国泰海通家电：欧洲能源转型深化 热泵板块行情复盘

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 2022年欧洲热泵行情由地缘冲突驱动，分为四个关键节点：2022年2月24日俄乌冲突后气价攀升、4月底行情启动、7-8月主升浪、9月底行情终结。2. 行情驱动分为三层，优先级递减：第一是天然气价格暴涨，将热泵从环保选择变为当年可回本方案；第二是欧洲能源政策加码；第三是出口数据的微观印证。3. 2022年行情中，个股表现与业绩兑现错位：日出东方、万和电器涨幅大但业绩滞后或无实锤，大元泵业涨幅157%且业绩当期兑现，迪森股份涨幅106%但业务仍处布局阶段。4. 2022年行情终结有三重原因：天然气价回落使热泵经济性消失、渠道库存积压、欧洲安装工人短缺的刚性约束。 二、投资线索 1. 2025年中国空气源热泵出口额10.57亿美元，同比增长29%，较2022年峰值仍低11%，行业处于脉冲后修复阶段，长期支撑为欧洲碳中和目标。 2. 本轮美伊冲突与2022年不同：欧洲对俄天然气依赖度从50%降至2021%，气价弹性不足，难以复制2022年热泵行情。 3. 后续观察清单：TTF天然气价突破2022年前常态水平、欧洲出现实质性气源断供、电价气价比价利好热泵、德国B1G等补贴维持、出口数据连续三个月同比加速且需结合渠道库存。三、风险与关注 1. 欧洲热泵需求为地缘冲突带来的一次性脉冲，而非供暖结构切换的持续性周期，需警惕政策退坡风险。 2. 出口数据反映的是渠道备货而非终端真实需求，若气价回落或需求转弱，渠道库存积压问题可能集中暴露。3. 欧洲安装工人短缺为刚性约束，即便政策补贴充足，实际安装量也难以快速提升，限制热泵行业增长空间。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通家电欧洲能源转型持续深化热泵板块，行情复盘，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容。仅供国泰海通证券客户内部学习使用不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存国泰海通证券未授权任何媒体转发。此次电话会议相关内容未经允许和授权转载转发均属侵权国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。 国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任市场有风险投资需谨慎提醒广大投资者谨慎做出投资决策。嗯嗯，各位投资者朋友，大家好，我是国泰海通分析师林诗诗嗯，今天我来汇报一下热泵板块。嗯，我今天这一讲的一个非嗯今天这一讲的一个主题呢，是欧洲能源转型持续深化热泵板块的行情复盘啊。然后今年市场对于呃地缘冲突可能引发新1轮能源危机的讨论是明显升温的热泵，它作为22年那轮危机中最典型弹性比较大的方向，有必要把22年那一轮完整的热泵行情进行复盘啊，对于今年的美伊冲突，甚至未来可能再次发 生。 深的地缘斗争有比较大的一个借鉴意义。呃首先呢，我先花几分钟时间把热泵讲清楚啊第一热泵，它的本质呢是搬运热量不是制造热量，嗯消耗一份电能。嗯，可以把室外空气中低频位的热量去搬进室内能效系数，也就是cop通常能做到三到四这个物理特性是整个替代逻辑的必机第二点热泵的它的经济性，它不取不取决于气价的绝对值，而取决于气电价和气价的比值啊，热泵，它是烧电，然后锅炉是烧气，如果一国的电价是气价的三倍。 热泵cop是3.5热泵才划算，如果电价是7000了五倍嗯，即使cop做到4分换了，反而更加贵。像欧洲很多国家，它的知名电价呢？含有相当高比例的税费和可再生能力的附加电器，比价长期是偏高的。22年的特殊之处在于气价涨得太猛，把这个比值一下压到了历史低位热泵的经营账，在那个时间点就比较顺畅，然后第三从技术路线上来说的话，欧洲的主流是空气源，水暖热泵，嗯，地源效率更高，嗯，但要打井要土地前期投入比较大，主要用于独栋和新建的项目，空气源安装门槛低的多是绝对的走量的主力，嗯，空气源又分空气和空气，以及空气和水两条线。 前者就是我们熟悉的人暖空调啊，欧洲住宅呃，传统上是水系统采暖，家里铺地暖或者挂暖气片，所以替代燃气锅炉的主流方案是空气源水暖气，嗯，第四在欧洲热泵，它不是纯粹的家电，更接近半工成品。装一台水暖热泵，它要做建筑热负荷，计算要做水利平衡很多老老房子，它配的是高温暖气片热泵，它出水温度比较低，还得改末端甚至改保温，所以这1套必须由尺寸暖通安装商来做。嗯，这就决定了热泵很大的一个瓶颈，它不在中国的工厂，而在欧洲的安装工人，嗯，第五，呃中欧分工，它是中国做硬件欧洲做渠道啊，中国企业，它在压缩机换热器资通法等核心零部件，以及整机的制造上有明确的规模与成本优势。 它品牌渠道和安装服务。网络牢牢掌握在博世威能菲斯曼大金等这些嗯本土以及日企的品牌手里。中国企业他出海，欧洲相当大一部分是代工，然后这个结构也直接解释了为什么22年出口数据那么好，但是落到上市公司报表上的利润弹性却参差不齐啊，因为我们主要赚的是制造环节的钱，一家全不在自己手里，而且离嗯，终端安装隔了两到三层的一个渠道。然后22年的热泵行情，它是一次比较典型的有宏观地缘事件驱动，进而演变为板块趋势的投资周期。 我们把它拆成四个关键节点，第一个节点呢是二二年的二月二十四号俄乌开战，欧盟随即对俄罗斯实施制裁，俄方作为反制大幅削减。对于欧洲的天然气供应，嗯，欧洲天然气，价格开始不断攀升，然后市场的干扰情绪出现啊。但请大家注意一个比较重要的一个细节热泵访问在这个时间点并没有立刻启动，从2月底到4月底中间隔了整整两个月。这两个月里市场在消化的是宏观避险情绪，是能源股和资源股的直接收益逻辑，还没有把链条衍生到欧洲家庭冬天怎么取暖这一层？ 然后第二个节点是22年的4月底行情开始启动万德空气能热泵指数，从呃4月26号的低位起来，板块从事件开始走向产业的逻辑。嗯，资本市场从这一刻起定价的不再是真正本身，而是欧洲冬季的替代供暖需求。那为什么是4月底？主要是有两个因素叠加，1个是3月份欧洲能能源独立计划，初步通报已经把方向定了5月完整计划的预期，在市场上开始发酵二是俄次削减的持续性，在4月得到确认，市场意识到这不是短期的扰动。 然后这里插一句复盘的一个启示，像地缘事件驱动的行情，从事件发生到板块启动中间，往往有一到两个月左 右的一个认知消化期。这个窗口对于研究驱动的资金现在是最有价值的建仓期，嗯，因为事件已经明。名牌但产业链映射还没被完全充分的溢价，嗯，第三个节点呢是22年的7月到8月，呃属于主升上的一个阶段，伴随欺诈非理性飙升板块内多支核心标的创历史新高。嗯，这一阶段估值扩张已明显脱离基本。 面能够验证的范围市场定价的是欧洲1000万台热泵这个长期的叙事，而不是任何一家公司当期的订单。嗯指数最高点出现在8月18号，从4月起，呃板块整体最大，涨幅约69%嗯，第四个节点是22年的9月底行情终结，欧洲天然气价格见零后快速回落啊，市场认知转向，这是一次性需求，脉冲啊板块的估值快呃，快速的均值回归，然后接下来我们来说一下个股的复盘。嗯，先看整体板块层面的话，万德空气空气能热泵指数呃，在4月到8月期间最大涨幅是6%19个股的弹性是远远超过指数，按照按照各家整轮最大涨幅的口径去计算。 日出日出，东方涨了209%啊，万和电器涨了173%，大约半夜涨了157%迪森股份涨了106%。然后我们从后视镜来看，这几家公司最后到底有几家是真的赚到了日本的钱啊。首先日出东方当时是公认的日本荣一为什么是他因为市值体量小，弹性比较大，而且业务纯正，主页就是清洁呃能源热热应用。核心布局太阳能热水和空气源热泵，但他22年的报表是234季度收入增速，分别是百分之负400分之负4，以及百分之负11规模净利润增速是百分之负32正呃百分之正38，然后百分之。 正62收入是负增长的啊。查到产品结构空气能系统收入从21年的呃六个亿增长到22年的6.86亿，同比提升13.3%。所以热泵需求确实已经开始传导到收入端，但是13%的增速既没能拉动全年收入回正，也远远匹配不了股价近200%的一个涨幅。二三年公司空气能系统收入进一步升至13.34亿元，同比高增94.4%热泵业务，这时候才开始真正体现为强劲的业绩兑现啊，大家体会一下这个时间差，股价在22年已经演绎完了，业绩在二三年才来啊，二3年恰恰是七家崩塌板块杀估值最惨的1年，这是主题投资里最经典也最残酷的一个错配等。 你能在报表上确认逻辑是真的时候股价已经跌回去了。好第二家万和电器，它的最大涨幅是1%，百73是典型的标签驱动，22年的234季度收入增速分别为百分之负10200分之负26，以及百分之负19，主业是明显承压的热泵这一块的话，22年上半年空气能品类销售收入是8600万，其中出口只有700 700多万，主要出口西欧产品主要是热泵热水器，嗯，700万的出口收入在一家公司报表里，几乎可以忽略不计，不可能形成任何公司层面的业绩拉动，但市场在那个阶段并不关心权重，只关心有没有这个业。 这也是主题行情中嗯后呃比较典型的一个特征，嗯，城镇标的涨到高位后，资金会是外外溢。呃定价依据从能赚多少退化为是不是这个概念啊？第三家大元泵业最大涨幅是157%，也是这轮行情里热门业务兑现最直接的标的逻辑也最为扎实。234季度收入增速分别是10%22%，以及24%。 规模净利润增速是90%76%，以及169%收入利润同步提升且增速逐级走高。嗯，公司的家用屏蔽泵主要是热水循环屏蔽泵应用场景，以壁挂炉热泵配套为主，22年全系列主要泵类产品的销售收入约6.7个亿，同比增长32%啊，受益于外销的量价齐升啊，但缘分也揭示了一个规律。在这一类外，需驱动的主题行情里，最先也最确定对接业绩的往往不是整机场，而是卡在关键环节上的核心零部件供应商。 原因不难理解零部件供应零部件企业的客户就是欧洲那些本土品牌的整机厂，然后需求一起来呃订单直接就到了中间没有长渠道链条，也没有终端安装瓶颈，而整机出口要过品牌方经销商。安装商好几层传导比较慢，还 会被库存吃掉呃零部件先与整机对线是这轮复盘中最为最可复用的一条经验，然后作为一家迪森股份，最大涨幅是106%啊兑现度最弱。22年年报披露报告期内，公司对于热泵车做了新的一个战略定位，拆分成立迪森暖通，加快沪市采暖期和商用模块及两大产品线的一个建。 建设并完成欧盟的认证方向都对，但是问题在于节奏22年，热播业务仍处在产品线的搭建认证和市场传导阶段，而不是订单集中确认的阶段。嗯嗯嗯，这也印证了刚才科普部分的那一点。嗯，欧洲市场它有认证和渠道的壁垒，从决定做到拿认证，再到进入渠道，再到订单放量。这个周期远远比一轮股价的行情要强得多。 嗯，所以我们把这几家公司放在一起，呃也的也比较清晰，涨幅最大的是东方日出兑现的是呃呃。嗯，最纯正的是日出东方业绩晚了整整1年，然后万和是像标签。呃迪森是预期，只有大圆泵业是当期就兑现的，所以从这几家公司来说，热泵业务当期真正兑现的就只有一家。然后我们把22年呃热泵行情的驱动力拆成三层，这三层是有先后升值，也有不同权重的啊。 第一层是天然气价格，这也是唯一的第一性驱动本人热泵行情的核心驱动力主要在于欧洲天然气价格的急剧攀升。22年的8月欧洲天然气价格触及70美元，每百万因热的历史高位较二，2年的年初上涨了148%，然后较21年是同期上涨了354%嗯，请大家感受一下这个同期。同比上涨354%的一个分量，一个欧洲家庭啊，去年冬天取暖账单，如果是1000欧元，然后今年同样用量也要付四五千欧元，在这种量级的成本冲击下换热泵，从一个环保选择一个几年才回本的长期投资。 瞬间变成了当年就能回本的紧迫财务财务的决策，好像前面讲的电视比价，这把钥匙在这个呃这个位置就被推到了历史最有利的一个位置热泵，它作为技术成熟，可以立刻部署的电。电力供暖替代方案市场对于它的需求放量的预期开始迅速的升温。嗯嗯但这三重的驱动力气价，它是唯一的第一性变量，另外两层都是它的衍生，这一点也非常重要，它决定了当气价反转的时候，另外两层无论多强，都撑不住行情，然后第三重呢是政策的催化。 是从欧洲顶层规划再到成员国补贴的一个逐层的传导政策端的持续加码，它是行情情绪，能够维持高位的1个重要支撑，整体呈现从欧