华创策略：美国老问题与AI新麻烦策略周聚焦

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 美国财政信用老问题（美债利率上行）与AI行业新麻烦（从现金流驱动转向依赖债务融资）叠加，今年AI对美债的融资挤压效应初显，但尚未冲击资本开支，当前AI股价回落源于融资利差上行引发的风险偏好下降，A股反弹斜率将放缓，配置需更均衡，围绕资源品、AI高阿尔法板块、高股息展开2. 去年二季度美债利率上行时，AI靠自身经营性现金流独立于金融市场，美债与AI信用分离定价，美债交易财政赤字，AI交易盈利增长；今年AI转向外部借贷，与美债争夺长期资金，美债与AI信用定价从分离转向同一池子竞争，目前仅存在价格挤出，无明显数量挤出 二、投资线索 1. 资源品：推荐黄金、铜铝、煤炭，逻辑为盈利高增、加息预期降温带来估值修复，实际利率回落与长端利率重估改善流动性环境 2. AI板块：从贝塔转向阿尔法，关注光模块、芯片设计、光纤、半导体设备、算力租赁等具备卡位优势的板块 3. 高股息板块：关注银行，股息率较高，兼具估值稳定器与组合压舱石作用，降波效果将放大三、风险与关注 1. AI融资压力后续演化，若美联储降息节奏慢于预期，可能加剧AI融资困境，冲击产业资本开支2. 美国财政信用问题恶化，若海外美债抛售进一步推长高利率，可能扩大对AI及其他行业的融资挤出效应3. 当前AI相关发债规模体量小，但信用利差快速上行，需跟踪后续美债利率走势与AI企业融资变化 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加华创策略美国的老问题ai的新麻烦策略周聚焦，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于华创证券研究所，客户不构成投资建议相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险。华创证券不应使用本次内容所导致的任何损失，承担任何责任专家发言内容仅代表专家，个人观点不代表本公司观点。本次会议内容不得涉及国家保密信息，内幕信息未公开重大信息，商业秘密个人隐私。 不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场稳定的言论。未经华创证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制刊载转载转发引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利，市场有风险，投资需谨慎。各位投资者大家到曹庄策略姚会，呃，我们最多的这个题目呢，就是美国的老问题。 Ai的新麻烦呃，最近其实我们看到的这个美债，它不是第一次出现了。这个最近去年二季度其实就出现过，呈现出的上是创债利率快速的提升。黄金上涨以及包括美元走入大家开始去担心呃一个根本的问题你为什么持有美元持有美元之后为什么要去借把钱借给美国人？呃，不同的上市这个这一轮ai，它已经从去年这个美国财政信用问题的一个旁观者，它变成了一个直接的这样一个融资方，所以我们称之为上市。 这是ai的这样一个新麻烦，因为去年呢ai上是凭借着充强劲的盈利，以及包括它比较充沛的现金流。它可以独立于这个当时的金融市场，找出自己的这样一个资本开支，但到今年也已经从现金流驱动，转向了更加去依赖债务融资。显然，长端利率的这样1个上升，不但上市，使大家忌惮于目前的价格效应。更忌惮于它是否会在这样一个常态市场中，对每个国债形成这样一个数量层面的这样一个挤压。 我们的结论就说。短期这个融资价格几十块，并不意味着ai本身产业周期的这样一个拐点，目前也没有看到显著的证据来说明。呃已经金融杠杆的这样一个上升已经影响它的资本开支的一个力度，但对应到a股本身的话，我们觉得往后走的这样一个反弹的斜率可能会有一个放缓，对这样来说的话，我们可能会更加均衡一些围绕着整个资源品加ai同时包括这个高五期红利进行这样一个展开，这上是个基本的结论，那汇报这里面的观察就是为什么说这次上市这个美国的老问题及去年二季度ai上市整个美国财政信用问题的这样一个旁观者才能实现这样一个逆势的上涨。 No当时的情况来看的话，就是去年二季度市场经历的上是一轮比较典型的财政信用扩张之后的这种担忧赤字扩张，以及包括美债供给压力之下，那么推动整个长单利率持续的上行美元指数的偿承压，以及包括黄金实际上是在这个b线，以及包括信用。担忧的这样一个扰动之下，那么持续的一个走强，但当时的话，这个4月底，呃，大型科技公司财报公布以后呃二季度的ai股票上市美股反攻中最重要的一个方向，但是当时也叠加这个这种关税。 这样1些这个因素扰动的这样一个逐步的一个一个消除。但那会儿的话之所以会出现这样一个这个ai它市场的旁观者核心还是在于这个当大家对于这个美国政府信用和美国科技企业的信用，它进行一个分离的定价。美债交易的上市财政赤字，以及包括期限溢价。黄金交易上是这个美元长期信用以及包括财政风险的溢价，而ai，它交易的上是这个盈利上行，以及包括资本开支的这样一个产业逻辑。 那背后的原因就在于一方面确实上是分子战士的分母及整个盈利比较强的一个增长。而另外一边比较重要的也是在于这个ai当时，它的资本开支主要是来自于自身的经营性现金流金额，它没有系统性的去扩张到债券市场，依靠外部的这样一个融资渠道，所以呢，美债利率上行没有直接转化为ai企业的这样一个资本开支月份的一个提升。后来这个事情怎么解决呢？就是为什么去年下半年到今年这一轮之前，大家对于这个美元问题没有那么大的担忧，核心还是靠这个货币政策，把原本的这样一个财政的急性病转为这个慢性病即我们看到这个伴随着三季度，当时经济数据的这样一个走弱，美联储9月份上是做了25个基基点的。 这样一个降息的，那么由此上就是使得这个资产定价的。这样一个影响上是伴随着这个实际利率的回落，以及包括通胀预期的这样一个下降，那么最终呈现出黄金依然是有支撑的，包括风险溢价以及包括实际利率的下行。Ai的这样一个这个核心趋势从二季度的盈利上修。那么转为下半年盈利上修，以及包括利率下降共存的这样一个驱动，最终市场实现了一个这个风险偏好持续的这样一个上移。 但是这一轮它的核心不同，就是我们认为整个ai开始去抢夺长期资本。当然，从结论来说的话，ai目前上是被美国这个老问题拖下水了，但他一定不会是说最早溺水的那个人。从股资产价格的表现来看的话，7月底其实上是这个北美，包括ai，以及包括城非城半导体指数，出现了这样一个持续的一个微型的反弹，但是8月中旬以来，伴随着整个这个跟去年一样二季度一样的这样一个美元美债问题的这样一个担忧，所以我们看到这个股价其实上出现了一定程度的回落，特别像是上一周。 当然这背后的话，我们之前报告里面也提过，就是包括我们之前的专题，这个呃a i与科网相似的繁荣，不同的底牌，以及包括上一次的专题。这个负反馈之后，全球科技股极低的这样一个创造机制和修复路径里面都提到。就是因为现在这个ai，它继续要去搞资本开支，目前包括中报期间的亚马逊谷歌脸书，这种现金流已经转付了。则转向了一个借贷的扩张，这就相当于去年二季度，当时云厂商和美国财政部对于长期资金的争夺，那会儿是处于井水不犯河水的一个分离定价，现在则可能上是需要去取同一个池子里面的水了。 那当下这个影响，我们觉得主要集中在价格挤出，而非这样一个数量挤出。从目前这整个这个发债规模来看的话，数量层面的这个影响其实并不大。最近1年，我们看到的这个美债的累计发行规模大概上是这个23 32万亿。投资企业债的发行规模是2万亿，而对应到最近1年ai相关公司的这样一个发行规模，20年至今大概上是2000亿美元，25年的话，大概上是这个九900亿美元的这样一个体量。 但确实从整个利差来看的话，像是在往上走的基本上，这个他们发现的这样一个美债叫这个呃，美国国债的信用利差是从25年的40个bp提升到这个目前，我们看到的大概上是这个70到90个b. P最近的变化的话上是这个8月份谷歌发行的这个45亿美元的这样一个呃，信用利差，它上是上行到大概76个b.P，但是谷歌计划于这个8月27号发行5年期和20年期的澳元债券，这个利差确实上是比这个。 呃就相比于这个澳大利亚国债收益率的利差和8月初发行的美债的这样一个利差尚是在大幅的快速的一个上行的。我们以这个20年的这个债券澳元利率的话大概上16.9这个叫澳洲的这个国债收益率同期的话大概算是145呃bp的这样这样一一个差异。那么8月6号的这个20年美元债的收益率6.3较美，债大概上是100个bp的这样一个收益率的差距，那如果以这个5年期和20年期这两个利差去做跟踪来看的话，相当于一个月之内分别基本上抬升了大概将近这个36个bp左右的这样这样一个规模。 这是我们所能看到目前的这样一个影响，那这产生了两个问题，就是第一呃，目前的融资压力，它是否会影响产业趋势？第二，目前融资压力往后走，应该怎么解决？对于第一个问题的判断就是？当前我们认为直接融资压力引发这个短期资本开支下去的这个概率应该上是比较小的核心是在于云厂商目前我们所能看到的这个信用率差的这样一个提升是属于相对温和的，包括之前我们汇报过整个cd.S的一个上行，那么其实主要集中在这个7月份。 目前其实上是有一个这样一个企稳的一个动作，而且cds里面，它既会计价风险偏好，同时也会计价这个信用的一一个状况。那么从本身云厂商的这样一个资产负债率普遍是处在1个40~50%再叠加roic，甚至有些还有提升你，比如像谷歌基本是从一q1的这个35提升到这个q2的这样一个41，所以目前并没有看到一个明显的，就是说它已经影响到这个呃云厂商资本开支产业趋势了，但确实我们需要承认的是说目前整个发债成本算上是在提升的。 那这个就是往后走，它应该怎么去解决这个问题？我们理解，从目前美国经济本身，它的一个进行分化来看的话，相较于ai企业，其他行业可能对于目前的高利率是更难以承受的，比如像传统的地产以及包括耐用消费品这样一些板块，整个信用条件收紧之下，它反而会更早成。即如果说整个这一轮，即便联储不加息，但是美债利率上行之后的话，ai会被拖下水，但ai不会成为首先易溺水的那个人。往后走的变化基本可能是两个路径的一个影响第一呢可能跟25年下半年一样本身金融条件的这样一个收紧，那么就会使得投资消费或者就业出现一个下行，那么进一步从数据层面为美联储的降息打开空间，从而进一步降低实际利率，以及包括融资 成本。 当然，这条传导路线目前已经在反应走，它相对比较慢一点。而更重要的是在于另外一端从政策层面做一个前置的发力，以及怎么去解决美国财政信用危机的老问题，最终还是靠货币。那目前来看的话，财政做了两个动作，不论是8月初对于日元的干预，原因上是日，日本是美债最大的这样一个海外持有者，日本基本拿了这个美债有1.1万亿，那如果为了维护日元抛售美债，会造成长征利率进一步的上行。 另外呢，就上一周这个财政宣布这个对长期国债进行的一个回购做变现的这一个ycc那，所以最终结果来看的话，就是说，既然财政释放了这么强的压力，在过去的三周，大家对于整个联储的假期预期进行了一个快速的一个降温，即从这个原本最极端的这个七月底，预计今年可能会有两次假期，现在演变未年，一未来一年只有一次。假期，但是时间点从这个9月份延迟到了这个12月份。不论上是我们看到的这样一个财政的这个压力，以及包括这个呃经济数据的这样一个降温，那么其实都指向了上市，最终上市通过这个货币政策来将这样一个这个跟去年一样的呃。 财政危机的这样一个急性病转化为这样一个慢性病的一一慢性病。更何况这一轮对于差贷需求除过这个政府财政部门以外的话，还包括这样1个大大的科技企业。所以最终落实到对于整个市场的判断来看的话，呃7月底以来，我们对市场的这样一个反攻主要是基于三个判断第1加息预期的降温，第2盈利的这样一个韧性，以及包括这个流动性的扰动。那么最终从结果来看的话，从7月20号到现在整个上证，涨幅最大，涨幅有将近七个点。 呃创业板指呢，有18继续。具体来看的话包括通信最大涨幅30有色25电子25机械20传媒20。这在目前为止上，我们觉得整个反攻的这样一个趋势并未被结束，但确实受限于目前的这样一个ai的融资利率的一个上行引发的飞行员下降，往后走的这样一个节率可能会有一个放缓，所以从而在配置上来说的