全球成品油供应，特别是欧洲市场，相对短缺。俄罗斯炼厂因自身供应问题导致出口减少，加剧了海外市场的供给紧张。数据显示，上周美国柴油的裂解价差已逼近近几年的高位。对于特定公司如恒逸石化，其不仅受益于海外炼厂的高景气度，还拥有文莱二期项目等炼厂增量和国内新疆煤化工项目的增长点，使其成为兼具海外稀缺资产和成长性的标的。 美伊冲突引发的霍尔木兹海峡运输受限，对全球原油及美伊冲突引发的霍尔木兹海峡运输受限，对全球原油及LNG供给造成了多大程度的实际影供给造成了多大程度的实际影响？响？ 霍尔木兹海峡是中东原油出口的关键通道，全球约霍尔木兹海峡是中东原油出口的关键通道，全球约20%的石油运输经过此地的石油运输经过此地。海峡受限对原油供给产生了深远影响。大部分依赖该海峡出口的海湾国家没有替代路径，例如伊拉克，其原油出口基本完全依靠霍尔木兹海峡，因此成为最早因原油无法运出而减产的国家之一。然而，部分国家拥有替代方案。沙特阿拉伯可通过其东西 管线(运力约700万桶/天)绕开霍尔木兹海峡，经由红海出口，但运输成本会大幅提升。其他替代路径还包括绕行好望角，成本则会逐级递增。综合测算，约有6%至7%的原油产能没有替代路径，这部分产量构成了确切的供给收缩。除了原油，该冲突对LNG供给也造成了影响。中东地区约15%的LNG液化能力受到了此次事件的影响。因此，无论是石油还是天然气，供给侧均受到了较大冲击。 此次地缘冲突对全球原油、天然气及炼化产能的具体影响量级如何此次地缘冲突对全球原油、天然气及炼化产能的具体影响量级如何?这些受影响的产能未来这些受影响的产能未来恢复的可能性有多大恢复的可能性有多大? 此次冲突对全球供给侧造成了中期影响。具体来看，受影响的原油产能约占全球的9%，天然气田产能约占3%，炼厂产能约占3%至4%，而液化天然气的液化能力影响较大，约占全球的15%。对于产能恢复，完全恢复的难度较大且周期会很长。不过，短期内恢复大部分产能(例如八成左右)是可能的，特别是油气田的恢复速度预计会较快。然而，短期内实现完全恢复的可能性较低。 一、冲突后炼厂开工率变化与石化行业景气周期指示一、冲突后炼厂开工率变化与石化行业景气周期指示 在冲突爆发后，全球炼厂的开工率呈现出怎样的变化趋势？这对于判断石化行业的景气周期有何指示意在冲突爆发后，全球炼厂的开工率呈现出怎样的变化趋势？这对于判断石化行业的景气周期有何指示意义？义？ 冲突爆发后，国内外众多炼厂为应对原油采购难度加大的预期，普遍采取了预防性减产措施，导致自2026年3月起炼厂开工率出现明显下滑。近期，部分国内炼厂已开始提升开工率，这是一个行业景气度触底改善的强信号。炼炼厂开工率的提升是景气修复的先行指标，先于盈利价差，它直接反映了下游订单需求的恢复。厂开工率的提升是景气修复的先行指标，先于盈利价差，它直接反映了下游订单需求的恢复。 此前市场普遍认为2026年5月至6月是需求最差的时期，目前该阶段已经过去，因此开工率上行是必然趋势。景气周期的到来只是时间快慢问题，若需求快速改善，景气周期可能在2027年下半年到来；若恢复较慢，则可能推迟至2028年或2029年。综合来看，2026年第三季度是石化板块较好的配置窗口期。年第三季度是石化板块较好的配置窗口期。 二、化工行业供需基本面与下游采购核心变量二、化工行业供需基本面与下游采购核心变量 除了开工率，当前化工行业的供需基本面还有哪些关键特征？影响下游企业采购意愿的核心变量是什么？除了开工率，当前化工行业的供需基本面还有哪些关键特征？影响下游企业采购意愿的核心变量是什么？ 当前化工行业的基本面主要呈现以下特征： 1.需求是目前唯一的不确定性因素，其恢复程度将决定景气周期的到来时点。2.国内市场的主要逻辑在于“反内卷”以及“双碳”政策，这将加大高耗能行业(如炼油、化工、烯烃)的新增产能投放难度。3.根据前几个月的数据，大部分化工品的库存分位数处于50%以下，整体处于中低位水平，为后续的补库需求提供了基础。 影响下游采购意愿的核心变量除了行业本身的需求外，原油的波动率至关重要原油的波动率至关重要。原油波动率越高，下游采购意愿越弱。一旦油价波动率下降，即便价格中枢未能回落至战前水平，下游的采购意愿也会得到提振，从而带动开工率提升和行业景气修复。因此，短期内需要重点跟踪的综合性指标包括原油价格、化工品库存数据以及细分赛道的装置开工率。 三、地缘政治背景下原油市场供需与价格走势判断三、地缘政治背景下原油市场供需与价格走势判断 在当前地缘政治背景下，如何判断未来原油市场的供需格局与价格走势？在当前地缘政治背景下，如何判断未来原油市场的供需格局与价格走势？ 在本轮冲突爆发前，全球原油市场存在约200万桶/日的过剩，约占总供给的2%。冲突导致了约8%至10%的产量损失，若需求不变，理论上将产生6%至8%的供需缺口。但由于2026年5月中下旬全球需求出现回落，实际的供需缺口并未达到该水平，但缺口依然存在。因此，油价难以跌回至战前油价难以跌回至战前70美元美元/桶以下的水平。桶以下的水平。 同时，油价长时间维持特别高的水平也比较困难。从历史经验看，只要地缘政治因素不进一步激化，随着时间推移，油价的波动率和中枢会逐渐回落。目前100美元/桶是重要的压力位。此外，高油价会推升通胀，加大美国等经济体的宏观压力，从而促使其采取措施抑制油价。预计当前油价波动率仍会较大，但已低于前期高点，未来只要冲突维持“边打边谈”的状态，油价波动会趋于减弱。 知识星球：芒果纪要 核心问题：当前石化行业的投资逻辑是什么？有哪些值得关注的具体投资方向和标的？核心问题：当前石化行业的投资逻辑是什么？有哪些值得关注的具体投资方向和标的？ 核心投资逻辑在于，行业最差的时期核心投资逻辑在于，行业最差的时期(2026年年5月月)已经过去，尽管部分负面因素未完全消失，但整体在持续已经过去，尽管部分负面因素未完全消失，但整体在持续 改善。改善。此前行业受需求疲弱、库存降低、油价高且波动大的影响，市场活动受到严重抑制，而当前这些不利因素均出现好转，为行业复苏奠定了坚实基础。 具体的投资方向分为三类： 1.炼厂赛道炼厂赛道：可布局国内外优质炼厂企业，国内标的包括恒力、荣盛、盛虹、中石化，海外标的可关注恒逸。2.煤化工与气化工赛道煤化工与气化工赛道：中长期重点看好煤化工领域的宝丰，以及气化工领域的卫星。3.上游能源股赛道上游能源股赛道：具备长期投资价值，相关标的包括中海油、中石油等。 由于能源价格中枢上移，上述相关企业兼具分红弹性和业绩弹性，且当前估值仍具备较高性价比。