申万宏源家电：三花智控从家电到汽车再到机器人的发展分析

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 三花智控是专注主业的零部件企业，业务涵盖制冷零部件、汽车零部件、机器人机电执行器三大板块，未进行跨界并购，从家电到汽车再到机器人的业务拓展依托原有技术复用。 2. 传统制冷零部件业务：家用领域已实现国产化替代，商用领域仍面临丹佛斯、爱默生等外资竞争，通过价格+服务优势逐步突破，净利润率常年稳定在11%左右，2015年至2025年净利润从6亿增至20亿。 3. 汽车零部件业务：2017年注入集团资产起步，依托特斯拉客户资源，随新能源汽车热管理需求爆发实现快速增长，2017年至2025年收入从12亿增至120亿，净利润从1.8亿增至21亿，目前已成为全球化系统集成供应商，客户覆盖全球多数车企。 4. 机器人机电执行器业务：依托与特斯拉的合作，核心产品包括旋转执行器、线性执行器，为机器人关节提供精确控制，被视为公司第三成长曲线（期权）。二、投资线索 1. 估值层面：2026年预期净利润约45亿，对应H股估值约20倍，处于历史低位，机器人业务为估值提供溢价空间。 2. 业绩层面：2026年二季度业绩有望企稳，数据中心液冷业务可对冲空调产业链下滑压力，业绩波动较小。 3. 催化因素：特斯拉相关发布会、机器人业务进展等或成为短期股价催化剂。三、风险与关注 1. 商用制冷零部件国产化替代进程不及预期，难以快速抢占外资市场份额。2. 新能源汽车行业竞争加剧，汽车热管理业务利润率面临下行压力。3. 机器人机电执行器业务落地进度不及预期，无法形成有效增量。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加申万宏源家电3花智控从家电到汽车，再到机器人如何做到步步为营，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发。请勿以任何方式索要泄露散布转发电话会议纪要任何泄露电话会议纪要等。信息的行为均为侵权行为申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 诶好的，各位投资者，大家晚上好，我是深爱的家电分析师刘正呃，非常感谢大家在这个周末的晚上时间啊，来参加我们这个呃龙头深度报告群里的这个系列的一个电话会议吧。今天晚上我是我们整个系列这个三十二讲里面的这个第五讲。呃，那我想今天晚上主要是重点想汇报一下这个三万智控。你这家公司呢应该说呃，也可以算是我的这个成名票了，或者说一个标签的公司了，因为我跟这个公司确实跟了非常多的时间，呃有有产业，呃就是之前有沟交流和沟通的一些。 这个投资者应该知道我以前最早是在产业里面工作过，就是最早是在行业，就是转就是明天要讲的这家公司端环境。做过3年的这个技术，所以对这个行业其实还是有非常呃深的一个了解和很早的一个跟踪和这个研究吧 。那从2012年我研究生毕业，其实去这个东安工作应该说就开始持续研究三花，当当时更多的是作为一个竞争对手去研究它。研究它的这个产品啊，技术啊，专利啊呃，还有这个就是等等等这些业务吧，然后那从15年入行到现在接近11年的时间里面也是陆陆续续写了大概四篇三花的深度报告。 呃，确实是在早早期这个公司算呃可能用无人问津去，形容可能有点夸张。但确实在1516年那个时候关注度是这个比较低的，因为它是一个上游的这个零部件的公司。那其实呃研究过家电行业的人应该知道家电这个行业为什么它主机厂的盈利能力，那么好格局好，其实它就是呃，对于整个上游的关键零部件的这种呃自主可控度很高。所以说那其他剩下的这些零部件企业在现有的这种强势的主机场面前，它的话语权是非常非常弱的，因为下游高度集中了以后上游的零部件，企业就不可能有好日子过。 这是一个简单的这个这个呃食物链的这个呃常识啊，嗯，其实反过来你看其他行业，比如说像汽车其实因为它过于分散，所以造成了这个行业，反而是有一些呃优秀的这些龙头企业零部件的企业，比如说像福耀啊，像宁德啊这种企业，它反而是能够反向去制肘一些呃整车厂啊，但制肘有点夸张了，但是至少对主机整车厂的这种议价权和话语权还是比较高的，那其实呃家电这个行业也是是一个反是一个比较正向的例子就是主机厂强势零部件是弱势，所以呃，大家会发现有一个规律就是家电行业就零部件，首先就是大部分都是服务于空调冰箱的，因为这两个赛道下游市场足够大，呃或者空调冰箱洗衣机就是白电的，也就是俗称的白电的这个产业链，第二个的话就是零部件企业转型的公司特别多。 就是大量的是做了一些转型投资，并购为什么会出现这个情况，其实都是被呃整个市场的这个生态给逼出来的啊，因为就是主业呃，被这个下游主机厂拿捏，然后卡脖子，然后成长空间和盈利能力生存空间，这个生存状况吧，应该说都是非常恶劣的。那这个倒逼着企业就是穷，则思变嘛，就是想着去做一些多元化的投资，并购来去开拓更多的这个成长的空间。当然，我说这个情况呢，其实并不适用于三花啊，或者说三花这个情况难道是被逼出来的吗？ 其实我觉得不是三花是有一些自己特殊的这个这个因素，在因为三花在它自己的原有主业就是制冷零部件家用智能零部件业务。这个行业其实它本身就有比较强的这个呃这个行业地位和话语权这个可能，呃说这个话就是这个企业可能是不太不太不太愿意承认的，因为他们更多的是表现出一个弱势的一个一个一个姿态和角角色。但是其实你从它的盈利能力就能看得出来。作为一个上游的零部件，企业在没有当年没有汽车零部件的时候，它的传统智能业务的净利润率就能做到11个点正负1个点，这个区间震荡，大家知道主机厂的盈利才什么水平啊，最好的格力啊，可能13个呃，这个15个点上下啊，最好的时候十七八个点差的话可能就十个点出头，那其次的话，像美的像海尔，他们的空调可能只有一个个位数的十个点左右的一个利润，那么爱心企业甚至常爱爱心的主机厂啊，甚至常年徘徊在两个点到三个点这种经济徘徊，但是一个上游的零部件企业能把它的净利润做到呃。 这个平均11个点上下的水平，那绝对是有两把刷子的，所以话不多说呢，我就是想今天想跟大家汇报什么内容呢？一个是还是想把这个公司的一个底层逻辑最核心的干货讲给大家，第二个的话就是想复盘一下这公司是怎么一步从家电做到汽车的，第三个就是呃，也是结合着这个公司现在的这个估值吧。啊，讲讲他现在这个投资价值啊啊。呃，首先是讲一下这公司的一一些核心的点啊，就是这公司业务结构。 我们如果从万德或者是这个公开资料上能看得到的，它是现在业务主要分为两大类，就是呃制冷零部件和这个汽车零部件两块业务。但其实我们把产品如果拆的更细一点的话，它可以分为几块吧，一个是叫呃三化制冷， 就是所有跟制冷相关的。这个制冷的包括啊，像什么热泵啊，像这些都属于智能范畴啊，就是第二个的话，就是跟习惯级相关的就是三华亚维科，第三个的话就是三华气麟啊，这个器皿里面包括传统器皿跟新能源汽凌呃，其实在2017年七零资产注入之后，麒麟一直是它最核心的一个看点，但直到2024呃24年。 啊呃就是人形机器人，成为它的一个新的一个增长的。这个未来看点之后，那么机器人呃汽汽车零部件业务逐步会滑到了这个传统成熟业务这一块呃，确实它的很多产品，如果从这个行业竞争格局啊，未来成长性的角度来看的话确实属于比较一个稳态的，比如说它的截止法。呃电磁阀四通方向盘，包括传统欺凌业务，包括亚维克业务，它可能都属于一个呃稳定的现金流业务。但是其实在它的这些传统的智能和汽车零部件里面还是有一些就是有弹性的东西，比如说呃散发智能里面的这个电子膨胀阀呃，微通道换射器。 还有包括一些商用领域用的呃，一些制冷的这个零部件，这个呃，这些产品它其实是有一些国产化替代，或者是基础升级进一步带来一些零部件从零到一的这样一个过程。呃比比如说2017年推这个新国标的时候空调的新新能效标准的时候，那是大力的推动了电子膨胀法。法的一个推广和普及，所以电子膨胀法就是就从当年一个可能这个行业一共才几千万只到现在是已经上亿只的。这样一个一个规模就是这种产品，它是因为受益于能销标准升级产品，这个在整机厂里面的这种需求是从零到一的这样一个过程，然后另外的话就是它的应用场景，就是商用智能零部件这个领域呢？ 呃就零部件可以分为家用这种零部件和商用制的零部件啊，呃家用这种零部件已经基本上被我们完全国产化了，外资企业已经彻底被我们打出去，但是在商用制的零部件这个领域呢，其实还是有盘踞着大量的外资企业，因为商用这个行业的特点是小批量多批次，然后它的下游用户呢，有的时候对价格不是那么敏感，所以我们过去赖以竞争的这种优势就是我们的价格上的优势，其实是很难在商用里面立即发挥出非常大的一个一个作用的商用这个行业，它是一个信用成本更高的。 就是因为下游的很多客户，他可能这辈子就买就买采购一次两次。举个例子，你可能盖一栋大楼，然后需要买一台大型的冷水机组，可能你，你这辈子可能就就作为一个业主啊，可能你你就盖这一栋楼，那你这个你根本其实不太在乎这一台冷水机组它的价格，因为它在整个这栋楼里面的这个这个整个投资占比其实非常非常低的，所以他有的时候就是对可靠性要求是非常高，那可靠性是怎么去证明自己的可靠性呢？ 国产企业大部分的商用智能零部件的这个产品都没有这个应用场景，就是客户不不愿意给你去试错，甚至是他前期配合你去做测试，开发的时候它都是一种呃对你的这种这种因为对他来说，它是增加工作量的嘛，他只要按照过去传统上用谁的呃，1就是按照原来去采购就行了，它改变它是会来增加风险啊，然后前期还要配合你去做测试做开发，所以这个其实整个过程是比较难的，但是呃凡事无绝对啊，就是商用制的0部件，我们国产企业怎么去突破啊，国内的企业就一方面价格不用说肯定是毋庸置疑的，我们是很多外资企业的呃五折甚至三折的价格，那么在这个基础之上，呃，这个我们通过这个后后天的这个服务就是可能我没办法直接让你信任我的东西一定不出问题。 但是我可以派一些什么驻场工程师啊，或者说在第一时在你的产品，如果有问题，第一时间会给你解决。你从服务的角度来说，去弥补这个产品层面去跟跟一些外资企业在竞争上的一些劣势啊来去呃用这种方法去竞争，那这几年其实商用这种零部件，这个行业也是在不断的进行一些国产化替代像这个外资的什么？丹福斯爱默生卡勒陆工博爱攻击呃tg.K这些企业其实在这个行业未来都是被我们会要逐步蚕食的一个对象嘛，呃，所以其实它的传它的整个哪怕是这个家用智能和汽车零呃制冷和零部件两块业务里面其实还是有汽车零部件业务里 面还是有一些可圈可点的业务的。 然后这个企业它的整个资本运作啊，也是非常有呃，它的收入结构啊，这个因为这公司其实已经很有很多年不再去单独披露单个产品的占比了。我们根据历史的数据做过一些测算，它现在可能单一大屏，可能就是像四通阀冷战的收入可能十来个点其他的话像电子膨胀发挥通道可能能有一个大个位数，然后像截止法电磁阀，这些可能会有一个中个位数的一个占比，然后呃汽车里面的比如说电子平常反而可能也会有一个大个位数到十个点左右的占比，所以这种零部件企业你看它有个特点，就是它产品种类特别的多，特别的零碎和分散，这也会有一个这个意想不到的一个效果是什么，就是它会在各种领域里面有一些应用，比如说当年俄乌冲突的时候空气源热泵大火，那么他们也会供空气源热泵里面相应的一些配件啊，因为空气源热泵本质上它也是一套制冷系统，然后包括最近就是因为ai诞生了这个数据中心液冷这块业务，那么相应的这个冷水机组啊，包括cdu这些产品里面用到的一些换热器啊，一些阀啊，一些传感器之类的东西，它也在做那这些东西可能之前研究不深，对三环研究不深的人会认为。 哎，这个好像不知道三花有做这个东西啊，然后感觉哪里都有三花，但其实这就是零部件企业的一个。我觉得从投资角度来说，它就是它。你投资零部件企业的一个魅力吧，就是呃，你对它的研究确实是一直存在一些不充分的地方。所以每每有一些新业务诞生的时候可能就是一个意外的这个惊喜吧，但总的来看的话，它它是一个呃收入极其之分散，然后产品种类也是极其之丰富啊，他的产品手册可能把他的所有的产品加起来，可能能赶上1本一本我们这个。 现在还有词典这么厚的一个一个产品手册，然后这个企业它的整个资本运作呢也是非常简单。