债牛回踩后的焦点问题

证券研究报告/固收专题报告 2026年08月23日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：苏鸿婷执业证书编号：S0740526070002Email：suht@zts.com.cn 本周周中，债券市场出现回踩，多数期限小幅调整，市场担忧几个方向：央行关照、资金收敛、美债上行和供给加速，但整体调整幅度有限。我们认为，时间换空间，债市后续再度突破的概率仍然较大。 资金会是抑制债市的重要变量吗？连续的7天零投放叠加部分消息面扰动，带动市场情绪偏弱。这也是8月以来市场快速 下行之后最担心的风险点，因为无论是从基本面还是从机构行为的角度来说都很难在后续找到明显利空，唯一的担忧来自于央行的态度，尤其是10年国债利率本周持续位于1.7%以下，市场担忧是否会通过资金收紧的方式来调控债市。 我们认为，下半年隔夜的框架和上下限基本已定，为了遏制债市而打破资金框架和稳定性的必要性不高。本轮7天“零投放”自上周二开始、至本周四结束，税期通过增加隔夜逆回购操作对冲资金缺口。周五央行7天结束零投放，并全额满足交易商需求，午后资金边际转松，目前隔夜依然处于政策利率中枢附近，央行收紧的必要性并不高。且6月央行开始隔夜逆回购以来，下半年隔夜的波动范围基本在1.3%-1.45%区间窄幅波动，明显较上半年稳定性提升，这也是隔夜框架优化的成果，因为债市利率下行而打破框架和稳定性的概率并不高。 相关报告 1、《债市供需:摊余、公积金需求增加，地方债、政金供给减少》2026-08-19 近期供给提速，叠加本月25日迎来6000亿MLF到期，可能是观察央行态度的重要变量，我们在《降准的客观条件可能逐步具备》报告指出，降准的客观条件其实已经具备，所以，增量续作或缩量+降准这两个组合的概率较高。下周政府还发行和存单滚续压力加大，可能需要央行在近期资金呵护。非典型牛市行为下的中小行，后续会回归吗？ 2、《牛来之后：基金拥挤度vs中小行抛压》2026-08-16 3、《降准的客观条件可能逐步具备》2026-08-09 从中小行今年的行为来看，可以说上半年是处于“非典型牛市”。因为以前的牛市中，中 小行基本都扮演一个在债市下跌行情中，进行净买入逆势加仓的“中流砥柱”角色，给利率提供上顶保护。但由于去年8月至今年3月中小行的逆势加仓，导致其持仓进入深度水下，反而在今年的利率下行阶段的回调区间中，未能看到中小行的加仓身影，而是不止一次地在利率下行阶段平亏。那么在中小行平完历史亏损后，可能重新切回左侧布局的有效机构，在接下来可能扮演 比保险更重要的角色。截至最新来看，我们计算一个中小行从去年开始交易的30Y国债仓位及盈亏情况，中小行仓位基本回到去年低点，但出水的浮盈尚未回升至去年高点，伴随利率逐步修复，中小行在牛市中的常态参与模式可能重回“调整期便是中流砥柱”模式。 美债利率快速抬升，是否影响中债？推升美债利率上行有几个因素：1）财政部（贝森特）的困境：为压低长端利率，财政部 试图通过“卖短买长”（扭曲操作）来干预收益率曲线，但这次的买长债也需要发短债融资，受制于高赤字率，此举相当于“扬汤止沸”，反而可能推高短端融资成本。2）美联储（沃什）的立场：倾向于缩减资产负债表，主张减少前瞻性指引，这与贝森特希望释放宽松信号以压低长端利率的目标存在根本性矛盾。3）对科技股融资的冲击：若美债利率持续上行，将对现金流为负、依赖高息再融资的科技股构成巨大压力。因此，市场对美债的关注度主要集中在其对于科技股估值的压制，本身内部政策存在打 架，美债对美股和A股的影响可能都远比美债对A债的影响更为直接。但确实催生了，市场对美国信用的重新怀疑和弱美元交易，黄金重新站上4600美元/盎司。量化与技术图形视角：时间换空间，消化偏离后等待再突破 连续突破摸到年内新高后，短线顶分型下TL本周走出健康回踩。突破上升三角之后的 上涨路径很清晰，7/22放量突破三角顶并将其转为支撑，8/10再破115.90（位于50%修复点位），8/19摸高116.66创下年内新高。本周三到周五，三连阴回踩至115.86元，强势行情中的消化回踩，比较健康。 经过消化后，时间换空间，TL已等到均线基本跟上价格，那么后续推演来看，上涨进一步挑战高点的概率也比较大。即便价格原地横盘不涨，中枢也会因为多头排列的形态自然抬升。这意味着偏离可以靠横盘而非下跌来消化，且横得越久上攻的技术基础越扎实。这也是前两次突破的路径，只是前期增仓筹码较多，突破速度更快。目前情况来看，115.70–115.90企稳带仍然有效，中枢进一步接近之后，会再次挑战116.2–116.4箱体与前高，突破则打开116.90与117.25空间。即便跌破MA20，也会进入115.2-115.7左右的筹码密集的承接带，从历史情况上来看，多头趋势下的跌破收复也是大概率事件。所以综合来看，资金收紧概率不高，也难成为制约债市上涨的因素，关注25号MLF续 做情况验证。部分投资人担心的美债利率风险，也多聚焦在科技股，对国内债市影响不大。伴随中小行从历史平亏中出清，接下来有望走出前期的非典型牛市行为，成为保险 之外的重要进场资金。技术点位基本完成时间换空间的偏离消化之后，或再度突破关键点位，维持年内30Y国债利率下至2.0%的判断。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时，指标测算可能存在偏差。 内容目录 资金会是抑制债市的重要变量吗？.............................................................................4非典型牛市行为下的中小行，后续会回归吗？..........................................................5美债利率快速抬升，是否影响中债？.........................................................................7量化与技术图形视角：时间换空间，消化偏离后等待再突破....................................7风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：央行逆回购投放与到期（亿元）.................................................................4图表2：隔夜利率与政策利率走势（%）.................................................................4图表3：政府债发行与存单到期（亿元）.................................................................5图表4：历年债市回调阶段，中小行净买入行为梳理（%，亿元，BP）................6图表5：中小行持仓30Y国债盈亏测算（亿元，%）..............................................6图表6：美债利率与科创50走势（%）...................................................................7图表7：TL主力合约价格走势与偏离消化（元）....................................................8图表8：TL主力合约价格走势推演（元）...............................................................9 本周周中，债券市场出现回踩，多数期限小幅调整，市场担忧几个方向：央行关照、资金收敛、美债上行和供给加速，但整体调整幅度有限。我们认为，时间换空间，债市后续再度突破的概率仍然较大。 资金会是抑制债市的重要变量吗？ 连续的7天零投放叠加部分消息面扰动，带动市场情绪偏弱。这也是8月以来市场快速下行之后最担心的风险点，因为无论是从基本面还是从机构行为的角度来说都很难在后续找到明显利空，唯一的担忧来自于央行的态度，尤其是10年国债利率本周持续位于1.7%以下，市场担忧是否会通过资金收紧的方式来调控债市。 来源：Wind，中泰证券研究所 我们认为，下半年隔夜的框架和上下限基本已定，为了遏制债市而打破资金框架和稳定性的必要性不高。本轮7天“零投放”自上周二开始、至本周四结束，税期通过增加隔夜逆回购操作对冲资金缺口。周五央行7天结束零投放，并全额满足交易商需求，午后资金边际转松，目前隔夜依然处于政策利率中枢附近，央行收紧的必要性并不高。 且6月央行开始隔夜逆回购以来，下半年隔夜的波动范围基本在1.3%-1.45%区间窄幅波动，明显较上半年稳定性提升，这也是隔夜框架优化的成果，因为债市利率下行而打破框架和稳定性的概率并不高。 来源：Wind，中泰证券研究所 近期供给提速，叠加本月25日迎来6000亿MLF到期，可能是观察央行态度的重要变量，我们在《降准的客观条件可能逐步具备》报告指出，降准的客观条件其实已经具备，所以，增量续作或缩量+降准这两个组合的概率较高。下周政府债发行约6577亿元，净融资约4795亿元，较8月上旬明显提速；下周同业存单到期约6489亿元，较本周约5310亿元的到期，增加约1179亿元，政府还发行和存单滚续压力加大，可能需要央行在近期资金呵护。 来源：Wind，中泰证券研究所 非典型牛市行为下的中小行，后续会回归吗？ 从中小行今年的行为来看，可以说上半年是处于“非典型牛市”。因为以前的牛市中，中小行基本都扮演一个在债市下跌行情中，进行净买入逆势加仓的“中流砥柱”角色，给利率提供上顶保护。比如2022年末赎回潮中小行净买入7-10Y国债超过1300亿元，2023年8-10月30Y回调阶段净买入，2024年三轮回调均表现买入。且加仓有效，2023-2025年初各次加仓结束后60个交易日，10Y/30Y国债利率下行12-46bp，无一例外。 但由于去年8月至今年3月中小行的逆势加仓，导致其持仓进入深度水下，反而在今年的利率下行阶段的回调区间中，未能看到中小行的加仓身影，而是不止一次地在利率下行阶段平亏。 来源：WIND，idata，中泰证券研究所 那么在中小行平完历史亏损后，可能重新切回左侧布局的有效机构，在接下来可能扮演比保险更重要的角色。截至最新来看，我们计算一个中小行从去年开始交易的30Y国债仓位及盈亏情况，中小行仓位基本回到去年低点，但出水的浮盈尚未回升至去年高点，伴随利率逐步修复，中小行在牛市中的常态参与模式可能重回“调整期便是中流砥柱”模式。 来源：Wind，中泰证券研究所；注：假设去年年初的初始持仓为1000亿元 美债利率快速抬升，是否影响中债？ 美债利率近期快速上升，对中债有影响吗？推升美债利率上行有几个因素： 1）财政部（贝森特）的困境：为压低长端利率，财政部试图通过“卖短买长”（扭曲操作）来干预收益率曲线，但这次的买长债也需要发短债融资，受制于高赤字率，此举相当于“扬汤止沸”，反而可能推高短端融资成本。 2）美联储（沃什）的立场：倾向于缩减资产负债表，主张减少前瞻性指引，这与贝森特希望释放宽松信号以压低长端利率的目标存在根本性矛盾。 3）对科技股融资的冲击：若美债利率持续上行，将对现金流为负、依赖高息再融资的科技股构成