SGI商业化超预期，第二增长曲线逐步清晰

禾赛（HSAI.US/2525.HK）：SGI商业化超预期，第二增长曲线逐步清晰 苏聪科技分析师louise_su@spdbi.com(852)28086442 我们恢复覆盖禾赛科技美股（HSAI.US），维持“买入”评级；首次覆盖禾赛科技港股（2525.HK），首予“买入”评级。禾赛科技（HSAI.US）目标价为21.8美元，潜在升幅23%；禾赛科技（2525.HK）目标价为21.6港元，潜在升幅19%。 陈耀波首席科技硬件分析师elvis_chen@spdbi.com(852) 28086435 2026年8月21日 出货提速与SGI商业化推动成长，毛利率修复但盈利仍待夯实。禾赛2Q26收入人民币8.61亿元（同比+21.9%，环比26.5%），处于此前指引区间(8.5-9亿元)偏下位置。激光雷达总出货量62.83万台（同比+78.4%、环比+33.2%），略低于此前约65万台指引，但环比增速明显提升：ADAS及机器人LiDAR分别出货48.59万台（同比+60.1%）、14.24万台（同比+193.4%），其中机器人端成为出货增长的重要来源。二季度毛利率40.1%（环比+1.0ppt），虽然同比仍下降2.4ppt，但降幅相比上个季度开始收窄，出现边际修复趋势。值得关注的是，战略增长业务（SGI）于Q2首次贡献0.45亿元收入，主要由机器人动力模组驱动，公司据此将全年SGI收入指引由1亿上调至2-3亿元，并将2027年收入指引由人民币5亿元上调至约1亿美元（同时实现盈亏平衡），SGI下的Kosmo预计亦将于Q3贡献收入，我们认为该新增业务商业化进度好于预期。利润方面，Q2 GAAP经营利润及净利润分别为220万元和7,055万元，Non-GAAP经营利润及净利润分别为3,300万元和1.01亿元。管理层指引Q3总营收预计在11-11.5亿元（中值11.25亿元），激光雷达总出货量预期在80-85万台；对2026年全年激光雷达总出货量的预期维持在300-350万台，看好下半年出货量的回升。 禾赛（HSAI.US）目标价（美元）21.8潜在升幅/降幅+23%目前股价（美元）17.852周内股价区间（美元）14.3-30.9总市值（百万美元）3,012近3月日均成交额（百万美元）32 SGI新业务引领公司从LiDAR向PhysicalAI基础设施平台延伸。1）多场景客户持续拓展，6D全彩PicassoSOP就绪。公司Q2在ADAS侧新增长城ETX项目（2026年底SOP）、大众集团多车型全球定点，并深化与广汽丰田的合作，理想多LiDAR方案（最多4颗）扩展至25万元L6车型；机器人侧，二季度新增宇树科技、蚂蚁灵波、银河通用、星海图及原力灵机等标杆客户。今年4月发布的Picasso芯片已达到SOP-ready状态，搭载该芯片的全彩ETX已取得包括KargoBot在内的初始定点，目前正在推进客户验证，并与更多潜在客户开展RFI及RFQ。我们认为，L3、L4渗透率提升有望推动LiDAR单车搭载价值量的提升，公司在主雷达市场的份额优势亦可能增强补盲雷达的协同选型；同时，随着人形机器人、无人配送及仓储物流等场景的扩展，机器人LiDAR有望成为核心业务的重要动能。2）Kosmo助力3D数字资产，订阅模式或改善毛利率空间：Kosmo整合AI空间相机、算法、3D资产生成及云服务，可将真实环境转化为高精度3D空间资产，已于今年7月交付首批样机，当前主要面向机器人和数字媒体两类客户。我们认为，相较于主要依赖视觉算法进行3D重建的全景相机，Kosmo通过引入 资料来源：Bloomberg、浦银国际 LiDAR提升建模效率和渲染效果，可实现更高的空间精度和物理一致性；其高保真、可编辑和可复用的3D资产亦可帮助影视及广告等客户降低重复实拍与后期制作成本；未来，若云端处理和订阅收入顺利放量，则有望提升SGI业务的收入持续性及优化毛利率结构。3）Sharpa推动动力模组商业化验证，多元客户潜力仍待追踪：管理层表示，关节模组可占机器人BOM一半以上，潜在市场需求可达万亿数量级。公司在LiDAR业务上所积累的技术与经验可复用于机器人关节模组，相关产品在扭矩密度、功率密度及传动效率方面具备优势，Q2末累计交付量已超1万套，下半年预计从灵巧手模组向机器人全身关节拓展。我们认为，公司既有量产能力有助于降低动力模组由研发转向规模交付的制造风险；但鉴于禾赛创始人与AI机器人企业Sharpa存在关联关系，本次SGI指引上调或较多受Sharpa需求和框架协议年度上限调整的推动，因此仍需关注后续非Sharpa客户以及灵巧手之外应用的拓展进度。 估值：公司业务具备一定的行业季节性特征，通常下半年出货较上半年表现积极，考虑到SGI新业务商业化落地进展超过预期和公司在广义机器人领域的潜在成长力，我们采用DCF估值法，假设禾赛2029-2033年的营收CAGR成长率为30%，永续增长率为5%，WACC为17.5%，得到禾赛科技（HSAI.US）目标价21.8美元，潜在升幅23%；禾赛科技（2525.HK）目标价为21.6港元，潜在升幅19%。 投资风险：整车及新能源汽车市场需求不及预期；行业竞争加剧、产品ASP下降超预期，拖累毛利率修复；下游客户车型量产进度/实际销量不及预期；L3/L4级自动驾驶落地进度不及预期；机器人LiDAR需求不及预期，割草机器人受海外监管影响出货波动；Kosmo客户拓展及云订阅模式落地不及预期；机器人动力模组Sharpa之外客户及灵巧手之外应用拓展不及预期。 财 务 报 表 分 析 与 预 测 业绩回顾及预测调整 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：盖世汽车研究院、浦银国际 估值 我们认为，考虑到SGI新业务商业化落地进展超预期和机器人LiDAR的进一步放量，以及公司未来在机器人动力模组的潜在市场空间，因此我们采用DCF估值法，假设禾赛2029-2033年的营收CAGR成长率为30%，永续增长率为5%，WACC为17.5%，得到禾赛科技（HSAI.US）目标价21.8美元，潜在升幅23%；禾赛科技（2525.HK）目标价为21.6港元，潜在升幅19%。 注：截至2026年8月19日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 注：截至2026年8月20日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：15.3美元（概率：15%） 目标价：28.3美元（概率：15%） 整车市场，特别是新能源车市场，需求不及预期；行业竞争加剧、ASP下降，影响公司毛利率表现；下游客户车型量产进度/实际销量不及预期；L3、L4级自动驾驶落地进度不及预期，乘用车加速标配激光雷达和单车用量提升趋势不明显；机器人LiDAR市场需求增长不及预期，割草机器人需求受海外监管影响出货波动；Kosmo客户拓展及云订阅模式落地不及预期；机器人动力模组Sharpa之外客户及灵巧手之外应用拓展不及预期。 全球汽车市场需求增速高于预期，智能驾驶功能渗透率高于预期，带动公司出货量加速提升；销量规模继续扩大，带动毛利率表现高位稳定；业务进展顺利，下游客户车型迅速量产；L3、L4级自动驾驶加速落地；机器人LiDAR市场需求快速放大，AM业务好于预期；Kosmo客户拓展及云订阅模式落地进展顺利；机器人动力模组拓展多元客户及灵巧手之外营业进展顺利。 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：28.1港元（概率：15%） 整车市场，特别是新能源车市场，需求不及预期；行业竞争加剧、ASP下降，影响公司毛利率表现；下游客户车型量产进度/实际销量不及预期；L3、L4级自动驾驶落地进度不及预期，乘用车加速标配激光雷达和单车用量提升趋势不明显；机器人LiDAR市场需求增长不及预期，割草机器人需求受海外监管影响出货波动；Kosmo客户拓展及云订阅模式落地不及预期；机器人动力模组Sharpa之外客户及灵巧手之外应用拓展不及预期。 全球汽车市场需求增速高于预期，智能驾驶功能渗透率高于预期，带动公司出货量加速提升；销量规模继续扩大，带动毛利率表现高位稳定；业务进展顺利，下游客户车型迅速量产；L3、L4级自动驾驶加速落地；机器人LiDAR市场需求快速放大，AM业务好于预期；Kosmo客户拓展及云订阅模式落地进展顺利；机器人动力模组拓展多元客户及灵巧手之外营业进展顺利。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英