华创策略 AI高波之外的选择 策略周聚焦

00:00:03 大家好，欢迎参加华创策略AI高波之外的选择策略周聚焦。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于华创证券研究所客户，不构成投资建议。相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不因使用本次内容所导致的任何损失承担任何责任。专家发言内容仅代表专家个人观点，不代表本公司观点。本次会议内容不得涉及国家保密信息，内幕信息，未公开重大信息，商业秘密、个人隐私，不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场稳定的言论。 00:00:55 未经华创证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。三本公司保留追究其法律责任的权利。市场有风险，投资需谨慎。 00:01:29 各位投资者大家早，我华盛策略姚配。嗯，我们这周的题目叫做AI高波之外的选择。呃，主要讨论两个事情，第一呢，AI高波动的原因究竟是出于呃供需的基本面问题还是交易问题？呃第二就是在AI以外，我们认为可能会相对受益流动性外溢的包括创新药、化工、有色、呃电网设备以及包括券商。呃， 00:01:54 首先说一下整个这个AI的这样一个波动。确实整体的这样一个这个呃波动率都是在大幅加强的，比如在A股里面我们看到的科创50的换手率，那么到了这个5日均值到了2.7。2.7基本上是这个过去五年96%分位，那指呢这个换手率1.3也创下了五年新高。呃韩国综指0.6，嗯到了81新位，呃分位日经225呢，0.9的换手率到了一个97%的一个分位。所以大家能看到就是在过去的这个一个季度，全球科技相关的这样一个这个股指，它的波动率其实都在大幅加剧的，呃。 00:02:36 这背后呢，我们觉得不是说AI产业趋势终结就这样的高波动。而是经历了这样一个AI通胀的交易之后的话，由于筹码的高度集中以及包括估值到了一个高位，所以分母端加息预期的这样一个扰动，使得市场对于AI的交易出现了一些生意审美疲劳，所以部分资金会选择了一个获利了结。 00:02:54 但是呃，基于基本面追涨的资金可能也很多，所以形成了整个这个成交额的这样一个放大。 00:03:01 那如果从数据来看的话，截止到这个上周五，整个A股在前五的个股的成交额占比已经到了50%，处在一个历史的百分百分位。 00:03:11 估值层面呢，科创50现在静态的市盈率250倍，那么也创下了过去十年的这样一个峰值，韩国综指20倍的一个市盈率84分位，日经225呢23倍的这样一个市盈率，也是处在一个84分位左右。 00:03:28 那今年上半年大家交易的主心上是AI的这样一个通胀，通胀背后的逻辑来看的话，就是说供需的一个错配趋势层面，主要上是因为这个ropic的cloud以及包括这个4.7的模型，那么实现了一个大模型的商业闭环。嗯，所以驱动了整个算力需求的一个持续抬升，对应到的北美云厂商，在今年的上半年大幅上调了资本开支的这样一个指引。 00:03:53 嗯，根据美银的预测来看的话，26年整个云厂商的资本开支可能会超8000亿美元，同比增长继续维持在60%~70%这样一个高峰。那么27年可能会突破这个1万亿美元。而下游需求在叠加供给端的一个高度集中的这样一个寡头格局，嗯，所以进一步放大了整个硬件的供需缺口，那么对应到上半年整个AI行情， 00:04:15所有的AI通胀就基本沿着整个算力核心互联，然后再到上游配套的路径逐步的展开。 00:04:21 一开始包括存储光模块，呃最先的受益于整个算力芯片的迭代升级，那么之后包括HBM以及包括这个呃高速。光帅光互联的一个需求，那么再延展到像PCB光纤aidc设备，呃，然后再到这个MLCC以及包括电子布，那么其实都呈现了这样一个不断的一个往上游走，价格上涨的一一个情况。基于供需，但是近期市场对于供需的逻辑呃出现了这个担忧，那么主要体现在AI通胀教育背后出现了一个审美的疲劳，趋势层面来看的话，呃，算力的。 00:05:02 需求主要来自于云厂商的资本开支。云厂商的资本开支在去年之前是来自于自身的经济现金流，但随着资本开支的不断提升，导致到他们首先自身的经营性现金流呃自主现金流被大幅一个压缩。今年只有微软一家有，其他家的话有的比如像亚马逊这个现金流已经被拉到了一个负值，而对应到呃进呃资本开支要进一步上行来看的话， 00:05:26 从去年下半年开始，云厂商们开始去做外部融资了，那主要借助于债券。那么呃根据统计来看的话，今年以来，全球一共发了这个2400亿美元的这样一个AI相关的债务融资，嗯。摩根士丹利的预计来看的话，就是26年AI的这样一个全球债务发行将增长一倍，那么最终会接近于5700亿美元，所以对应到就是大家看到的这个呃。 00:05:55 今年预计的可能7000~8000亿的这样一个云厂商的债务融资里面，那么有将近这个1000~3000亿的这样一个体量，实际上是来自于借贷的。从一开始的自有现金，呃，自有资金去投。数据中心的资本开支转向。靠外部借贷扩张。那现在我们所能看到的利率以及包括规模可能还好，比如整体的云厂商。发债的信用利差对应的实年期债券，那相比于美债从去年大概50个BP提升到今年大概70个BP，看起来不够。 00:06:31 那再比如我们看他们的杠杆率，普遍都处在40%~50%的区间，也在可控水平。但往明年走，就是如果资本开支要进一步的上行，那不论上是加息预期导致的利率上行，以及包括企业本身它的发行遇冷，或者说信率差走阔，那么其实都会使得整个资本开支承受压力。 00:06:51 供给方面大家所产生的担忧来看的话，就是说目前这么高的这样一个这个毛利率，那么确 实从25年开始，那连台积电以及包括存储、海力士、美光也都开始去增加资本开支。对应到A股，我们也看到PCB和光模块它的一个扩展。 00:07:09 所以？整个短期我们看到的AI通胀背后的供需缺口。在半年之内可能会维持，但是因为要如果实现一个渗透率提升的逻辑，它必须要走出一个通缩。通缩那所着通缩来看的话，就是目前我如果沿着目前的这样一个需求趋势，那么整个产能的扩张上是是必的。而且随着产能的这样一个释放，会导致到上游周期他们的整个制造的毛利率那么趋近于平缓，甚至会出现和当年新能源一样的一个压力。 00:07:41 那这像是我们所能看到的AI通胀交易背后审美疲劳，那往后走的重点呢，可能更多还是回到技术路线的这样一个关注。 00:07:48 我们认为这个情况和当年的这个光伏上是类似的，比如光伏在212020年到21年，那当时其实主要上是供需之间不断的一个通胀逻辑，所以对应到那会儿的话，包括硅胶、硅片、电池片、组件、逆变器设备，那么都有一个明显的这样一个估值。随着业绩的这样一个大幅的提升，而到了这个21年以后，大家更多关注的情况的话，就是从买光伏产业链的贝塔，那么来转向买技术路线和盈利兑现的阿尔法。 00:08:18 那比较典型的就包括当时诸如像TopCon以及包括呃HTG，呃HGT这样一些N性电池，它的技术路线的这样一个切换。那么这之后的话，大家也看到了整个呃光伏内部不同的技术板块，它对应的股价涨幅在这个22年的区分度上是很大的。 00:08:39 那这个对于AI来说的话，就目前我们在今年上半年经历的上是整个价格端的产业链的一个普涨。那么往后走可能大家也同样会关注到随后的这样一个技术路线的变化，比如像英伟达最近的这样一个这个机架构架的这样一个延期的信息，那其实背后的话，实际上是对于AI技术路线切换节奏的这样一个压力测试PCB和同步板。 00:09:02 那么估值逻辑已经看转向了这样一个看订单的这样一个验证。那么只有进入这个 blackwellil供应链，手上有明确订单的公司，它的估值可能才守住。 00:09:21 再比如像连接器和铜缆，那原来上是个过渡方案，那么被重复为更长周期的这样一个使用方案，阶段性的这样一个逻辑会加强。光模块因为替代预期的这样一个降温得到了强化。 00:09:35 但板块内部分化也很明显，比如像800G成为压舱石，1.6T和CPU则成为一个观察放量的这样一个节奏与成熟度的一，一个主要的量，所以对应到第二部分，就是除了AI以外。 00:09:49 这些板块能否出现一个高低切？我们的结论是，这更多上是基于一个AI本身的高波动和高拥挤，出现了流动性的一个外溢，它并非基本面的这样一个高低期，因为我们认为，依然上是整个下半年可能比较确定的景气和这个业绩的这样一个主线。所以对应到这个。 00:10:11 如何去筛选呢？我们基本上是三个视角。第一呢就是如果要切出来答题还得自身硬，你本身的业绩要不错，所以盈利在去今年一季报之后的话，过去的这个3个月要有一个上修。第二呢就是。机构对此要有一个定价权，所以我们筛选的就是说到今年一季度，整个机构的持仓市值占它的流通比重要超过5%。 00:10:33 第三个的话，上市本身的这样一个低估，那如果基于这三个视角那么去筛选来看的话，那么其实我们能看到包括医药周期资源品、金融、消费里面都能找到很多低位的板块。 00:10:43 但是从产业趋趋势来看的话，我们觉得包括地产以及包括消费，目前可能依然处在一个居民资产负债表衰退的一个情景之下，高股息的红利品种呢，它可能会有防御属性，但是对于盈利来说的话，整体依然上是偏弱。所以结合这个产业趋势之后筛选来看的话，我们觉得比较好的可能主要集中在创新药化工里面的农农业化制品，农化呃。化学制品以及包括有色中的贵金属，呃，这个工业金属、小金属，电网设备以及包括券商这几个品种， 00:11:17 从创新药本身的这个逻辑来看的话就是。创新药它正在从一个产品的出海，来转向整个产 业出海的一个呃逻辑的一个强化。 00:11:3124年到25年期间的话，包括国产的ADC双抗药物密集获得这样一个FDA的批准。那么26年上市这些品种在海外进入医保销售之后，整个销售和这个业绩兑现的开始。 00:11:46 过去几年其实能看到整个创新药的海外收入是在快速增长的，25年同比数据呢，基本是57%的增长，海外占营收的比重，那么上是从24年的14%提升到这个20%。 00:11:56 嗯，26年的话，整个上半年创新药对外授权的交易金额上是有将近1000亿美元，那这一这上半年的话，已经接近25年全年，大概上是这个1300亿美元的73%的一一个体量。嗯而且对应到海外确实也赚钱，就是呃高金价体系带来的这样一个利润分成。所以整个龙头公司形成了这样一个收入爆发，那研发费用率收紧收敛，然后再到持续的这样一个盈利的这样一个正循环，当然国内支付端来的话，也在同步的这样一个改善医保的这样一个呃简易的续约规则，那么稳定了这样一个价格预期。 00:12:32 嗯所以整个创新药板块的话，正在从估值的驱动来转向整个业绩不断兑现全球化的这样一个逻辑，那对应到的这个呃B级品种的这样一个催化，其实在过去的这个半年一直上是很强的故值角度。 00:12:46 来看的话，整个生物医药制品行业大概43倍的市盈率，历史的43%位，所以在AI整个外亿之下的话，呃，创新药。它的这样一个低估值，那么有望获得这样一个基金的青睐，而且从机构持仓来看的话，整个这个机构持仓占比8.3%，那这里面的话基金占比有3.5%。更广义的这样一个创新药机构持仓占比的话有13%的一个体量，那么基金占比的话有7.4%，所以机构整体的这样一个定价权高，在整个资金的外溢过程中，可能获会获得持续的这样一个流入资金的这样一个定价。 00:13:20 那么中期资源品来看的话，则上是伴随着这样一个PPI I的转正，同样也上是盈利弹性的这样一个释放，这个我们之前多次提示过。那么最主要里面主要集中在这个，包括化工里 面目前筛选下来的这个农化制品以及包括化学制品。第二呢像就是有色里面的这个贵金属以及包括小金属。 00:13:38 第三个板块的话，像是这个电网，电网其实主要上市，可能会受