遗产终端基地进入AI变现周期；高利润细分市场蓄势待重新评级

启动 Qunabox Group| 00917.HK H F NGO，布莱恩，CFA 遗产终端基地进入AI变现周期；高利润细分市场蓄势待重新评级 brianngo@westbullsec.com.hk+852 3896 29652701–2703,27/F, Infinitus Plaza, 199 Des Voeux RdCentral, Sheung Wan, HK 股票评级 BUY 群安科技（00917.HK）是一家中国物理AI营销服务机构，其利用自运营的线下智能终端网络作为载体，将“全感官物理AI代理”能力系统部署到真实消费场景中，为快消品牌提供以新品营销为核心入口的AI标准营销服务和AI定制营销服务。2026年上半年，集团总收入达8.26亿元人民币，其中AI定制营销服务占比提升至16.1%，推动整体毛利率升至59.3%。 Qunabox Group(00917.HK) 股票评级（先前评级） 买入 (-) 目标价（先前TP）HK$ 16.61 (-) 当前价格 HK$ 7.900 52周区间 HK$7.275 - HK$ 91.950 市值（港元，十亿） HK$ 2.1 盈利与估值驱动因素：短期盈利增长主要来自AI定制营销服务的渗透率提升。在2026年上半年集团的236个品牌客户中，约有51个目前订阅了AI服务，而AI定制服务毛利率超过90%，远高于传统AI标准营销服务水平。随着渗透率的提高，预计这将推动集团整体毛利率结构的持续优化。根据我们与集团的讨论，今年AI定制营销服务的收入增长预计将达到约50%，并有望成为2026年至2028年的核心盈利增长动力。终端平均年收入从2021年至2025年增长了3.9倍；在AI定制营销服务的推动下，终端平均年收入预计将进一步增长，使集团能够在有限的资本投入下提升运营杠杆。从长期来看，海外（新加坡、中东等）AI室内娱乐空间项目在启动时间表和变现模式上仍存在不确定性，但若试点模式得到验证，预计将为集团带来从中到长期的第二增长曲线。 估值与推荐：我们给予Qunabox“买入”评级，目标价HK$16.61，并认为当前估值提供了有吸引力的风险回报比。我们相信该集团的净现金储备足以抵御下行风险，而其快速增长、高利润率的AI定制营销业务尚未得到合理定价。预计一旦市场认识到其低资本强度、高利润率的业务特点，这将具备重新评级潜力。 主要风险：i) 人工智能服务渗透率增长不及预期，影响毛利率结构优化的进程；ii) 传统快速消费品类别（如饮料、食品）在户外广告渠道的投放需求持续萎缩；iii) 传统户外媒体领导者拓展其他细分市场，加剧竞争；iv) 海外业务拓展进展不及预期。 目录 风险因素22业务概览 3财务报表 23公司背景 11行业概览投资理念预测与估值同行比较 12 16 20 22 业务概览 群安科技（00917.HK）是一家中国的实体AI营销技术服务商。集团将其遍布全国核心消费场景的线下智能终端网络，作为其“全感官实体AI代理”技术系统的物理载体。通过与“群安”线上数字矩阵深度协同，集团为快消品品牌提供覆盖新产品全生命周期的全渠道（O2O）整合智能营销解决方案。 公司数据 该集团的终端并非传统无人售货机，而是集“产品展示、AI交互和数据采集”功能于一体的智能营销硬件终端，配备以下核心模块： 群安博的智能交互终端基于“全感官物理AI代理”技术，结合“一地一策”（根据地点动态调整产品组合）和“一机一面”（根据场景呈现差异化交互内容）的运营理念，将传统售货机升级为集媒体曝光、交互体验和数据采集功能于一体的营销终端。依托其终端网络和线上平台，集团主要提供三类服务：营销服务（AI标准营销服务+AI定制营销服务）、产品销售（通过售货机向个人消费者销售客户产品）及其他服务（如IT系统开发）。AI服务利用率仍较低，但在2025年和2026年上半年分别贡献了总收入的8.8%和15.9%（不含其他增值服务），毛利率超过90%——远高于AI标准营销服务。管理层将AI服务定位为盈利增长的核心引擎。集团的收费模式按项目计算；营销服务通常根据终端使用数量、服务需求、活动时长和曝光率等指标定价。 市场服务 群安宝的核心业务是营销服务，主要服务于快速消费品（FMCG）品牌客户，特别是那些集中在饮料、食品、美妆和个人护理品等高频消费类别的客户。集团将其自营智能互动终端部署在办公楼、公寓、学校、购物中心及其他高人流量场景中，并结合“群安”APP及微信小程序，让消费者能够在线接收活动信息、完成指定任务、以试用价格下单或获取产品，并在终端进行线下取货、互动及反馈提交。对于品牌客户而言，该模式的价值不仅在于提升新品曝光和试吃效率，更重要的是将传统的线下试吃升级为可追踪、可量化、可积累数据的互动消费者参与工具。 该集团的营销服务可分为两大类：AI标准营销服务与AI定制营销服务。AI标准营销服务仍是主要收入来源，而AI定制营销服务则代表了未来的营收增长动力。2026年上半年，Qunabox的营销服务收入约为7.249亿元人民币，其中AI标准营销服务收入约为5.915亿元人民币，AI定制营销服务收入约为1.334亿元人民币。 来源：公司数据，西部牛证券 人工智能准服 AI标准营销服务是Qunabox的基础营销产品。通过其自营智能终端网络和线上平台，它为快消品牌客户提供涵盖活动策划、多渠道媒体曝光、产品试用和消费者数据收集的整合营销解决方案。AI标准营销服务以“新品营销”为核心切入点场景，同时满足客户对“品牌及产品认知和客户获取”的需求。它利用客户真实互动和行为信息，量化客户对新品的反馈，在产品正式上市前满足客户的调研需求。 公司数据 AI标准营销服务的执行流程主要包括四个主要阶段：i) 品牌客户提出营销需求，例如新产品发布、口味测试或促销；ii) 集团根据目标消费群体、场景特征和客户需求，确定终端位置、产品展示/销售计划以及线上营销服务；iii) 消费者通过线上或线下渠道接触产品；以及iv) 集团将互动和反馈数据返回给品牌客户，用于评估活动效果和优化后续投放。整个流程以自运营终端网络和线上平台为核心载体，将线下实体触点与线上任务转化整合为单一闭环服务。 在定价方面，集团针对品牌客户收取AI标准营销服务的项目制服务费，具体考虑项目规模、周期、复杂程度、工作范围、人力、场地及媒体资源成本、使用的自动售货机数量、覆盖地点及其他定制化需求等因素。集团AI标准营销业务现已成熟，总收入从2021年的3.43亿元人民币增长至2025年的11.7亿元人民币，过去三年的毛利率稳定在55%至56%左右。 人工智能定制服 AI定制营销服务是Qunabox基于AI标准营销服务打造的一款定制化高附加值产品，旨在满足品牌客户“深化印象、优化策略”的需求，并以AI互动体验营销服务的尊享形式呈现。集团将此定位为“全感官物理AI代理”技术系统，通过“1个基础+1个枢纽+2个引擎”的架构——AI全感（基础）、Q代理（边缘侧决策枢纽）、Q感知（全感官多模态交互引擎）和Q生成（生成式空间叙事引擎）——驱动终端的感知、决策和内容生成能力。与AI标准营销服务相比，AI定制营销服务更侧重沉浸式、游戏化和多感官交互体验。品牌客户可选择集团设计推出的互动沉浸式主题活动，以及评估产品设计、包装、香氛、价格和消费场景等产品的数据策略服务，帮助品牌优化定位、内容设计和活动规划。最新服务产品已从早期的互动模块演变为“技术+数据”结合的产品，包含数字内容生成、AI购物助理、卖点提取和预测评分。 领域自适应多模态模型层AI-Omni作为底层模型基础，借鉴积累的活跃用户及营销数据，支持感知、决策与生成三大功能。在此基础之上，Q-Agent负责边缘侧自主决策与任务调度，嵌入识别、推荐、内容策略、库存判断、交互控制及布局优化等子代理，能够自主评估现场场景并在各地点规模化复制。Q-Sense协调多模态交互硬件——屏幕、音频、照明及香氛终端——并收集用户体验数据。Q-Gen根据场景指令实时生成适配的图形、视听叙事内容及市场洞察材料。 公司数据 2026年上半年，使用AI服务的客户数量为51家，约占集团236家总营销客户数的21.6%。同期，AI定制营销服务贡献收入约1.3亿元人民币。据我们了解，AI服务使用率仍处于较低水平。AI定制营销服务也采用项目制服务费模式，但费率基线高于AI标准服务，因其交付内容涵盖高附加值领域，如定制AI互动模块、沉浸式内容生成、AI数字购物指南及数据策略分析，实现约93.3%的毛利率，远高于标准营销服务。 来源：公司数据，西部牛证券 智慧零售 该集团还通过其自营智能终端网络和线上平台，直接向个人消费者零售快速消费品，涵盖饮料、食品、个人护理产品和化妆品等品类。该集团从品牌客户处直接采购产品，再销售给终端消费者，赚取差价。在此产品销售模式下，该集团自行承担库存风险，在销售产品前进行采购，收入和毛利润直接反映零售价与采购成本之间的差额。 其他服务 为 enterprise clients 提供 IT 技术开发服务，涵盖技术支持与平台维护，以确保其数字系统的稳定运行。 终端网络与地理覆盖范围 截至2025年底，集团在全国22个城市运营着超过7,000台自动售货机，主要集中在消费能力较强的第一、二线城市，包括北京、上海、广州和深圳。集团目前没有扩张计划，分阶段的硬件升级周期即将完成；终端总数在2023年达到峰值，此后保持基本稳定。终端主要部署在重复访客率高的地点，如办公楼、公寓、商场和学校，目标客户为“新中产”和以Y世代、Z世代为代表的年轻消费者。终端由集团内部设计，委托第三方制造，年淘汰率约为20%，每台终端的年维护成本约为1,000至2,000元人民币。 客数量与客价 2026年上半年，集团拥有236个品牌客户，重点客户数量为29个，平均重点客户价值约为1900万元人民币。 来源：公司数据，西部牛证券 公司背景 创始人、控股股东、董事长兼首席执行官尹觉慧女士，与联合创始人尹觉莲女士、曹立文先生及吴文宏先生共同于2013年创立了核心运营实体上海群策。2013年10月至2023年6月间，集团完成了九轮融资，包括种子轮、天使轮、A轮、B轮、C轮、D轮、E轮、E+轮及F轮。2024年5月，集团于香港交易所主板上市，IPO发行价为每股25.0港元，对应估值约65.7亿港元。 截至2026年7月底，尹觉惠女士及其他共同行动人合计持有该集团约40%的股权，而其他核心关联人士（包括元吉置地、元裕区及渡轮三期）合计持有约12%。 行业概览 中国快速消费品零售销售行业概览 根据国家统计局数据，化妆品和烟草/酒类产品的零售额持续增长，至2025年分别达到4653亿元人民币和6425亿元人民币，2018-2025年的复合年均增长率（CAGR）分别为8.6%和7.4%。2026年上半年，这两类产品分别同比增长6.7%和7.0%。饮料产品的增长较慢，自2023年以来保持平稳，2026年上半年同比下降1.1%。 国家统计局，西部证券 中国广告业趋势 根据CTR研究，2026年上半年整体广告支出同比上涨8.5%。其中，食品行业广告支出同比上涨15.1%，而饮料行业整体下降6.9%。目前，超过90%的广告主已采用AI营销工具，但超过60%的人报告回报不理想。核心问题是，大多数企业仍将AI视为仅用于降本增效的“图文生成工具”，而非将其纳入战略层面的媒体考量。 中国户外广告业概览 户外广告是指利用户外环境作为载体，通过视频、文字和图像向受众传达品牌和产品信息的广告。它主要分为户外视频广告（包括LCD/LED显示屏、电梯广告、公交广告位等，通过动态影像和音频传递信息）和户外印刷广告（海报、广告牌、标识牌及其他静态图像或文字）。产业链上游主要由房地产管理公司或业主构成，通常向客户租赁户外广告位的使用权；中游主要由户外广告企业构成，负责管理媒体网络并提供广告制作、策