二手汽车零售平台投资研究报告

我们买汽车 (WBC SJ) 在购买时启动：更聪明的购买，更快的销售 南非 ◆ 缩小采购足迹，持续扩产，并借助技术赋能的执行支持，以实现市场份额的长期增长。 启动买入 39.00 目标价格（南非兰特） 上次目标（南非兰特） ◆ 中国OEM增长是短期利润的阻力，但新车销量增加应会扩大二手车供应池 ◆ 我们预测DHEPS未来三年复合年均增长率（CAGR）为14%；启动买入评级，目标价定为39南非兰特（ZAR）。 市场数据30.66 股价（南非兰特）+27.2% 涨跌幅/跌跌幅（截至2026年8月18日） 一个可扩展、难以复制的二手车零售平台，通过结合密集的全国采购网络、高速运营模式和20多年的自有交易数据而构建。其品牌中立、聚焦价值/旧车的策略拓宽了目标市场，而数据驱动定价和简化的端到端流程则支持快速库存周转和严格的资本管理，在速度即策略的细分市场中至关重要。实体网络（超市和采购舱）提供了结构性采购优势，而技术栈（定价、检测和数字工具）随着数据集的深化而随时间累积，支持规模化下更好的采购决策和更一致的执行。尽管中国本土品牌带来的颠覆正在造成短期利润压力，但我们认为WBC的平台凭借持续的产能扩张，能够长期保持市场份额。规模化效应形成了一个飞轮，更多交易会改善数据和决策，帮助随着时间的推移进一步拉开与小型竞争对手的差距。给予买入评级，目标价39南非兰特。 中国自主品牌车企的快速崛起是近期的逆风。新车激进定价正在缩小新车的价格与二手车之间的差距，并迫使重叠细分市场的重新定价，从而压缩了经销商的利润空间，并增加了库存周转缓慢时的降价风险。WBC 的应对措施是务实且与其模式一致：首先通过快速重新定价来保护流动性，加强采购纪律，并将产品组合转向更经济实惠、周转更快的车型，同时其扩大的产能支持了需求再平衡时的处理量。重要的是，同样的趋势未来应扩大二手车供应池，因为如今的高新车销量将在典型 2-3 年的滞后后转化为二手车，为品牌中立的买家创造一个中期的采购利好。简而言之，WBC 可以通过速度、数据和纪律来管理近期的利润空间压缩，同时长期来看仍能受益于结构性的二手车供应增长。 nick.webster@hsbc.com+44 7468 703441尼克·韦伯*高级消费电子分析师汇丰银行有限公司 HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limitedharshul.sharma@hsbc.co.in+91 91 3676 7047哈鲁什·夏尔马*分析师，南非消费与工业 我们预计将实现以量带增的增长，增长动力来自产能扩张，预计2026-2028财年营收将增长10-12%，同时随着经营杠杆和金融与投资业务抵消持续的综合利润率压力，EBIT利润率将逐步改善。现金流生成仍是关键差异点：我们预计到2028财年，经营现金流将显著提升，从而支持持续投资，同时降低杠杆（净债务/EBITDA趋势将降至零）。 ayanda.malinga@hsbc.com+44 207 991 2289阿扬达·马林加*南非消费品与工业分析师汇丰银行有限公司 启动买入评级，目标价39兹瓦蒂（基于14倍退出市盈率）。我们预测FY25-28期间DHEPS复合年增长率（CAGR）为14%。在我们的市盈率估值模型中，采用13.8倍前瞻市盈率，该估值基于将1.2倍相对市盈率（基于上市国际二手车零售商同业组）应用于11.5倍的FTSE南非一年前瞻市盈率计算得出。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册或获得资格。 汇丰“资助未来”调查：AI交易和…… 点击查看 报告发行方：汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 财务与估值：我们买汽车 汇丰银行注明：价格以2026年8月18日收盘价为准 我们购车——图表中的投资案例 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 数据来源：公司数据，汇丰银行估计 执行摘要 扩大二手车市场，以二手车为主导的市场为市场份额增长创造了明确的空间。 南非的许可乘用车和轻型商用车车队在2025年为1160万辆，自2011年以来每年增长约2.3%。车队的增量一直高于报废量（报废率约3%，每年约30万辆），而新车补充率约为5%（每年约50万辆新车销售），这支持了大量车辆持续流入更广泛的使用车生态系统中。需求明显偏向二手车：2025年，76%的注册车辆为二手车（174万辆），而24%为新车（61万辆），这加强了WBC所瞄准细分市场的规模和流动性。 世界棒球大赛（WBC）中，其广泛且较老的车型组合，在一个分散的竞争格局中形成了差异化。 威百客（WBC）在2025财年售出17.9万辆，占二手市场份额约10.3%，管理层目标是在2028年前将月销量从约1.5万辆提升至2.3万辆，相当于基于当前市场假设的约15%份额。其市场定位的独特之处在于拥有广泛且较老的库存特征：网站 listings 显示平均车辆车龄约9年，覆盖范围比以特许经营为主的同行更广（例如，Motus 专注于0-6年的二手车）。在一个拥有3000多家经销商且没有完全对标竞争对手的市场中，WBC 的规模和以价值为导向的产品组合使其能够在多个细分市场竞争，而其他竞争对手仅在部分领域重叠（例如，部分经销商集团专注于特定车龄段；在线市场平台主要提供 listings 服务但通常不持有库存）。 结构转型：中国OEM渗透正重塑南非新车经济及未来二手车供应池 中国汽车制造商在南非新车市场的份额已迅速增长，预计到2025年将升至约18%（2020年仅占2.8%），并在2026年3月达到新车销售的约20%。这得益于其极具吸引力的性价比、功能丰富的入门级车型、强大的SUV产品线、不断扩展的经销商/服务网络以及潜在的本地化计划（例如，考虑混合动力/电动汽车生产；奇瑞汽车正在探索完全拆装（CKD）组装工厂；长城汽车（GWM）就皮卡制造进行谈判）。对于WBC而言，这是一个双刃剑：短期内，激进的新车定价压缩了新旧车价格差，并要求对竞争性库存进行重新定价以保护流动性和库存周转率，从而挤压了利润空间（尤其是在2025年下半年和2026年上半年）。中期来看，经济型新车销量的增加应会在典型2-3年的滞后期内扩大未来二手车的供应管道。WBC的车型品牌中立模式以及早期接触（中国品牌车辆约占交易量约5%，销量从2024年的3000辆增长至2025年的4000辆，并在2026年上半年接近这一规模）使其能够参与这些车辆进入二手市场。其结果是，我们预计公司组合（GP）的利润率在中期内将保持结构性受限，因为竞争性新车定价（包括中国本土制造商）限制了在重叠细分市场的新旧车价格区间。然而，随着WBC在这些车辆上积累更多定价历史，并继续优先考虑快速周转和自律性采购，我们预测利润率将趋于稳定，并从2026财年低谷逐步恢复正常。 我们讨论了三个全球案例研究：AUTO1集团（欧洲）、美国Carvana和 摩拓点（英国）作为参考点，为WBC在扩展技术赋能、垂直整合的二手车模式方面的长期机遇提供借鉴。AUTO1突出了如何在碎片化市场中通过密集的C2B采购网络、AI驱动的定价以及标准化的检测/整备来提升市场份额。卡兰娜展示了由工业规模整备和整合金融支持的全流程数字化零售旅程所带来的好处（及执行要求），而摩拓点则展示了全渠道“近乎全新”零售商如何利用数据驱动定价、算法化库存分配和规模化C2B采购来改善单位经济性和库存生产力，这些能力与WBC专注于高速度采购、数据驱动定价和简化客户体验的方向性一致。 在我看来，WBC拥有良好的基础，能够推动进一步的增长。 ◆ 速度作为竞争优势：WBC围绕速度重建了二手车交易流程，采用了一种高容量、数据驱动的模式，将原本通常需要多天/周才能完成的过程缩短为数小时（甚至数分钟），使买卖双方都能从中受益。 ◆ 以规模扩张实现产能驱动式增长：通过门店网络拓展，全国覆盖依托于20家超市、109个采购点及约500名采购商，扩大了采购覆盖范围，并实现了更高交易量。 ◆ 模块化产品提供了资本效率高的推广模式：购买模块化产品的重点纯粹在于检查/获取，这使得其全国覆盖范围比传统的经销商扩张模式具有更低的资本强度。 ◆ 近期开业项目的执行效果：蒙大拿（1,300个车位）、兰斯唐（1,300个）和伊马莱尼（450个）提升了停车容量，总计增加23.6%（新增3,000个车位），使总停车容量达到15,614个；同时，2026年第一季度零售单元数量同比增长10%，购买量同比增长11%。 ◆ 数字需求与品牌规模：该平台吸引约240万独立用户每月访问网站，达800万，支撑了一个可扩展的买卖生态系统。 ◆ 信任与透明度提升：Inspectify（内部自建；此前为DEKRA）提供通俗易懂的状况报告。截至2026年3月底，WBC已在其19家分支机构完成了9.5万次评估，管理层引用数据表明状况评分准确性提升了30%，这有助于优化定价和决策。 ◆ 不限品牌、本地采购的库存：主要来自消费者手中的车辆减少了对外部原始设备制造商（OEM）供应的依赖，并限制了汇率/进口风险敞口，同时支持跨年龄段和品类的广泛组合。 ◆ 数据、分析和人工智能支持库存周转速度：凭借20多年的自有数据和技术（包括代理模型“蓝色”和“橙色”），WBC能够实时调整定价/采购，保护周转率并降低持有库存所固有的折旧风险。 ◆ 金融业务作为增长和利润率的杠杆：金融业务渗透率占销售额的20%（2023-2025财年）。类似Capitec以使命为导向的无担保贷款等合作，扩大了老旧车辆的销售资格，并通过WeFin支持传统VAF模式下的销量和单位经济性。 以收入增长和利润/现金流改善为导向，展望至 FY’28e 我们预测 WBC 在 2026-2028 年预测财年 (e) 将实现 10-12% 的营收增长 (2025-2028 年预测财年 e 为 11% 的复合年均增长率)，主要受产能扩张和销量提升的驱动，而非定价因素。我们预测停车位容量在 2026 年预测财年将增长 +26%，2027 年预测财年增长 +7%，2028 年预测财年增长+10%，而 LfL 销量在 2026-2028 年预测财年期间平均增长 0.8%。这支持了 2026-2028 年预测财年 10-13% 的单元增长预期，同时鉴于通缩的市场背景，二手车价格通胀保持温和 (平均 -0.3%)。尽管持续存在营业利润率压力 (我们预测营业利润率在 2026-2028 年预测财年将保持稳定在 14.1%)，我们预计运营杠杆和组合效益 (包括更强的净保险结果) 将推动 EBIT 利润率扩大约 20 个基点至 5.3% (截至 2028 年预测财年)，同时现金生成加速 (经营现金流复合年均增长率约 21%至 2028 年预测财年 12 亿南非兰特) 并去杠杆化 (净债务/EBITDA 指标将呈下降趋势，于 2028年预测财年趋近于零)。 投资案例 我们认为，WBC在一个结构上具有吸引力的南非二手汽车市场中，提供了一则引人入胜、以量为主导的增长故事。该公司已实现规模化运营（2026年上半年占二手汽车市场份额10.5%），并且随着通过超市和资本效率高的购买小组模式扩大产能，拥有清晰的路径来夺取更多市场份额。这支撑了我们对2026-2028财年营收增长10-12%的预测，主要由销量提升而非价格驱动。该商业模式围绕速度和便利性构建，支持在分散市场中实现更高的转化率和更快的库存周转。我们 также欣赏其在较旧、更经济型车辆上的定位，这扩大了目标客户群，并且应与寻求价值的消费者行为保持一致。 关键在于，WBC的增长得益于难以快速复制的可扩展优势：全国性的购买覆盖范围、强大的数字触达能力，以及以数据