存量终端迈入AI变现周期，高毛利业务有望获得重估

首次覆蓋報告 趣致集團|00917.HK 敖曉風, Brian, CFA高級分析師brianngo@westbullsec.com.hk+852 3896 2965香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 存量終端邁入AI變現周期，高毛利業務有望獲得重估 評級 買入 趣致集團(00917.HK)是中國物理AI營銷服務商，以自營的線下智能終端網絡為載體，將「全感物理AI智能體」能力體系部署於真實消費場景，為快速消費品品牌提供以新品營銷為核心入口的AI標準營銷服務與AI定制營銷服務。2026年上半財年，集團實現8.26億元人民幣總收入，當中AI定制營銷服務佔比提升至16.1%，拉動整體毛利率上升至59.3%。 趣致集團(00917.HK) 評級(前評級)買入(-)目標價(前目標價)HK$16.61(HK$-)現價HK$ 7.90052-周波幅HK$7.275–HK$91.950市值(港元,十億)HK$2.1 盈利與估值驅動因素:短期盈利成長主要來自AI定制營銷服務滲透率的提升。2026年上半年，集團236家品牌客戶中僅約51家已接入AI服務，而AI定制服務的貢獻毛利率逾九成，遠高於傳統標準營銷服務水平。隨滲透率提升，有望帶動集團整體毛利結構持續優化。根據我們與集團的溝通，AI定制營銷服務今年增速有望達約五成，並成為2026至2028年盈利增長的核心動能。2021-2025年期間單台終端年收入增長3.9倍，在AI定制營銷服務的帶動下，單台終端年收入有望進一步上升，令集團有望在有限的資本投入下提升經營槓桿。長遠而言，海外(新加坡、中東等)AI室內娛樂空間項目雖然落地時間表及收費模式仍存在不確定性，但若試點模式獲得驗證，有望為集團帶來中長期的第二增長曲線。 估值及投資建議:我們首次覆蓋趣致集團，給予「買入」評級，目標價16.61港元，並判斷目前估值提供具吸引力的風險回報。我們認為，集團淨現金儲備為下行風險提供足夠的保護，而其高速增長、高毛利的AI定制營銷業務並未被合理定價。一旦市場重新認識其低資本投入、高毛利的商業屬性，有望具備重估空間。 關鍵風險:主要風險包括:i)AI服務滲透率提升速度不及預期，影響毛利結構優化進度、ii)傳統快消品類(飲料、食品)在戶外廣告渠道的投放需求持續收縮、iii)傳統戶外媒體龍頭向其他領域伸延，加劇競爭、iv)海外業務拓展進度不如預期 目錄 業務概覽3 公司概覽11 行業概覽12 投資要點16 預測及估值 同業比較22 風險因素22 財務報表23 業務概覽 趣致集團(00917.HK)是中國物理AI營銷科技服務商。集團以遍佈全國核心消費場景的線下智能終端網絡為物理載體，全面部署「全感物理AI智能體」(Omni-sensory Physical AIAgent)技術體系，深度協同「趣拿」線上數字矩陣，為快速消費品品牌提供貫穿新品全生命周期的全渠道(O2O)一體化智能營銷解決方案。 資料來源:公司資料 集團的終端並非傳統無人售賣機，而是一套集「產品陳列、AI互動、數據採集」功能的智能營銷硬件終端，搭載以下核心模組: 趣致集團的智能互動終端以「全感物理AI智能體」為底層技術支撐，結合「千品千策」(因應不同點位動態調整商品組合)及「千機千面」(應不同場景呈現差異化互動內容)的運營理念，將傳統販賣機升級為兼具媒體曝光、互動體驗及數據採集功能的營銷終端。基於終端網絡及線上平台，集團主要提供三種服務:營銷服務(AI標準營銷服務＋AI定制營銷營銷服務)、商品銷售(透過自動販賣機銷售客戶產品予個人消費者)及其他服務(如IT系統開發)。其中，AI服務的使用率較低，但分別於2025年及2026年上半財年佔總收入8.8%及15.9%(不含其他增值服務)，毛利率超過九成，遠高於AI標準營銷服務，管理層將其定位為盈利增長的核心引擎。集團的收費模式按項目計算，如營銷服務一般根據終端使用數量、服務需求、活動時長、曝光率等指標計價。 營銷服務 趣致集團的核心業務為營銷服務，服務對象主要為快速消費品品牌客戶，尤其集中於飲料、食品、美妝及日用品等高頻消費品類。集團將自營智能互動終端布放於寫字樓、公寓、學校及購物中心等高重複客流場景，再結合「趣拿」App與微信小程序，讓消費者在線上接收活動信息、完成指定任務、下單或以試用價獲取產品，並在線下終端完成領取、互動及反饋提交。對品牌方而言，這套模式的價值不僅在於提升新品曝光與派樣效率，更在於把傳統線下派樣升級為可追蹤、可量化、可沉澱數據的互動式消費者運營工具。 集團的營銷服務可分為AI標準營銷服務與AI定制營銷營銷服務兩大類，其中AI標準服務仍是主要收入來源，而AI定制營銷服務則是未來盈利成長動能。2026年上半財年，趣致營銷服務收入約7.2億元人民幣，其中AI標準營銷服務收入約人民幣5.9億元、AI定制營銷服務收入約1.3億元人民幣， 資料來源:公司資料、西牛證券 ◼AI標準營銷服務 AI標準營銷服務是趣致集團的基礎營銷產品，透過自營智能終端網絡及線上平台，為快速消費品品牌客戶提供涵蓋活動策劃、多渠道媒體曝光、產品派樣及消費者數據回收的整合營銷方案。AI標準營銷服務以新品行銷」為核心切入場景，同時解決客戶「品牌、產品認知與獲客」需求，通過客戶真實互動與行為的信息，量化客戶對新產品的反饋，解決客戶「新產品常態化」的調研需求。 資料來源:公司資料 AI標準營銷服務的執行流程主要包含四個環節:i)品牌方提出新品上市、口味測試、推廣等營銷需求、ii)集團根據目標消費群體、場景特徵、客戶需求確定終端點位、產品陳列/售賣方案及線上營銷服務、iii)消費者通過線上或線下渠道接觸產品、iv)集團把互動及反饋數據回傳給品牌方，用於評估活動效果及後續投放優化。整套流程以自營的終端網絡與線上平台作為核心承載體，將線下實物觸達與線上任務轉化整合為單一服務閉環。 就收費而言，集團的AI標準營銷服務按項目基準向品牌客戶收取服務費，並綜合考慮各種因素，包括項目規模、持續時間、複雜程度、工作範圍、人力、場地和媒體資源成本、使用的自動販賣機數量、覆蓋點位，以及其他特殊要求。目前集團的AI標準營銷業務已進入成熟階段，其總收入從2021年的3.4億元人民幣成長至2025年的11.7億元人民幣，過去三年的毛利率穩定在55%-56%左右。 資料來源:公司資料、西牛證券 ◼AI定制營銷服務 AI定制營銷服務是趣致集團建立在AI標準營銷服務之上的高附加值產品，應解決品牌客戶「加深印象、優化策略」的需求，以AI互動體驗類營銷服務形式進行溢價交付。集團將此定位為「全感物理AI智能體」(Omni-sensory Physical AIAgent)技術體系，透過「1底座＋1中樞＋2引擎」-AI-Omni(底座)、Q-Agent(端側決策中樞)、Q-Sense(全感多模態交互引擎)及Q-Gen(生成式空間敘事引擎)-驅動終端的感知、決策及內容生成能力。與AI標準營銷服務相比，AI定制營銷服務更強調沉浸式、遊戲化及多感官互動體驗。品牌客戶可選擇由集團設計並推出具互動性與沉浸感的主題活動，同時集團亦提供數據策略服務，從產品設計、包裝、香味、價格及消費場景等維度對產品進行評估與分析，協助品牌優化定位、內容設計及活動規劃。最新的服務內容亦已從早期互動模組升級至包含數字內容生成、智能導購、賣點提煉及預測評分在內的「技術＋數據」組合產品。 AI-Omni多模態垂直大模型作為底層模型基座，其基於長期累積的用戶及營銷數據沉澱，為感知、決策、生成三大功能提供底層支持。在此基座上，Q-Agent負責端側自主決策與任務調度，內置識別、推薦、內容策略、庫存判斷、互動控制及投放優化等子智能體，可自主研判現場場景並跨點位規模化複製；Q-Sense負責統一調度屏幕、音響、燈光及香氛終端等多模態交互硬件，並採集用戶體驗結果；Q-Gen則根據場景指令即時生成適配的圖文、音視頻敘事素材及市場洞察內容。 資料來源:公司資料 2026年上半年，已接入AI服務的客戶數為51家，佔236家營銷客戶總數約21.6%。同期，AI定制營銷服務貢獻全年收入約1.3億元人民幣，而據我們了解，AI服務的利用率於仍然處於偏低的水平。AI定制營銷服務同樣採用項目制服務費模式，但收費基礎較AI標準服務更高，因交付內容延伸至定制化AI互動模組、沉浸式內容生成、智能數字人導購及數據策略分析等更高附加值環節，實現約93.3%的毛利率，遠高於AI標準營銷服務。 資料來源:公司資料、西牛證券 ◼智能零售服務 集團亦透過自營智能終端網絡及線上平台，向個人消費者直接零售快速消費品，涵蓋飲料、食品、日用品及化妝品等品類。集團以買斷(outright purchase)形式向品牌客戶採購產品，再向終端消費者進行銷售，賺取差價。在商品銷售模式下，集團自行承擔存貨風險，先行買入商品再對外銷售，其收入及毛利直接反映零售定價與進貨成本之間的差額。 ◼其他服務 集團向企業客戶提供的IT技術開發服務，內容涵蓋為品牌方或其他企業客戶提供技術支撐及平台維護，以保障相關數字化系統的穩定運行。 ◼終端網絡與地理覆蓋 截至2025年底，集團擁有約7,000+台自動販賣機，覆蓋全國22個城市，當中主要為消費力較強的一線及二線城市，包括北京、上海、廣州、深圳。集團目前並無擴張計劃，同時設備階段性升級已接近尾聲，其終端總數量於2023年達至頂峰，至今仍然保持於接近的水平。終端主要佈局於辦公樓、公寓、商場及學校等訪客重複率較高的地點，目標鎖定「新中產」及以Y/Z世代為代表的年輕消費群體。終端由公司自行設計、委外製造，年度淘汰率約20%，單台年維護成本約1,000至2,000元人民幣。 ◼客戶規模與客戶價值 2026年上半年，集團品牌客戶數量為236家，同期大客戶(Key Account)數量約29家，大客戶平均價值約1,900萬元人民幣。 資料來源:公司資料、西牛證券 公司概覽 創辦人、控股股東之一、董事長、首席執行官兼執行董事殷珏輝女士與其他聯合創辦人(殷珏蓮女士、曹理文先生及吳文洪先生)於2013年創辦核心運營主體上海趣致。2013年10月至2023年6月期間，集團先後完成種子輪、天使輪、A輪、B輪、C輪、D輪、E輪、E+輪及F輪共九輪融資。2024年5月，集團正式在香港聯合交易所主板掛牌上市，招股價格為每股25.0港元，相當於約65.7億港元估值。 資料來源:公司資料、西牛證券 截至2026年7月底，殷珏輝女士及其餘一致行動人持有集團合共約40%股權，其他核心關連人士(包括上海源及致、上海源與趣、上海源趣叁期等)則持有約12%。 行業概覽 中國快銷品零售銷售行業概覽 根據國統局數據，化妝品類、煙酒類商品零售銷售市場持續成長，2025年分別達到4,653億元人民幣及6,425億元人民幣，2018–2025年複合增長率分別為8.6%及7.4%。2026年上半年，兩者分別按年成長6.7%及7.0%。飲料類產品成長相對較慢，自2023年起保持平緩，2026年上半年同比微減1.1%。 資料來源:國統局、西牛證券 中國廣告行業趨勢 根據CTR的調研，2026年上半年廣告整體花費同比攀升8.5%。當中食品行業廣告花費同比增長15.1%，而飲料行業整體下滑6.9%。當前超九成廣告主已進行AI行銷應用投入，但超六成回饋效果不佳。癥結在於，多數企業僅將AI視為降本增效的「作圖寫文案工具」，而未將其納入戰略級的媒介形態考量。 中國戶外廣告行業概覽 戶外廣告是指以戶外環境為載體，通過視頻、文字、圖片等形式向受眾傳達品牌、產品信息的廣告形式，主要分為戶外視頻廣告(包括LCD/LED大屏、電梯屏、公車廣告位等，以動態影像及聲音傳達信息)及戶外平面廣告(包括海報、廣告牌、標識牌等靜態圖片或文字)。產業鏈的上游主要為不動產管理公司或持有者，一般向客戶出租戶外廣告點位的使用權;中游主要為戶外廣告企業，負責管理媒介網絡並提供廣告製作或策略製