四季度供给端收紧，盈利中枢有望抬升，垂直整合持续深化

玖龙纸业（2689） 更新报告 买入 2021年9月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: Bloomberg 截止6月30日财政年度 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测营业额（百万人民币） 51,341 61,574 68,500 75,523 88,897变动（％）(6.1)19.9 11.2 10.3 17.7净利润（百万人民币） 4,168 7,101 7,810 8,642 9,878每股盈余（人民币）0.89 1.51 1.66 1.84 2.11变动（％）7.8 70.4 10.0 10.7 14.3市盈率@10.42港元（倍）9.9 5.8 5.3 4.8 4.2市净率@10.42港元（倍）1.02 0.89 0.80 0.71 0.63每股股息（人民币） 0.32 0.42 0.47 0.52 0.59股息现价比率（％） 3.7 4.8 5.3 5.9 6.7024681012141618邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 造纸 股价 10.42港元 目标价 16.00港元 (+53.55%) 股票代码 2689 已发行股本 46.92亿股 总市值 488.90亿港元 52周高/低 16.62港元/9.32港元 每股净资产 11.76港元 主要股东 张茵···63.77% 四季度供给端收紧，盈利中枢有望抬升，垂直整合持续深化  业绩大幅增长超预期：公司2021财年（6/30/20-6/30/21）收入同比增长19.9%至615.74亿元（人民币，下同）；毛利率由同期的17.6%提升至 19.0%。权益人应占溢利同比增长 70.4%至 71.01 亿元，超出此前盈喜公告中利润增长 50%的预期，主要受益于毛利率提升、汇兑收益以及有效税率的降低。吨净利（不含汇兑损益）409 元，同比增长 41.5%；基本 EPS 1.51 元，同比增长 69.7%，年度派息率为 28%（同期36%），削减主要由于后续资本支出较高。  量价齐升带动盈利水平持续改善：公司 2021 财年产能扩张仍在持续，带动销量持续增长，实现创新高的 1650 万吨，同比增长 7.8%。产品ASP 约为3743元，上升约11%，而吨成本约为3032元，同比增长约 9%，因此综合毛利率同比提升 1.4 个百分点。其中，卡纸、高强瓦楞芯纸和涂布灰底白板纸销量分别有 14.9%、2.6%和 7.1%的增长，环保型文化用纸销量下滑 20%；由于产品价格涨幅远大于成本涨幅，公司大部分产品毛利率均有较好表现，其中瓦楞纸和白板纸表现优异。卡纸、瓦楞纸和白板纸毛利率分别为 17%（同期 19%）,17%（同期14%）和28%（同期18%）。  四季度供给端收紧，盈利中枢有望抬升：随着第四季度的到来，包装纸行业即将进入传统旺季，对需求和价格都将是有力的支撑。与此同时，受到限电减排的实施、原料和煤炭价格上涨等多重因素的影响，包括公司在内的多家纸企自9月起都有不同程度的停机检修，公司也于近日发出两次涨价通知。此外，由于海外疫情的反复，国外港口货柜堆积情况严重，对船舶卸货能力造成影响，海运价格大幅度上涨，对进口原材料纸浆形成支撑，进而对纸价有双重支撑作用，四季度盈利中枢有望抬升。  垂直整合能力持续深化，目标价 16.00 港元，维持买入评级：公司的产能扩张仍然在有序进行中，但受疫情影响，北海的包装纸项目扩产有所延期，预计将于23年的Q4和24年的Q2陆续达产，沈阳和北海的纸浆项目也将面临半年左右的延期，预计到 2024 年中公司将新增约 1107 万吨包装纸、再生浆以及木纤维产能，新增产能将进一步深化公司产业链垂直整合能力，在废纸成本中枢向上的大背景下，公司盈利能力将得到进一步的提升。我们略微上调盈利预测，预计22/23/24 财年公司净利润约为 78 亿、86 亿及 99 亿元人民币。目标价16.00港元，相当于2022财年8倍PE，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2021年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析百万人民币, 财务年度截至6月30日百万人民币, 财务年度截至6月30日19/20年实际20/21年实际21/22年预测22/23年预测23/24年预测19/20年实际20/21年实际21/22年预测22/23年预测23/24年预测收入51,341 61,574 68,500 75,523 88,897盈利能力毛利9,027 11,691 13,700 15,407 18,668毛利率17.6% 19.0% 20.0% 20.4% 21.0%销售费用(1,584) (1,812) (2,055) (2,190) (3,022)EBITDA 利率16.4% 19.7% 20.0% 19.9% 19.0%管理费用(1,880) (2,066) (2,329) (2,568) (3,200)净利率8.1% 11.5% 11.4% 11.4% 11.1%其他收入499 728 728 728 728ROE10.7% 16.5% 18.5% 22.8% 26.8%营业利润6,061 8,542 10,044 11,377 13,173财务开支(884) (760) (1,364) (1,711) (2,177)营运表现营业外收支118 693 706 719 734SG&A/收入(%)6.7% 6.3% 6.4% 6.3% 7.0%税前盈利5,296 8,476 9,385 10,385 11,731实际税率 (%)20.1% 15.4% 16.0% 16.0% 15.0%所得税(1,066) (1,308) (1,502) (1,662) (1,760)股息支付率 (%)31.3% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0%少数股东应占利润(62) (67) (74) (81) (93)库存周转天数55.4 49.2 54.7 49.9 42.7净利润4,168 7,101 7,810 8,642 9,878应付账款天数67.7 51.9 47.6 50.7 50.7折旧及摊销(2,377) (3,602) (3,637) (3,672) (3,707)应收账款天数52.4 52.3 58.4 60.0 58.5EBITDA8,439 12,144 13,681 15,048 16,881EPS（人民币元）0.89 1.51 1.66 1.84 2.11财务状况增长净负债/股本1.01.01.41.82.3总收入 (%)-6.1% 19.9% 11.2% 10.3% 17.7%收入/总资产0.65 0.67 0.73 0.71 0.73EBITDA (%)-5.3% 43.9% 12.7% 10.0% 12.2%总资产/股本1.96 2.01 2.44 2.85 3.35每股收益 (%)7.8% 70.4% 10.0% 10.7% 14.3%盈利对利息倍数6.9 11.2 7.46.66.1资产负债表现金流量表百万人民币, 财务年度截至6月30日百万人民币, 财务年度截至6月30日19/20年实际20/21年实际21/22年预测22/23年预测23/24年预测19/20年实际20/21年实际21/22年预测22/23年预测23/24年预测现金5,560 10,031 4,703 8,380 16,770EBITDA8,439 12,144 13,681 15,048 16,881应收账款7,407 10,255 11,647 13,189 15,296融资成本884 760 1,364 1,711 2,177存货5,246 8,214 8,214 8,214 8,214营运资金变化2,143(6,806) (419) (250) (582)其他流动资产209 218 26 26 26所得税(532) (913) (1,502) (1,662) (1,760)总流动资产18,420 28,719 24,591 29,810 40,307其他营运活动(1,983) (2,707) (2,345) (3,039) (3,970)固定资产58,533 60,198 66,802 73,178 79,516营运现金流8,950 2,478 10,779 11,810 12,746投资性资产1,952 1,964 1,545 1,506 1,467其他固定资产415 1,292 1,292 1,292 1,292资本开支(4,794) (6,122) (19,724) (10,000) (10,000)总资产79,320 92,172 94,230 105,785 122,582其他投资活动287 486 136 149164投资活动现金流(4,507) (5,636) (19,588) (9,851) (9,836)应付帐款7,596 6,603 7,698 8,990 10,515短期银行贷款7,926 16,588 18,246 20,071 22,078负债变化(5,412)17,423 8,668 11,638 15,745其他短期负债967 742 380 380 380股本变化00000总短期负债16,489 23,932 26,325 29,441 32,973股息(1,306) (1,988) (2,187) (2,420) (2,766)长期银行贷款18,361 17,523 24,533 34,346 48,084其他融资活动(505) (7,806) (3,000) (7,500) (7,500)其他负债3,673 4,322 4,199 4,199 4,199融资活动现金流(7,223)7,630 3,481 1,718 5,479总负债38,523 45,777 55,057 67,986 85,257少数股东权益426 467 541 622 715现金变化(2,780)4,472(5,328)3,677 8,390股东权益40,371 45,928 38,633 37,177 36,610期初持有现金8,339 5,560 10,031 4,703 8,380每股账面值8.60 9.79 8.23 7.92 7.80营运