东吴策略 当科技缩圈碰上海外高波

各位领导，大家晚上好，我是东吴测试谢欣，欢迎各位领导来参加我们的一个中国益科中系列。本周我们主要讨论的话题就是现在日整科技做新的行情，碰上了这种海外的一些高估情况，应该如何去应对。首先的话就实我们可以看到，上一周的这个市场觉定价值还是比较混乱的。像美股A股其实都在调整，但其实在这里面整体的权益板块里面，港股确实在修复的。而贵金属跟比特币这种非主性主性净资产其实同样上涨。但同样伴随着这种原油其实也在一起上涨，所以整体的定价模式来说还是比较乱。整体的诱因其实大家都听出来，就是美债的一个长短收益率持续上行。8月18号那天晚上一个这种时间期，美债收益是上升到4.746，那基本上也是在2025年1月以来的最高峰。然后30.7的每元收益率也是冲高到了5.336，也是创下了2007年以来阶段性新高。所以这边我们其实可以看到，就是这种不同的资产其实分别在交易。这种独立一个叙事最缺乏这种统一主导的一个宏观因子。权益这边其实主要定下的是这种美国的这种增长偏弱和通胀韧性的一种滞涨的一个趋势。贵金属跟比特币都是定价这种非主权资产去对冲美国信用风险的一个趋势。所以来说其实权益跟原油反而是一块的，贵金属跟比特币也是一块的。确实从表象上去看，各类资产的行情的节奏跟美债的变化是一个高度相关的一个情况。我们其实在上周的这种周报里面，就是主线行情的重启选哪期拼图里面也提到，就是长通收益上行背后企业叠加的很多压力。第一个的话就是财政的一个担忧，关税推广的兑付压力。包括还有地缘经营两小这种均费扩张，都在扩大政府的一个融资需求。所以需求端其实是在偏紧。第二的话就是工需的错误配Q3本来就是一个季节性的发展洪峰，叠加日本为稳汇率带来的个美叫抛压，还包括科技企业大规模发展形成中风，整体的供给端是集中一个放量。然后第三个的话就是当前的一个政策，其实是属于非常不确定性的一个行为。 卧室之下这种美联储的政策的框架是比较模糊的。所以现在即使出现了开降息，开启后十年基本债利率也是不降反升的一个局面，即所谓债市替央行紧缩这样的情况。其实归根结底，其实核心还是因为最近美国债务风险的一个持续发酵，主要来源于两点分化。第一的话就是债务扩张速度是突破了最近的一个预期。债务约束从长期的财政议题也变为短期的交易的风险。因为在过去就是美国2023年的时候，五月中当时的美国国会CBO去做了一个基准预算预测，就是美国国债的存量突破40万亿美元关口。大家是在2028年，但是今年的8月18号就突破了4万亿美元，较预期提前了两年到达。而且这种存量债务解是集中到期，叠加了当前的一高利率环境，年度的这种利息也是大回升。截止到2026年7月，国债利息总额是累计是大概是88150.12亿美元，同比去年是增长了15.68。所以整体来看，其实利息的负担也是开始去挤压常规财质的一个预算。而偿债收益率趋续走高的情况下，市场就会担忧这种财政赤字以及利率上行的经重种这种负向的一个循环的。第二的话就是美债拍卖是平域的，就是投资者开始可能重新去定价美国主线的这种风险溢价债务可持续性是被纳入到这种资产的一个定价框架里面。我们其实也可以看到从6 7月份以来，整体这种十年、20年、30年期这种长期的一个美债拍卖的情况下，也是出现一个持续利润。但我们可以看到最近的这种8月13号的一个美国的一个占我拍卖，如果我们看30年的话，就是250亿美元，30年期的美债，那中整体中标收益率大概是5.216，基本上是2001年以来的一个新高。投标倍数也是2.39，甚至出现了一定的这种小幅正向拍卖尾部的一个情况。所以投资这里也表明了，就是投资者其实是要求更高的风险补偿，才愿意去接盘这种长债。虽然就是贝森特这种财政部去推出了这种偿债回顾的操作，去试图平域收益率，但整体的干预力度其实也是不足的。所以大家都觉得难以去扭转当前的一些供需失衡的一个情况。 所以这也导致了近期市场的一个波动率被明显放大。所以也就是说当前因为美国债务的问题的波动被放大，成为了全球的市场焦点。但就会有一个问题反过来想，为什么这个时间段去讨论美债呢？其实我们觉得可以不能去忽略这样能够临近的一个中心选举的这样一个角色。因为它会决定到未来两年财政监管贸易政策整体是否能够连贯。因为当前的一个共和党去看，从目前的支持意义上去看，是有可能去痛失两院的，绝大概率是会同失去遗愿。在这种情况下，就变成了这个相对比较分裂的个国会。预算谈判、债务上限、拨款博弈等概率也是会显著抬升。所以就会使得整体的财政扩张有明显受限的一个情况。这种情况下，这种两党风气放大，这种政策不确定性也是推高了每个美债的溢价。因为债务上线谈判等问题，政府也会有停摆的风险，也会加剧这种中期选这种全球的资本市场波动。所以也就是说现在的债务问题其实只是在中期选举之前，把这种财政的问题提前搬出来，放到大家台面上。所以本质上是因为中区选举的一个这样一个季节性的特征。我们其实可以看到，在2010年以来四次中区选举环境里面都能够看到wa指数明显的一个季节性情况。总体呈现就是八月中旬左右可以会触底，九月的话就开始加速，十月是冲顶，然后随后开始有一定的回落的这样一个情况。然后再去看具体时间的话，就是八月中旬就是开始这种波动率放大的一个十点。2022年的时候，当时指数也是从8月13号的19.561路上升到了10月7号的33.57。2014年2018年同样也是从8月21号开始左右，是触底回升的那只有2010年的维克指数是在8月31号见顶回落。那么第二个的话就是整体九月中旬的前后，是行情的一个加速期，毕竟离中心选点就只有两个月了，立刻是指数的表现。在2014年2022年是有非常明显的，基本上是有一个明显的脉冲式的加速。而2018年则是从10月1号开始，它时间点可能稍微晚一点，整体的加，但是也是非常快速提升，只用了六个交易日，从10月1号的11.61快速上行到了10月7号的24.98。然后对应的VVVVVVX指数，就VX指数也是从九月中旬也是明显的这种震荡式的走阔，所 以说整体九月是一个加速期。 而到了将近十月份的话，可以看到整体波荡就波动放大，到了十月成绩基本就见顶了。然后临近中心选举的时候也是在逐步走弱，一定程度上其实已经表明了市场对于中心选举本身已经差不多六个概略数了。 其实我们可以看到VV指数也是能够更显体现出这样一个趋势。 对比A股的一增长一个整体表现，节奏上基本上也是跟vix或者V表现是基本上类似的。所以我们可以看到，在今年的8月18号左右，vix指数也是14.25，属于阶段性的底部。最近有一段时间也是受到了美债的一个扰动，小幅提升到了8月20日的16.01。 如果我们看到参考历史中心选举的这样一个经验，mix的波动率也会有一个逐步放大的一个特征。 而这种资本市场也会进入到这种高估的一个环境，直到10月中旬。 所以从现实角度上出发，届时供给脉冲边际放缓，日轮趋走缓。 迭代中期学以后，财政博弈进入阶段性瓶颈的这种情况下，我们是觉得是可能去看到这种实际利率政策利率预期可向下的一个转移。 那为长端提供也是一个向下的牵引，就有可能会重回一个流动性相对比较顺风的一个交易环境。 在这种情况下，就是当前美债长能收益率趋续比较高的一个情况下，全球流动性进入到了这种阶段性的逆风区间，市场的风险的溢价也是在重估这种高估值纯情绪趋势，包括像我公司错位的涨价类，对利率上行比较敏感的这种方板板块，这种估值承压波动也会加剧。所以我们是觉得缺乏业绩支持的题材的的品种的性价比也是开始回落的。 在这种面临宏观不确定性以及市场高波动的环境，以低波红利板块我们是觉得可以一定程度上做到对冲的。 另外从中期角度上去看，四大云厂商向亚马逊、微软、谷歌、Mara 2026年资本开支的指引合计是大概是7250亿美元，就2025年的一个4100亿美元是增长了77%。 推动了上游美股算力的一个比如说客wa还，有包括这种算力存储巨头闪离等这种一个业务量的一个亮点爆发。 但是从全局股价定价，从模型能力，还包括趋势的想象空间，其实慢慢转向到了以举债扩张资本开支能否兑现RY的这种情况下，这种科技大厂的自由现金流也是在转弱，对外部的融资的依赖度也是有个显著的一个抬升。 而当前的话我们看到债融的比例是趋续上升。 如果我们再加了一个云厂商，就是五大云厂商去看的话，基本上当前上半年的规模就已经超过了去年全年了。 所以一旦后续这种债融票据成本进一步走高，所以很有可能对于全球科技行业资本开支的投入产生这种抑制性的影响的。 总体而言就是海外占容高票息会对于全球的这种科技资本开支是有所压制的。 但另外我们其实需要明确一点，就是科技行情肯定是还没有结束，而是进入到一个比较缩圈分化的一个轮动的早期。 那从过往的一个经验上去看，流动性拐点就是我们常说的，比如说美元周期的拐点，或者说整体全球流动性拐点，基本上也是领先基本面2到3个季度的。 然后当前是一个科技板块泰弱流强的关键窗口期，像2021年的话，基本上是二季度开始拐变，然后一直延续到了2021年年底，就像之前2017年那时时候也是一样，基本上也是迎来了就两个季度左右的一个切换期。 所以当前科技板块从一个全面的上涨，其实我们觉得会迎来两大一个核心逻辑的一个切换。 第一个的话就是海外链会转向去国产链，核心的原因就是因为海外高票息的这种环境会去抑制这种全球的科技的资本开支。 国产算力，半导体设备，还包括京津制成这种赛道，它受到这种外部的扰动是比较小的。国产替代这种拉格是非常比较扎实，所以确定性是更强的那第二个的话也是整体的行情可能会从相对的看重价格去转这种重量的一个表现。 所以我们要去摒弃这种纯涨价的博弈品种优选产能释放订单落地的量增型的硬核科技标的。 所以总结下来去看的话，就是最近市场一个明显波动，是因为美债的高波动，或者说突破了过往阈值带来的一个影响。 而为什么最近的美债出现了在大家的视野里的核心一个点，除了本身的这种债务风险问题，债务的催化问题之外，是因为临近的中期选举需要提前把这些可能性的问题搬到台面上来去进行交易。 所以本质上是一个在进入到中期选举前的一个高波的环境。 在这种情况下，往往会面临到了波动率在持续放大的这样一个过程。 而A股同样也会受到美股这种冲击。 在这种情况下，短期内仍然是一个密封的利流动性密封的一个交易期间。 所以对这种高估值的品种肯定是一个受损的。所以在这种情况下，我们是觉得可以一定程度上以低波红利去做应对这种这种高波的一个对冲。对于科技本身或者从当前主线行情去看的话，我觉得科技整体还是没有结束的。只不过因为这种传统的海外链条会受到这种高票期的影响，或者说伴随着利率的上行，进一步去抑制这种资本开支的一个能力，所以导致有所的压制。所以在这种情况下，海外链是有可能会去向国产链去催化的那第二的话就是当前是要去从重价格去转化重量，去优先产能释放订单落地的一个量增型的硬核的一个科技标的。所以我们觉得当前其实核心要去规避高估值的波动，把握中期的一个紧急线索。以上就是我们本周的一个观念。感谢各位投资者。感谢大家参加本次会议。用AI进宝获得优质复盘资料，更多专业AI工具和投研内容打开进门app领取会员体验，祝您工作顺利，再见。