热泵板块复盘研究：地缘冲突或引发能源危机，热泵板块行情复盘

本报告导读： 家用电器业《地缘冲突催化热泵户储机会，AWE家电AI融合升级》2026.03.16家用电器业《AI科技，慧享未来》2026.03.14家用电器业《两会强调扩内需促消费，面板价格持续上涨》2026.03.08家用电器业《上海楼市政策放宽加码，春节错期白电产销均有增长》2026.03.01家用电器业《空调品牌集体提价，面板上涨有望延续》2026.02.08 系统复盘2022年俄乌冲突驱动的热泵板块行情，建议持续关注当前美伊局势下热泵板块投资机会。 投资要点： 欧洲天然气价格急剧攀升构筑行情宏观底座，叠加政策催化与出口数据形成三重共振。天然气价格方面，2022年8月欧洲天然气价格触及70.04美元/百万英热的历史高位，较年初上涨148%，同比上涨354%，居民供暖成本大幅抬升，热泵替代逻辑随之成立。政策端，欧盟于2022年3月发布REPowerEU初步通报首提热泵量化目标，5月18日正式发布完整计划，明确2023—2027年新增安装1000万台水暖热泵的具体目标，4-8月成员国补贴加码，政策催化夯实市场对热泵需求中长期的预期基础。出口端，2022年4—9月我国空气源热泵出口额同比增速从32%逐月加速至114%，高频数据持续印证欧洲订单的真实放量，为市场预期提供实质支撑。三重驱动共振推动板块创阶段新高。 能源价格见顶回落导致替代需求预期降温，板块行情结束。2022年8月天然气价格见顶后快速回落，至2023年7月已较高点下滑约86%，市场对热泵需求持续性的预期随之反转。渠道库存积压与欧洲安装工人短缺问题相继暴露，进一步压缩订单能见度，市场最终将本轮需求定性为地缘冲突驱动的一次性脉冲而非供暖结构性切换，板块估值快速均值回归。 美伊局势重燃能源涨价预期，持续关注热泵板块投资机会。本轮美伊冲突造成欧洲天然气价格阶段性上涨，TTF天然气期货价格较战前上涨76%，但远不及俄乌冲突时期天然气价格走势。其根本原因在于，当前欧洲对中东天然气的直接依赖度显著低于彼时对俄罗斯管道气的依赖程度，中东天然气占欧洲总进口比例仅约7.8%，使得本轮冲突更多通过霍尔木兹海峡扰动全球LNG贸易链间接传导至欧洲，传导链条更长、价格弹性更弱，因此对热泵板块的催化强度难与上一轮能源危机阶段相提并论。但在欧洲坚定迈向碳中和与能源结构清洁化的宏观主线下，热泵取暖的低碳属性与运行成本优势正日益固化，当前德、英等核心市场的政策补贴已显著超越22年水平。我们研判若本轮地缘冲突再次引发天然气价格向上突破，热泵板块有望迎来新一轮行情。风险提示：全球能源价格大幅波动；热泵需求不及预期；国际贸易 政策与关税变化风险。 目录 1.俄乌冲突驱动的热泵板块行情复盘.......................................................31.1.板块行情时间轴..............................................................................31.2.个股复盘........................................................................................32.行情底层逻辑：天然气价格、政策催化、出口数据三重驱动.................43.行情终结复盘：为何景气预期快速逆转？.............................................64.本轮美伊战争有何不同？.....................................................................75.风险提示..............................................................................................8 1.俄乌冲突驱动的热泵板块行情复盘 1.1.板块行情时间轴 2022年的热泵行情是一次典型的由宏观地缘事件驱动，进而演变为板块趋势的投资周期。梳理其时间轴，主要分为四个关键节点： 2022年2月24日（事件爆发期）：俄乌开战，欧盟随即对俄罗斯实施制裁，俄方作为反制大幅削减对欧天然气供应，导致欧洲天然气价格开始不断攀升，市场担忧情绪初现。2022年4月底（行情启动期）：热泵板块正式启动。资本市场开始定价欧洲冬季的“替代供暖”需求，资金大举介入。2022年7月-8月（主升浪阶段）：伴随欧洲气价的非理性飙升，热泵行情进入主升浪，板块内多只核心标的创下历史新高。2022年9月底（行情终结）：欧洲天然气价格见顶后快速回落，市场认知转向一次性需求脉冲，板块估值快速均值回归。 1.2.个股复盘 从指数及代表个股层面看，本轮热泵行情涨幅显著，板块整体最大涨 幅约69%，代表性个股德业股份/日出东方/万和电气/大元泵业/迪森股份最 大涨幅达255%/209%/173%/157%/106%，其中德业股份与大元泵业2022年业绩兑现显著，日出东方于2023年开始业绩兑现： 德业股份：2022年Q2/Q3/Q4收入增速分别为44%/54%/65%，归母净利润增速分别达156%/171%/232%，其业绩爆发的核心驱动并非热泵，主因储能与微逆高景气带来业绩爆发、产品结构优化与海外渠道放量，全年储能逆变器收入24.18亿元，同比+354.2%、微型逆变器收入8.07亿元，同比+657.9%。 日出东方：2022年Q2/Q3/Q4收入增速分别为-4%/-4%/-11%，归母净利润增速分别达-32%/+38%/+62%。公司主业清洁能源热应用，核心布局太阳能热水、空气源热泵两大板块，因市值体量小、业务纯正成为彼时热泵行情龙一。从产品结构来看，空气能系统收入由2021年的6.06亿元增长至2022年的6.86亿元，同比提升13.3%，2022年热泵相关需求已开始传导至收入端，但未拉动公司全年收入回正，2022年的基本面兑现幅度不足以完全匹配市场预期。直至2023年公司空气能系统收入进一步升至13.34亿元，同比高增94.4%，热泵业务增长才真正体现为更强的业绩兑现。 万和电气：2022年Q2/Q3/Q4收入增速分别为-12%/-26%/-19%，归母净利润增速分别达-10%/+59%/+103%。2022年上半年空气能品类产品实现销售收入8649.9万元，其中出口销售收入784.1万元，主要出口区域为西欧，出口产品主要为热泵热水器，但体量偏小，未形成公司层面的业绩拉动。 大元泵业：本轮行情中热泵业务兑现最为直接的标的之一。2022年Q2/Q3/Q4收入增速分别为10%/22%/24%，归母净利润增速分别达90%/76%/169%，收入与利润同步提升，且增速逐季走高，公司家用屏 蔽泵主要为热水循环屏蔽泵产品，应用场景以壁挂炉、热泵配套为主，受益于外销的量价齐升，2022年公司全系列主要泵类产品实现销售收入约6.7亿元，同比增长32%。 迪森股份：2022年Q2/Q3/Q4收入增速分别为-12%/-7%/+20%，归母净利润增速分别达-84%/+553%/+157%。公司2022年年报披露，报告期内公司对热泵进行了新的战略定位，拆分成立迪森暖通，加快户式采暖机和商用模块机两大产品线建设，并完成欧盟认证；2022年热泵业务仍处于产品线搭建、认证和市场导入阶段，而非订单集中确认阶段，故业绩层面没有明显拉动。 2.行情底层逻辑：天然气价格、政策催化、出口数据三重驱动 本轮热泵行情的核心驱动力在于欧洲天然气价格的急剧攀升。2022年8月欧洲天然气价格触及70.04美元/百万英热的历史高位，较2022年年初上涨148%，较2021年同期上涨354%。高企的天然气价格大幅推升欧洲居民供暖成本，热泵作为成熟的电力供暖替代方案，市场对其需求放量的预期迅速升温。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 政策端的持续加码是本轮热泵行情情绪维持高位的重要支撑，整体呈现从欧盟顶层规划到成员国落地补贴的逐层传导结构。2022年3月8日，欧盟委员会发布REPowerEU初步通报，首次提出热泵安装量化目标，明确将加 速摆脱对俄罗斯化石能源依赖列为核心政策方向，热泵替代供暖的政 策背书由此确立。2022年5月18日，欧盟委员会正式发布完整REPowerEU计划，明确提出2023—2027年五年内新增安装1000万台水暖热泵的量化目标，并提出将热泵部署速度翻倍。政策从方向性表述升级为可量化、有时间节点的具体目标，显著提升了市场对长期景气的预期确定性，构成板块启动阶段的核心政策催化。4-8月成员国补贴加码，逐步夯实市场对热泵需求中长期景气的预期基础。 当前欧盟顶层目标持续强化，德国政策力度加强，是当前欧洲热泵补贴体系的核心支柱，法国补贴受财政压力影响存在一定不稳定性。从政策延续性来看，REPowerEU仍是欧盟摆脱俄罗斯能源依赖、推进清洁能源和节能的核心框架；德国BEG计划目前仍是欧洲力度最强的热泵补贴方案之一，最高可覆盖安装成本的70%，空气源热泵最高补贴金额可达21,000欧元，地源热泵最高30,000欧元；法国MaPrimeRénov补贴计划因预算未获议会批准，已于2026年1月1日起暂停受理，稳定性弱于德国。 产业链的高景气度迅速传导至海关出口端。2022年4-9月我国空气源热泵出口额同比增速逐月走高，分别为32%/43%/51%/64%/60%/114%，微观数据印证宏观逻辑。 2022年后热泵需求演变：危机催化形成脉冲式放量，需求中枢较危机前抬升但尚未固化为持续高景气。从中国空气源热泵出口金额数据看，2022年欧洲能源危机确实显著拉动了行业需求，板块景气在当年快速上行，但其后几年并未沿着高景气轨道持续抬升，而是经历了“冲高—回落—修复”的典型脉冲式演绎。按金额口径看，2022-2025年我国空气源热泵出口额分别约为11.87/10.89/8.20/10.57亿美元，2023-2025年同比-8%/-25%/+29%，2022年在能源危机催化下形成了显著的需求透支，随后2023–2024年行业进入明显消化阶段，直至2025年才出现恢复性增长，但2025年出口额仍较2022年峰值低约11%，说明危机期间形成的高景气并未被完整保留，2022年的需求爆发更多仍是一次能源价格冲击下的阶段性脉冲，而非行业进入 单边上行的新周期。 资料来源：产业在线，国泰海通证券研究 3.行情终结复盘：为何景气预期快速逆转？ 2022年8月欧洲天然气价格见顶后，行情逻辑随之瓦解。截至2023年7月，欧洲天然气价格回落至9.55美元/百万英热，较高点下滑约86%。行情终结的深层原因可归结为以下三个维度： 能源价格快速回落，替代需求预期骤然降温：天然气价格高位运行时，热泵替代的经济账逻辑成立；价格暴跌后，居民改换供暖系统的动力大幅减弱，需求预期的持续性受到根本质疑。渠道库存严重积压，订单能见度快速恶化：前期出口的快速放量部分体现为渠道备货，而非终端真实安装需求，库存消化问题在价格回落后集中暴露，订单续签不及预期。安装工人短缺制约需求兑现，供需缺口被迫收窄：欧洲本地热泵安装工人数量严重不足，成为需求兑现的重要瓶颈，部分已签订单因安装资源受限而延迟，进一步弱化了市场对景气持续性的信心。 综合来看，市场在2022年底至2023年逐步形成共识——此轮热泵需求本质上是地缘冲突引发的一次性需求脉冲，而非欧洲供暖结构切换带来 的持续性景气周期，估值因此迅速均值回归。 资料来源：Wind，世界银行，国泰海通证券研究 4.本轮美伊战争有何不同？ 本轮美伊战争对天然气价格的冲击远不及2022年俄乌冲突。2022年俄乌冲突期间TTF天然气期货价格于2022年8月触及约339.2欧元/兆瓦时的历史极值，较战前的88.89欧元/兆瓦时上涨282%，形成单边上行的极端行情；2