国泰君安-基于筹码分布和同位对比的视角：欲速则不达，周线级回踩后方为配置良机-220729

2019年1-4月：始于底部筹码蓄积后的上攻，增强于金融供给侧改革，了结于筹码“短兵相接”。2019年1月初，大盘在经历了前一年的深度调整后，筹码呈现出典型的“双峰夹谷”状态。到2019年2月下旬市场运行至2800点筹码“谷地”时，金融供给侧改革起到了“空中加油”的作用，市场随即强势上攻，与上方筹码发生“短兵相接”。由于上涨过快，市场在上攻前未能完成“双峰填谷”，导致上方套牢筹码的止损需求和下方获利筹码的止盈需求被双双激活，最终市场在“一上一下”的双向夹击下于当年4月终结反弹。 2010年7-11月：始于底部筹码“无量净空”，发展于反弹后“双峰夹谷”，同样了结于“短兵相接”。2010年7-11月行情的“三步走”与2019年1-4月相比呈现出殊途同归的格局，其中主要区别在于，该轮行情始于筹码分布的“无量净空”，虽然没有“空中加油”环节，但在反弹调整过程中也逐步构筑了筹码分布的“双峰夹谷”形态，最终在指数快速拉升后崩塌于“短兵相接”的双向压力。 2022年4月至今：始于筹码“倒三角”形，随后初步形成“双峰夹谷”，当前“双峰填谷”进行中。本轮反弹伊始，大盘筹码呈现出与2010年相似的“倒三角”形态，而后在推土机行情中形成“双峰夹谷”。6月中指数曾一度尝试上攻上方密集峰，但随后即重返“双峰谷地”。进入7月以后，市场继续推进“双峰填谷”，并未直接上攻。 因此相比于2019年和2010年，本轮行情走势其实更为健康。 总结：欲速则不达，反弹后期的回踩将是配置良机。总结历史经验，在周线级大跌后的反弹中，如果市场在完成“双峰填谷”前就大幅上攻，则容易引动上、下方筹码的双向压力导致反弹终结。与2010年和2019年的反弹行情相比，当前市场仍旧在“双峰填谷”过程中。 如果市场在当前位置强势快速上攻，则需要谨慎追高，警惕行情终结； 反之，若大盘就地调整，则反弹后期的回踩将是配置良机。 风险提示：同位对比和筹码分布基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 2010年以来，上证指数多次经历了大级别下跌后的周线反弹行情，它们分别是2010年、2012年、2013年、2016-2018年、2019年和2022年（本轮）。通过对比指数前期高点与反弹节奏可以看到，当前市场运行状态与2019年和2010年的行情较为类似，而与2012年、2013年和2016-2018年的反弹行情相似度较小。这是由于2011-2013年指数处于震荡筑底阶段，而2016-2018年则是2015年大牛市后走出的超长反弹，指数形态都与本轮行情存在明显不同。依据于筹码分布和同位对比，我们认为，与2010年和2019年的反弹行情相比，当前市场仍在“双峰填谷”过程中，反弹后期的回踩方为配置良机。 图1：本轮行情与2010年、2019年行情相似度较高 1.2019年1-4月：始于底部筹码蓄积后的上攻，增强 于金融供给侧改革，了结于筹码“短兵相接” 图2展示的是2018年底时，上证指数的筹码分布情况。 图2：2019年初筹码分布呈现“双峰夹谷” 意的是，此时的“双峰夹谷”是在2018年下半年，特别是当年10月份以后，市场横盘震荡过程当中形成的。根据存货模型，这种底部筹码一旦形成，指数即获得了上攻到筹码峰之间的山谷地带的筹码基础。但在正常情况下，当市场上攻到山谷地带以后，一般很难直接跨越，这主要是因为上方套牢盘的压力所致。所以指数上攻过程中一般会通过横盘或者回踩首先完成“双峰填谷”，再开启第二阶段的上攻。 图3：2019年2月金融供给侧构成“空中加油” 到2019年2月下旬市场运行至2800点筹码“谷地”时，金融供给侧改革起到了“空中加油”的作用，市场随即强势上攻，与上方筹码发生“短兵相接”。由于上涨过快，市场在上攻前未能完成“双峰填谷”，导致上方套牢筹码的止损需求和下方获利筹码的止盈需求被双双激活，最终市场在“一上一下”的双向夹击下于当年4月终结反弹。 图4：2019年4月筹码分布“短兵相接”后开启下跌 2.2010年7-11月：始于底部筹码“ 无量净空”，发展 于反弹后“双峰夹谷”，同样了结于“短兵相接” 2010年行情的“三步走”与2019年相比呈现出殊途同归的格局，其中的主要区别在于，该轮行情始于筹码分布的“无量净空”，虽然没有“空中加油”环节，但在反弹调整过程中也逐步构筑了筹码分布的“双峰夹谷”形态，最终在指数快速拉伸后崩塌于“短兵相接”的双向压力。 图5：2010年7-11月行情呈现三阶段特征 图6：2010年7月交易呈现缩量下跌后的“无量净空”，筹码分布呈现“倒三角”形态 图7：2010年9月反弹过程中筹码逐渐形成“双峰” 图8：2010年11月反弹末期，指数上攻未能穿越上方筹码密集中枢 从图6可以看到，2010年7月指数缩量下跌运行至2319的底部位置时，市场筹码整体呈现明显的“倒三角”的状态。图7显示了2010年市场在反弹调整过程中，筹码分布如何从“倒三角”变为“双峰夹谷”的过程。 可以看到，虽然筹码分布完成“双峰夹谷”的顺序与2019年的情况完全相反，但当指数的走势最终却“殊途同归”。从图8可以看到，与2019年行情相似的是，指数在完成“双峰填谷”前就展开了快速上攻，因而也面临了与2019年同样的双向压力。并且此轮行情中，由于下方筹码更加集中，因此指数上行时的止盈需求也更强，所以虽然此轮反弹一度突破了前高达到3186点，但最终还是未能实现实质上的反转。 3.2022年4月至今：始于筹码“ 倒三角 ”形 ，随后初 步形成“双峰夹谷”，当前“双峰填谷”进行中 由于俄乌冲突和疫情恶化的影响，本轮反弹伊始，大盘筹码呈现出与2010年相似的“倒三角”形态，而后在推土机行情中形成“双峰夹谷”。 图9：2022年4月市场处于全量套牢之中 从图10可以看到，2022年4月到6月间，市场经历了一路“小阴小阳”的推土机行情，下方筹码形成了快速堆叠。6月中指数曾一度尝试上攻上方筹码密集峰，但随后即重返“双峰谷地”。到6月初市场转势开始，市场微观结构相对于4月情况已有了较大的改观：由于下方平均持仓成本的拉高，获利盘占比一直维持在30%左右，止盈需求和力度都相对有限。进入7月以后，市场继续推进“双峰填谷”，并未直接上攻。因此相比于2019年和2010年，本轮行情走势其实更为健康。但考虑到当前宏观环境与政策支持力度等外生性推动力恐不及历史同期，因此我们认为本轮市场行情仍属反弹而非反转。 图10：2022年6月指数初试上攻后折返“双峰谷地” 图11：2022年7月筹码“双峰填谷”进行中 4.总结：欲速则不达，反弹后期的回踩将是配置良机 总结历史经验，在周线级大跌后的反弹中，如果市场在完成“双峰填谷”前就大幅上攻，则容易引动上、下方筹码的双向压力导致反弹终结。与2010年和2019年的反弹行情相比，当前市场仍旧在“双峰填谷”过程中。如果市场在当前位置强势快速上攻，则需要谨慎追高，警惕行情终结；反之，若大盘就地调整，则反弹后期的回踩将是配置良机。 风险提示 同位对比和筹码分布基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。