君研观市·大宗商品策略周报

君研观市·大宗商品策略周报 邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722shaowanyi@gtht.com俞尘泯投资咨询从业资格号：Z0024426yuchenmin@gtht.com侯光泽（联系人）期货从业资格号：F03158031houguangze@gtht.com 报告导读： 摘要： 上周（8/17-8/21）海外宏观主线从“美联储按兵不动”定价，转向“美债流动性博弈”：美国财政部将长债单次回购规模由20亿翻倍至40亿美元、贝森特的“TACO”暗示上限或超40亿，意在修复长债旧券流动性、缓和远端收益率脉冲，但原油反弹令通胀预期再度抬头、长端利率仍偏强，美元走弱至99附近。这一“美债-美元信用叙事”下，黄金成了最优解——伦敦金、沪金顺畅上行并突破前高，白银突破年线。中东航运延续“暗船”新常态：霍尔木兹通行维持低位、中东出口较战前降幅约550万桶/日、暗船STS约200万桶/日，Brent高位宽幅。本周（8/24-8/28）商品定价进入“美债流动性＋地缘”双主线窗口，关注JacksonHole会议增量信息与美伊经济战细节；权益分子端与分母端均遭遇逆风、全球科技承压、防御占优，维持均衡配置。 上周（8/17-8/21）贵金属在美债流动性博弈下顺畅上行（伦敦金周涨4.23%、沪金周涨3.32%，白银突破年线），反映“贝森特干预长债→美元走弱→黄金受益”的链条。但原油反弹使通胀下行“舒适期”结束，长端通胀预期难以继续下行、期限溢价走高，美债或止跌但无反转，曲线走陡策略延续；黄金短期在伦敦金4600美元/沪金1000元/克水位不追多、等调整逢低买，白银投机扰动大、以卖看跌表达底部抬升。本周宏观进入数据真空期，美债相关逻辑成贵金属交易主线条，同时警惕Jackson Hole会议上沃什就能源通胀重现鹰派立场的风险。 美国7月数据全线走弱兑现“经济动能回落”：CPI同比3.4%、核心2.5%、PPI同比4.7%、零售环比-0.6%、非农月负增2.3万；但“通胀下行”的“舒适期”正在结束——原油反弹带动高频原油/汽油同比自7月初低点回升，克利夫兰联储实时CPI与彭博8月读数指向通胀高位停滞甚至反弹，后续通胀顽固或成更强共识。即便数据支持按兵不动，长端美债仍停留高位（期限溢价+通胀预期驱动），美元101附近压力、99.4支撑已兑现、看向97.8；10y美债或本月摸顶、长期4.6-4.75%震荡。黄金相对估值偏贵、短期不追多，但利率下行或利率因非周期性因素上行（与美元分化）时黄金均为对冲最优解。 国内宏观：7月社融增速7.4%低位持平、新增人民币贷款-3400亿元转负，地产与基建施工偏弱、经济惊喜指数持续探低，信用扩张仍待修复；货币端，央行以7天逆回购为政策利率、SLF为上沿、超额存款准备金率为下沿构建利率走廊，银行间流动性中性、长短利差中性偏高但套利机会减弱、长端国债多配机会上升，十年期国债期货维持区间震荡，央行保持银行间流动性中性，逆周期财政发力节奏后置。新质生产力与地产传统链分化延续；MSCI中国指数震荡收高（“沪八条”、港医药）带动风险偏好边际改善。对商品影响：信用偏弱压制黑色与建材链（钢材、焦煤、玻璃、纯碱、PVC）需求弹性，但“反内卷”供给 端政策托底多晶硅、工业硅、纯碱等；新质生产力支撑铜、铝及新能源金属的结构性需求；农产品以内生供需为主、宏观扰动小；贵金属由海外利率与美元主导，人民币走强至6.75附近部分对冲沪金。 本周（8/24-8/28）配置上：贵金属：黄金偏强（不追多、回踩低买、白银卖看跌）；有色：铜/锌强支撑做多（美元走弱+TC持续下行）；黑色：焦煤、焦炭逢低试多（蒙煤通关难快速恢复+铁水反弹+补库）、螺纹、热卷提前交易旺季正反馈，铁矿反弹空对冲；农产品：玉米/棉花/白糖/油脂偏强（玉米资金涌入、棉花备库偏强、白糖印度转进口、油籽减产共振）；原油多单谨慎、等待回调低买（地缘溢价回归但实货降温、估值偏高），能化中PX/PTA逢高反套、MEG偏强月差正套、燃料油/沥青强势、玻璃/纯碱偏弱；境外权益维持均衡配置（绩优超跌科技龙头、恒生科技、创新药、红利），AI产业真空期等待右侧验证。 本周关键变量：美伊经济战与霍尔木兹通航“暗船”新常态（中东出口较战前降幅约550万桶/日、STS暗船约200万桶/日）×美国长债回购扩容、美元走弱强化贵金属×国内信用扩张偏弱、新质生产力K型分化——三者共振决定交易情景切换；Jackson Hole会议（8/28-29沃什讲话）为本周末最大边际变量。 （正文） 本周商品定价核心从“地缘单边驱动”转入“美债流动性＋地缘”双主线窗口。一方面，中东航运进入“暗船”新常态：霍尔木兹通行维持低位（每日约10艘）、8.10当周中东出口1300万桶/日（周增加300）、较战前降幅约550万桶/日，沙特曼德海峡出口仅剩6万桶/日（较前期降约300万桶/日），缺口由阿曼湾STS暗船转运填补（估算约200万桶/日）；地缘溢价回归但实货降温，Brent高位宽幅、不支持继续追涨。另一方面，海外宏观转入“美债流动性博弈”：美国财政部将长债单次回购规模由20亿提升至40亿美元（非QE、重在修复旧券流动性），意在缓和远端收益率脉冲，但原油反弹令通胀下行“舒适期”结束、长端通胀预期与期限溢价走高，美债止跌但无反转、曲线走陡策略延续；长债收益率脉冲回落后美元指数走弱至99附近，流动性环境对商品估值中性偏暖，贵金属最受益，同时需警惕Jackson Hole会议上沃什就能源通胀重现鹰派立场。 就海外宏观而言，君研海外最新周报给出三条主线：其一，美国7月数据全线走弱（CPI同比3.4%、核心2.5%、PPI同比4.7%、零售环比-0.6%、非农月负增2.3万）兑现“经济动能回落”，但“通胀下行”的舒适期正在结束——原油反弹带动高频原油/汽油同比自7月初低点回升，克利夫兰联储实时CPI与彭博8月读数指向通胀高位停滞甚至反弹，后续通胀顽固或成更强共识。其二，即便数据支持按兵不动，长端美债仍停留高位，主因长端通胀预期难继续下行与走高的期限溢价；贝森特操作或缓解期限溢价/风险偏好问题，但无法解决通胀预期/经济供给问题，美债止跌无反转，曲线走陡策略维持；美元101附近压力、99.4支撑已兑现、看向97.8，10y美债本月或摸顶、长期4.6-4.75%震荡。其三，黄金为跨情景最优解：利率下行时享受流动性助推，利率因非周期性因素上行且与美元分化时成为对冲选择；但短期伦敦金4600美元/沪金1000元/克水位不追多、等调整逢低买，警惕Jackson Hole增量信息。 就国内宏观而言，7月社融增速7.4%低位持平、新增人民币贷款-3400亿元转负，地产与基建施工偏弱、经济惊喜指数持续探低，信用扩张仍待修复；货币端，央行以7天逆回购为政策利率、SLF为上沿、超额存款准备金率为下沿构建利率走廊，银行间流动性中性、长短利差中性偏高但套利机会减弱、长端国债多配机会上升，十年期国债期货维持区间震荡，央行保持银行间流动性中性，逆周期财政发力节奏后置。新质生产力与地产传统链分化延续；MSCI中国指数震荡收高（“沪八条”、港医药）显示风险偏好边际改善、权益对商品的拖累减弱。 对商品的传导：①信用偏弱直接压制黑色与建材链需求弹性，螺纹、焦煤、玻璃、纯碱、PVC上方受宏观需求约束；②新质生产力托底铜、铝及碳酸锂/工业硅/多晶硅等新能源金属的结构性需求；③农产品以内生供需主导、宏观传导弱；④贵金属仍由海外利率与美元主导，人民币走强至6.75附近部分对冲沪金，但央行购金与避险提供底部支撑。 配置结论：基调延续“结构＋防守”。进攻主线为贵金属与有色——贵金属中黄金偏强（不追多、回踩低买，白银卖看跌表达底部抬升，黄金是主行情标的、月度级别多配），铂钯以期权双卖/反套表达；有色铜、锌强支撑（铜：美元走弱+TC持续走低、锌：加工费创新低）、铝偏强（库存去化反弹但上方受海外供应回归压制）。黑色焦煤、焦炭震荡偏多（蒙煤供应难快速恢复+铁水反弹+钢厂补库）逢低试多、螺纹、热卷偏强（旺季正反馈），铁矿震荡偏弱（到港升至高位、港口累库）反弹空对冲。农产品玉米/棉花/白糖/油脂偏强（玉米资金涌入、棉花下游备库、白糖印度转进口、油籽减产共振），生猪拐点逢低买、鸡蛋偏弱。原油偏强高波动、多单谨慎等待回调低买；能化分化——PX/PTA逢高反套、MEG偏强月差正套、燃料油/沥青强势，玻璃/纯碱/尿素偏弱；新能源金属整体中性、多晶硅受反内卷驱动重心抬升。境外权益分子分母双逆风、全球科技承压防御占优，维持均衡配置（绩优超跌科技龙头、恒生科技、创新药、红利）。 本周关键变量：美伊谈判与霍尔木兹通航“暗船”新常态（中东出口较战前降幅约550万桶/日）×美国长债回购扩容、美元走弱强化贵金属×国内信用扩张偏弱、新质生产力K型分化——三者共振决定交易情景切换 上周重点商品回顾： 上周（8/17-8/21）重点商品回顾：整体上涨数量超过下跌数量：贵金属整体偏强（伦敦金周涨4.23%、沪银周涨3.89%，黄金为板块主行情标的、白银突破年线）；有色：铜、锌偏强（铜受美元走弱＋TC持续走低、锌加工费新低）、铝偏强（库存去化反弹）、其余品种中性；黑色：焦煤、焦炭偏强（蒙煤通关难快速恢复）、螺纹、热卷偏强（上海地产新政＋旺季正反馈）、铁矿偏弱（到港回升至高位）；能化：原油/甲醇/PTA/EG/PX/集运/丁二烯橡胶偏强，玻璃/纯碱/尿素/硫磺/双胶纸偏弱；农产品：玉米/棉花/白糖/油脂偏强，生猪、豆粕中性、鸡蛋偏弱；新能源金属区间运行。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 本周焦点事件： 国内 ▪国内进入政策落地后的结构分化期：7月金融数据已落地（社融增速7.4%持平、新增人民币贷款-3400亿元），信用扩张偏弱，传统地产、基建施工节奏偏弱，黑色以预期博弈为主 ▪上海市印发《关于优化本市房地产政策措施的通知》，黑色（螺纹热卷）提前交易旺季需求正反馈逻辑；中国7月经济数据（工业增加值、社零、固投、70城房价）已陆续公布，验证内需修复斜率；新质生产力（算力、新能源车、集成电路）高景气延续，新旧动能K型分化 ▪央行流动性：银行间流动性保持中性，十年期国债期货维持108.30-109.60区间震荡；关注结构性降息预期与资金面边际变化 海外与突发 ▪美国7月CPI落地（8/12）：Headline同比3.4%、核心同比2.5%，PPI同比4.7%、零售销售环比-0.6%，叠加非农月负增2.3万，8月初数据全线偏弱验证经济降温；“美联储按兵不动”定价强化，关注8月底Jackson Hole对前瞻指引的进一步确认 ▪美国7月非农：月负增2.3万（今年2月以来首次）、时薪同比继续下行，强化美联储全年按兵不动路径；美元回落至99.64、10y美债收益率4.69，为商品提供流动性支撑 ▪中东霍尔木兹海峡通航停滞：沙特曼德海峡出口仅剩6万桶/日（较前期降约300万桶/日）、中东出口较战前降幅约550万桶/日，缺口由阿曼湾STS暗船转运填补（估算约200万桶/日）； ▪8月底Jackson Hole会议临近：美联储态度难以提前定价，“按兵不动”系列交易告一段落转观望；权益市场AI产业真空期、科技与非科技筹码非对称风险未消，维持均衡配置 1.板块单边强弱排序 贵金属（强）＞有色（偏强）＝农产品（偏强）＞黑色（中性偏强）＝能化（中性偏强·分化）＞新能源金属（中性） 贵金属黄金偏强、白银偏强（突破年线）、铂金偏强、钯金中性，黄金是板块主行情标的、整体强；有色铜、锌偏强（铜：美元走弱＋TC持续下行，锌加工费新低）、铝偏强（库存去化反弹），其余品种中性，整体偏强；黑色焦煤、焦炭偏强（蒙煤供应难快速恢复＋铁水反弹）、螺纹、热卷偏强（上海地产新政＋旺季正反馈）、铁矿偏弱（供应高压力）、其余品种中性，整体中性偏强；农产品玉米/棉花/淀粉/白糖/菜油/豆油/棕榈油/生猪偏强、豆粕/豆一/菜粕/苹果/花生/红枣中性、鸡蛋偏弱，整体偏强；能化：原油/甲醇/PTA/EG/PX/集运欧线/丁二