核心观点
- 本轮海外长债上行具有全球共性，但美国市场核心矛盾集中于期限溢价，实际利率已处于历史高位，进一步上行空间有限。
- 宽财政和债务可持续性担忧构成长端利率易上难下的长期背景，美联储反应函数不透明和油价上行成为本轮期限溢价扩张的直接触发因素。
- 官方部门和美联储等价格不敏感买家相对退潮，放大了市场对新增久期的定价压力。
- 美债当期供给呈现明显的“短多长少”，AI企业长债发行也低于前期高峰，两者可以解释长期资金竞争，却难以单独解释本轮长端利率的加速上行。
展望
- 美国收益率曲线陡峭化尚未走到极端位置，期限溢价能否回落，主要取决于美联储主席沃什能否重新解释政策反应函数。
- 如果沃什能够清楚解释美联储如何权衡就业、油价和趋势通胀，明确2%目标对应的通胀口径，并说明政策利率与资产负债表分别承担什么功能，市场对反应函数的理解将改善，期限溢价和波动率有望回落，曲线陡峭化将受到抑制。
- 反之，如果沃什继续“少行动、少解释”，市场可能进一步定价美联储独立性下降和沃什“名鹰实鸽”，收益率曲线的熊陡风险将延续。
金融市场
- 油价上涨，贵金属领涨，工业金属分化。
- 全球权益市场分化，中国香港市场上涨，美股与日股回落。
- 主要经济体长端国债收益率多数上行，美债曲线趋平。
- 美元指数回落，主要非美货币多数升值。
- 美国信用利差与欧洲主权利差走阔，股债波动率均有所回升。
海外政策
- 本周海外宏观主线聚焦美国，集中于三大主题：美国长债收益率飙升触发财政部扩大回购操作；美联储内部对加息仍存分歧但鹰派立场持续施压；伊朗问题与北美贸易谈判则成为白宫对外政策的两大焦点。
- 美联储7月会议纪要显示，内部在利率路径上仍存显著分歧，部分官员主张尽早加息以避免后续被迫更大幅度收紧，另有人士认为当前紧缩力度尚不足以将通胀拉回2%目标。
- 美联储主席沃什将于8月28日杰克逊霍尔会议发表演讲。
- 美加墨贸易谈判遇挫，加拿大已拒绝与美国敲定协议。
关键数据
- 美国30年期国债收益率飙至5.31%的2007年以来新高。
- WTI原油由2026年6月25日的71.92美元/桶升至8月20日的86.83美元/桶。
- 10年盈亏平衡通胀率由2.21%升至2.34%。
- 美国10Y-2Y利差为50.0BP，30Y-10Y利差为54.0BP。
- 美元指数下跌0.87%至98.80。
研究结论
- 美债陡峭化趋势尚未停止，关注沃什的沟通和行动。
- 期限溢价能否回落，主要取决于美联储主席沃什能否重新解释政策反应函数。
- 如果沃什继续“少行动、少解释”，收益率曲线存在进一步熊陡的风险。
